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美日欧利率并轨有何异同 带来哪些启示?

2019年8月13日 19:16:52

本文来自 微信公众号“肖立晟宏观经济分析”,作者:肖立晟、杨晓。本文观点不代表智通财经观点。

核心观点:

利率并轨是货币政策框架转型的必备条件。目前我国处于利率并轨深水区,鉴于不同国家融资结构和货币政策框架不同,利率并轨具有不可复制性,但是货币政策工具和框架是相通的。我们总结美国、日本、英国、德国和法国利率并轨使用的工具,利率并轨效果,以及各自相应的货币政策框架转型。以期为我国利率并轨提供借鉴参考。

美国利率定价分为两部分:LiborLPR,分别对应大小企业。1970年代石油危机致使美国市场利率大幅上升,银行息差缩小、负债端竞争加剧,后引起银行恶性竞争以及倒闭等现象使得美国利率并轨迫在眉睫。美国在利率并轨过程中主要通过几个工具:大(小)额存单、定期存款、货币市场存单/货币市场存款账户、可转让支付命令账户等。美国利率并轨完成后,利率定价分为两部分:Libor和LPR。随着利率并轨的进行,美国货币政策框架也从早期的仅关注货币供给量(M1)逐步转向通过公开市场操作控制联邦基金利率。

日本完成利率并轨后主要采用LPR体系。1975年左右日本经济面临放缓压力,且当时日本货币政策并不独立,在美国利率并轨影响下,日本也被迫开始了利率并轨。其利率并轨过程中多参考美国,工具等并无很多创新,主要为:国债、银行拆借利率、可转让定期存单、货币市场存单(MMC)/账户、存款等。日本完成利率并轨后主要采用LPR体系,LPR利率分为短期LPR和长期LPR,短期LPR主要参考银行融资成本,并跟随CD和拆借利率,长期LPR则为短期LPR利率加一定利率。日本在利率并轨过程中货币政策框架同样经历了从控制信贷量到控制货币量,最后通过公开市场操作控制官方利率的转变。

英格兰银行货币框架为利率下限制,主要采用Libor体系。欧央行建立后,融资多参考Euribor利率,欧央行延续了德国量价货币框架。

1970年左右,英国通胀加剧,加之全球金融市场的发展导致资本外流。1971年英国放弃利率协议,允许银行自行决定利率,直至1981年英格兰银行取消最低贷款利率,英国利率并轨完成。随后英国货币政策框架也顺势转为利率走廊模式,以贷款和存款便利利率作为走廊上下限,但是2008年金融危机后,英格兰银行实行QE政策导致利率走廊失效,目前仅存在利率走廊下限,称为银行利率(Bank Rate)。

德国利率并轨较早,发生在1962-1967年,期间主要是对存款利率的逐步放开。德国利率并轨完成之后很长一段时间都采取货币量数量作为政策目标。在社会融资结构发生变化的影响下,德国将数量指标扩大为M3,1990年后则转为量价并重的货币政策框架。

法国利率并轨由1965年开始至1985年结束,期间主要为存款利率的逐步放开。法国利率并轨后形成了市场基准利率上下限,上下限分别为招标贷款利率、回购贷款和票据贴现利率,通过调整基准利率实现货币政策传导。

总结美日欧等国家利率并轨的共性,未来我国利率并轨过程中也将面临类似情况,包括:

金融机构资产负债端变化:负债端工具增多、资产端创新加速。

融资结构改变:债券等直接融资占比提升。

金融机构功能重叠:出现混业/类混业经营趋势。

利率和汇率:市场化程度加速但完全放开仍需时间。

货币政策框架转型:价格调控为主、数量调控为辅。

风险提示:利率并轨节奏超预期

目 录

利率并轨是货币政策框架转型的必备条件。目前我国处于利率并轨深水区,鉴于不同国家融资结构和货币政策框架不同,利率并轨具有不可复制性,但是货币政策工具和框架是相通的。我们总结美国、日本、英国、德国和法国利率并轨使用的工具,利率并轨效果,以及各自相应的货币政策框架转型。以期为我国利率并轨提供借鉴参考。

一、美国利率并轨:事件驱动

美国利率并轨从1970年开始放松大额存单利率管制开始,直至1986年完全废除Q条例完全结束。美国利率并轨有其特定历史和制度背景,是当下环境自然催生的变革,并不具备可复制性,但是其利率并轨过程中使用的工具有一定参考性。

(一)、美国利率并轨线索

1970年代石油危机致使美国市场利率大幅上升,市场利率大幅高于Q条例限定的存款利率上限,更加贴合市场利率的货币基金兴起,银行负债端被动收缩,负债端不稳定使得银行原有的利差保护模式衰微。且息差缩小、负债端竞争加剧,后面引起银行恶性竞争以及倒闭等现象。因此,美国利率并轨迫在眉睫。

美国以直接融资为主,企业和银行的负债端很大部分来源于市场资金。要进行利率并轨首先要求银行增强对资产端的风险控制和定价能力,也即贷款市场化,美国贷款利率已有LPR机制,银行最初按照自己的成本确定LPR利率。负债端不稳定是当下需要解决的问题,美国并轨主要在于对存款方面的市场化改进。

(二)、美国利率并轨工具

美国在利率并轨过程中主要通过几个工具:大(小)额存单、定期存款、货币市场存单/货币市场存款账户、可转让支付命令账户等。总体节奏是先放松长期大额利率,再放松短期小额利率。

在多种工具使用过程中,大(小)额存单和定期贷款这两个均为逐步放松,而货币市场存单/存款账户和可转让支付命令账户是创新的工具,两种工具相辅相成。货币市场存款账户等创新型工具本质即为存款,其创立使得货币基金回流银行,且成为市场利率传导到银行存贷款的关键,这也是存款利率上限取消何以在1983年一步完成。

1、大(小)额存单:由长期大额到短期小额

1970-06:放松10万美元以上,90天内大额可转让定期存单利率管制

1973-05:取消大额存单利率上限

1979:允许设立小额不可转让存单账户(SCC),期限不低于4年,利率跟随2.5年期国债利率

2、定期存款:由长期大额到全部

1973-11:取消1000万美元以上,5年以上定期存款利率上限

1983-01:取消所有定期存款利率上限,存款机构自行决定1-30个月存款利率

3、货币市场存单/存款账户:由长期大额到短期小额

1978-06:开设6月期,1万美元以上货币市场存单(MMC),利率参考CD利率和国库券利率

1982-05:开设91天以上,75000美元短期货币市场存款账户(MMDA)

1982-11:货币市场存款账户(MMDA)扩大至2500美元

1985:货币市场存款账户(MMDA)扩大至1000美元

4、可转让(超级可转让)支付命令账户:由长期大额到短期小额

1980-12:允许金融机构开设可转让支付命令账户(NOW账户)

1983-11:允许金融机构开设超级可转让支付命令账户(super NOW账户)

1985:super NOW账户的最低面额要求扩大至1000美元

1986-03:取消NOW账户利率上限

1986-04:放弃Q条例

(三)、利率并轨导致货币政策转型

美联储在1970年代采取盯住联邦基金利率方式,保持联邦基金利率在窄幅区间内波动,但是鉴于没有能够妥善处理1970年代后期的通胀问题,之后开始随着市场需求而变动。

1、1979-1982年:通过非借入储备金控制M1

允许联邦基金利率波动幅度增大,关注货币供给量的变化。对货币量的关注主要是因为当时M1与名义产出存在比较稳定的关系,则可通过名义产出推出M1增长目标,继而通过M1推算非借入准备金的增长目标。若货币供应量超过目标值,则非借入准备金目标向下调整,联邦基金利率有上行压力,从而降低货币需求。

然而,随着利率并轨的推进,金融市场创新产品将M1与产出的关联性打断。

2、1983-1987年:通过借入准备金控制联邦基金利率

M1与产出关联性减弱,则货币当局对M1的关注减少,通过公开市场操作影响联邦基金利率。此时,美联储关注联邦基金利率稳定性,通过借入准备金(如贴现等)熨平银行准备金的短期波动,即非借入准备金不足时则通过公开市场贴现弥补。

1987年股灾后,美联储放弃M1、盯住联邦基金利率,新增货币数量指标M2及M3等。

3、1990-今:通过公开市场操作控制联邦基金利率

美联储1993年宣布放弃货币数量指标,根据泰勒规则确定联邦基金利率目标,即通过通胀和产出缺口确定目标利率。美联储通过在联邦基金市场买卖政府债券影响银行准备金供求,从而使得联邦基金利率维持在目标利率水平。若市场宽松,则美联储抛出国债吸收银行超储,货币供给减少使得联邦基金利率与目标利率同步。

值得注意的是,利率并轨过程中金融混业经营和金融创业不断涌现。利率并轨不仅需要有效的工具,而且需要完备的金融市场,美国混业经营也逐步浮出水面,一系列机构兼并不断发生。

(四)、美国利率并轨效果

美国利率并轨基本完成后,银行负债端稳定且利率敏感性加强,银行更多通过CD、联邦基金和货币市场凭证等渠道融资,1980年后,大型银行有一半以上的资金来源于这些利率敏感的负债工具。银行资产端跟随政策利率波动,大部分银行将本行 LPR与联邦基金目标利率相关联,LPR利率跟随联邦基金目标利率浮动。1992年以来,LPR稳定在联邦基金目标利率+300BP,稳定性和有效性兼备。

随着实体经济融资方式的转变,目前美国利率定价分为两部分:Libor定价和LPR定价。随着融资工具和金融市场的完善,大型企业的融资倾向于使用短期化、市场化融资工具,这类融资工具利率敏感性更强,其利率更倾向于跟随Libor利率波动。中小企业和个人消费贷款则更多地参考LPR定价,规模越小的贷款更倾向于参考LPR,全部的消费贷款参考LPR。根据美联储的统计,近年来,总体工商业贷款中按照LPR定价占比 10%-15%之间。

Libor和LPR两种定价方式均能够及时反映政策利率的变动。Libor利率甚至很大程度提前政策利率变动而变动,能够及时反映货币政策(加息/降息)预期,而预期能够帮助货币政策有效传导。

二、日本利率并轨:被动跟随

(一)、日本利率并轨线索

日本利率并轨始于1977年放松国债,直至1991年以银行平均融资成本决定短期利率机制的形成结束。日本利率并轨一方面是自身需要,另一方面则受到外界影响。1975年左右日本经济面临放缓压力,主要为结构性因素,且当时日本货币政策并不独立,面临美国利率并轨压力。

日本利率并轨过程中多参考美国,工具等并无很多创新。日本政府为刺激经济发行大量国债,国债存量市场大幅扩张,是利率并轨不可忽视的部分。当时日本已有LPR机制,短期LPR跟随再贴现利率,长期LPR一般参考5年期金融债券加上0.5%。但是日本属于间接融资体系,其利率并轨较美国等直接融资体系节奏缓慢。

(二)、日本利率并轨工具

日本利率并轨过程中使用工具主要为:国债、银行拆借利率、可转让定期存单、货币市场存单(MMC)/账户、存款等。其中,CD和MMC等跟美国差异不大,不同之处在于日本以国债市场化为开端,国债本身在美国是市场化发行和交易。1977年,允许商业银行承购国债可以在持有一段时间后上市交易,二级市场利率和发行利率自由化。1978年,国债利率招标发行、银行拆借利率弹性化。

(三)、利率并轨导致货币政策转型

1、1970年之前:都银行制度控制信贷量

都银是企业股东,向企业提供信贷并参与治理,利率被政策压低以促进经济发展。日央行采取“窗口指导”和信贷量控制两种工具来控制全社会信贷量,都银则向企业集团投放信贷,“超贷”现象普遍存在,都银则依赖日央行的再贴现和再贷款等弥补资金不足。总体来看,日央行和银行都在政策管控之下,且当时日央行从属于财务省。

2、1970-1979年:通过货币量价调整控制货币

货币量范围不断加大:M1-M2-M2+CD。1970年代石油危机日本也陷入滞涨,日央行更加重视官方利率(再贷款、再贴现)的使用,以控制M1和M2等货币量为目标。1979年引入大额定期可转让存单之后,则转为盯住M2+CD量。

3、1980年后:通过公开市场操作控制官方利率

随着利率并轨的进行,金融创新使得划分货币层次的复杂性大增,且经济与货币量之间的相关性减弱。因此日央行更加注重官方利率的调控,并关注利率、汇率、广义货币等一揽子指标的平衡。至1980年末,日本货币市场结构为:同业拆借(约37%)、CD(26%)、商业票据(14%)、政府债(12%)、债券回购(6%)等。

1997年日央行将货币政策操作目标定为隔夜拆借利率,通过公开市场操作和向金融机构提供贷款调整银行准备金,以此调控货币市场利率。

(四)、日本利率并轨效果

日本完成利率并轨后主要采用LPR体系,LPR利率主要跟随市场利率。LPR利率分为短期LPR和长期LPR,短期LPR主要参考银行融资成本,并跟随CD和拆借利率,长期LPR则为短期LPR利率加一定利率,3年内贷款为短期LPR利率加0.2个百分点,3-6年则加0.4个百分点。这样一来,日本形成了政策利率、市场利率和实体融资利率的传导。

值得注意的是,虽然日本关注利率和汇率等平衡,但日本与美国等利率并轨存在一定差异,美国等金融市场相对开放,资本自由流动,但日本外汇市场、资本流动等仍存在诸多管制。虽然日本于1984年开放资本项目,但是在证券交易准入、金融产品等方面仍有很多排他性规定,直至1998年日本才完全实现资本自由流动。若某个市场是半管制市场,则市场价格变化则不足以完全反应市场需求,容易导致价格失灵,给市场带来不确定性风险。

总体来看,日本完成利率并轨相对被动,但由于广场协议的签订以及后面逝去的十年,利率并轨在整体进程中并不出彩。

三、英、德、法利率并轨:不尽相同

(一)、英国:一步到位

英国利率并轨也是高通胀背景,1971年英国采取一步到位完成利率并轨,金融工具创新较少,利率并轨同时进行金融改革。由于英国直接融资市场发达,金融基础雄厚,其经验存在不可复制性。

1971年放弃利率协议,允许银行自行决定利率,直至1981年英格兰银行取消最低贷款利率,英国利率并轨完成。1970年之前英国的利率管制表现在银行间的利率协定,存贷款利率和拆借利率都跟随再贴现率,在此基础上上下浮动。1970年左右,英国通胀加剧,加之全球金融市场的发展导致资本外流。之后英格兰银行选择一步到位的方式完成利率并轨。

值得注意的是,英国利率并轨进行的同时也进行着其他方面的改革,其中最主要的是取消分业经营,英国银行巨头开始收购证券公司等,而这些举措促进了不同市场和期限利率的传导。

英国货币政策框架也顺势转为利率走廊模式,以贷款和存款便利利率作为走廊上下限,但是2008年金融危机后,英格兰银行实行QE政策导致利率走廊失效,目前仅存在利率走廊下限,称为银行利率(Bank Rate),若银行间市场利率低于银行利率则可以银行利率与英格兰银行交易。

(二)、德国:混业体系较为通畅

德国利率并轨由1962年放松利率管制开始,到1967年全面放开利率管制结束,期间主要是对存款利率的逐步放开。由于德国利率并轨时通胀相对较低,且德国银行为混业经营,不存在资金流失等问题,因此德国利率并轨相对顺畅。

1962年德国放松利率限制对象,1965-66年分别放开2.5年以上定期存款和3.5个月以上大额存款利率限制,1967年全面放松利率管制,直至1973年放弃储蓄存款标准利率制。

德国货币政策框架也几经改变。德国利率并轨完成之后很长一段时间都采取货币量数量作为政策目标。1980年后,随着全球利率并轨的深化以及金融创新、自由化和全球化的发展,德国社会融资结构发生很大变化,1970-1990年间,银行资产占比下降21个百分点至32.8%。因此德国首先于1988年将货币数量指标扩大为M3,1990年后则转为量价并重的货币政策框架,价格方面以隔夜拆借利率为目标,建立以利率走廊。此外,价格方面不仅关注利率,而且关注汇率、债券价格和收益率曲线等。

(三)、法国:循序渐进

法国利率并轨由1965年开始至1985年结束,期间主要为存款利率的逐步放开。1965年开始,法国逐步取消6年以上以及2年25万法郎的存款利率上限,1970年后取消6月以及1年50万法郎以下定存。1980年后则侧重于针对全球金融自由化的改革。

法国利率并轨后形成了市场基准利率上下限,上下限分别为招标贷款利率、回购贷款和票据贴现利率,通过调整基准利率实现货币政策传导。

总体来看,英德法货币政策框架转型趋势相对一致,基本趋势为转为通过公开市场操作控制短期利率,但是框架转型相对温和。

1998年欧央行成立之后,德法均参考欧央行货币政策。欧央行延续了德国货币政策框架,采取数量与价格并举的模式,货币量盯住M3,价格方面以隔夜拆借利率为操作目标,通过边际贷款利率和存款便利利率建立利率走廊。

欧央行货币政策框架设置基于欧元区以银行信贷等间接融资为主的特点,包括最低存款准备金制度(少用)、基准利率和公开市场操作。欧元区融资利率主要参考政策利率和Euribor为代表的货币市场利率,欧央行货币政策工具的时间跨度较长,如3个月长期再融资(LTRO),因此在为实体融资方面较为灵活。

四、国际利率并轨对中国的启示

综上,总结美日欧等国家利率并轨的共性,未来我国利率并轨过程中也将面临相似情况。

(1)金融机构资产负债端变化:负债端工具增多、资产端创新加速。就银行来说,根据FTP内部定价机制,按照利润最大化原则,资产端定价要参考负债端,因此资产端市场化必然要求负债端也有一定程度市场化。纵观美日欧等利率并轨过程,负债端工具不断增多,而中国的结构性存款也有类似性质。资产端方面创新会随着利率并轨加速,资产端创新众所周知,同时也会促使监管改革。

(2)融资结构改变:债券等直接融资占比提升。直接融资比例提升发生在每个国家利率并轨过程,即便德国以间接融资为主的体系,在利率并轨后期和金融自由化、全球化之后直接融资占比也有大幅提升。

(3)金融机构功能重叠:出现混业/类混业经营趋势。混业/类混业经营和利率并轨相辅相成,即便非全能银行,各银行和非银之间的业务和职能也会出现重叠现象。我国银行理财子公司的出现也是顺应时代的产物。

(4)利率和汇率:市场化程度加速但完全放开仍需时间。根据国外经验,利率单方面的市场化会受到国际资本流动的影响,汇率的市场化程度也随着利率并轨的深入而加深,但完全开放一般在利率并轨完成之后。

(5)货币政策框架转型:价格调控为主、数量调控为辅。根据国际经验,以货币量作为中介目标的货币政策框架会退居其次,而以公开市场操作控制短期利率是并轨的主要方向。金融创新会导致货币数量和层次难以统计,且货币数量与经济产出之间的关系会趋于弱化,因此更加注重价格的调控。但是货币数量也有一定参考价值,如虽然货币数量失效但德国依然给予关注。

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