华泰：从美国LPR的演进历程，看其如何在利率市场发挥作用？

作为最低风险贷款利率，LPR利率仍是重要参考

多重原因促发LPR利率应用程度下降，同业竞争加剧、金融深化、企业议价能力及定价方式变化等均有影响。与LPR利率应用程度下降相对应的是，以Libor利率进行定价的金融产品自20世纪80年代以来较快增长，但由于Libor是基于报价而非真实交易得出的利率，无法保证银行报价的真实性，报价行操纵Libor的丑闻频频发生。我们认为，即便当前以LPR利率直接定价的应用程度较低，考虑LPR利率作为最低风险贷款利率，类似贷款定价的无风险利率，使用其他利率定价时仍需参考LPR利率，定价过程表现为LPR利率加期限风险补偿和违约风险补偿。

> 美国LPR利率从相对浮动到相对固定，不变的是钉住联邦基准利率

追踪美国最优贷款利率实际为追踪美国联邦基准利率。由于1994年起，美国LPR利率开始钉住联邦基准利率，LPR利率的变动实际为美国联邦基准利率目标的变动，美国联邦基准利率目标的变动决定来自于美联储公开市场委员会政策会议（FOMC），FOMC每年举行八次会议，过去仅仅在三月、六月、九月和十二月四次会议上对联邦基准利率目标的调整进行探讨并投票表决，2019年开始每次议息会议可以调整。

预测美国最优贷款利率的核心在于预判美联储的加息与降息概率。对美国LPR利率的判断核心在于预判美联储加息与降息。从预测方法来看，主要有两种，第一种是根据联邦基金利率期货所隐含的加息概率进行判断，我们曾在2016年4月26日外发的《华泰证券海外宏观ABC：如何计算美联储加息概率》报告中对计算方法进行过详细说明，第二种是根据美联储议息会议后的点阵图来分析，点阵图显示了各联储银行行长对短期和长期内联邦基金利率的预期。在实际预测过程中，两种方法相辅相成能得到更好的预测结果，前者应用的加息概率是根据基本面变化实时变化的，可以在每个“当下”了解当时市场对加息概率的判断，反映市场预期，后者显现了美联储投票决策人的真实判断（FOMC），相对更具参考性。

> 主权信用评级下调是否会影响美国最优贷款利率？

利率的正面是收益，背面是风险，贷款利率反映银行的资金收益，贷款利率的高低则反映着借款人的综合风险，那么，当一国的主权信用评级下调时，美国最优贷款利率会相应上升吗？答案是不会。2011年8月5日，标普将美国的主权信用评级从AAA降至AA+，但美国最优贷款利率并未发生变化。

主权信用评级衡量政府信用风险，可能会影响企业贷款利率，但并不影响美国最优贷款利率。美国主权信用评级下调，意味着美国整体信用风险的提升，此举会影响美国政府的主权债务，美国联邦政府的借贷成本可能相应抬升，譬如反映在美国国债、票据等资产收益率，但并不会影响美国最优贷款利率。由于美国LPR利率仅钉住联邦基金目标利率，并不考虑主权信用风险，自然不受影响。但企业贷款利率可能受到影响，一笔贷款的利率定价，是各个银行考量潜在信贷风险后在LPR利率基础上确定的，主要信用评级下降印证美国经济可能存在更高的下行风险，受经济前景相对悲观影响，企业贷款利率可能相应走高（更高的风险补偿）。

> 采取不同的贷款基准利率影响几何？

最优贷款利率并非商业银行确定贷款利率的唯一基准。美国LPR利率是美国商业银行进行贷款利率定价的重要基准，但并非是单一选择。20世纪70年代起，美国通过十几年时间完成了利率市场化，银行负债端结构出现一定变化，货币市场快速发展，部分货币市场利率如CD利率也成为确定贷款利率的基准利率。另一方面，诞生于20世纪70年代的Libor利率，是伦敦银行内部交易市场上的商业银行对存于非美国银行的美元进行交易时所涉及的利率，全球银行体系将Libor利率作为银行间短期贷款的重要基准利率，Libor也逐步成为众多消费贷款或者企业贷款的利率定价基础。时至今日，除LPR、Libor利率和CD利率外，仍有其他利率也被视为贷款基准利率，例如美国国债收益率、美国联邦住房贷款银行利率等等。

当一名客户进行贷款时，如果可以选择贷款基准利率，是选择LPR利率、Libor利率还是国债收益率呢？采取不同贷款基准利率，会有什么不同的影响？我们认为，不同贷款基准利率由于特点不同，应用时存在一定差异。

由于不同贷款基准利率特点不一，应用时存在一定差异，并可能导致短期出现背离。从前文已知，贷款利率定价时可以参考单一利率基准或多元利率基准，可以钉住LPR利率、Libor利率、国债收益率等等。不同贷款基准利率由于特点不同，在具体应用时存在一定差异，以LPR利率和Libor利率为例。LPR利率具有相对稳定（较长一段时间都不变）和可预期（加息预期）的特点，Libor利率是每日实时变动的报价利率，有更敏感的特性，可以更好地反映市场流动性的状态。

当全球信贷市场恶化时风险抬升，风险作为贷款人的重要关注点必然需要提升利率的风险补偿，Libor利率受此冲击将显著提升，以Libor利率作为贷款基础利率定价时，贷款利率势必随着Libor利率的上行而快速走高，相比之下，LPR利率可能不变甚至下行，如果全球信贷市场的恶化可能导致美国经济面临较大下行压力，美联储可能进行降息呵护经济，LPR利率相应跟随下行，以LPR利率为贷款基准利率的贷款利率也将相应下行。这种情况下，由于LPR利率与Libor利率的背离导致各自的贷款利率出现背离，不过这种背离仅会在短期出现，从中长期角度来看，LPR利率和Libor利率的走势基本一致。综合来看，LPR利率更具稳定性和可预期性，不论使用单一基准利率定价还是多元基准利率定价，LPR利率在众多贷款基准利率中占据重要地位。

诞生于20世纪30年代的大萧条之中，LPR利率在化解恶性竞争、重塑市场秩序等方面有突出贡献，LPR利率与联邦基金基准利率之间的联动关系，也成为疏通货币政策传导机制的重要组成部分。20世纪80年代前，随着美国金融体系的金融创新和金融深化发展，债券市场、货币市场、票据市场等众多领域快速成长，丰富了企业融资渠道，直接融资体系的壮大也对信贷市场有一定影响，LPR利率虽然仍作为重要的参考利率，但已较难满足所有贷款定价的客观需求，特别是Libor利率、货币市场利率等可以根据市场流动性环境实时变化的利率，更符合银行经营策略（稳定息差）。

1994年后LPR利率钉住联储基金利率目标，实现了LPR利率与政策利率的无缝衔接，提高了货币政策的传导效率，但丧失了主动调整LPR的自主权。我们认为多重原因促发LPR利率应用程度下降，同业竞争加剧、金融深化、企业议价能力及定价方式变化等均有影响。

与LPR利率应用程度下降相对应的是，以Libor利率进行定价的金融产品自20世纪80年代以来较快增长，但由于Libor是基于报价而非真实交易得出的利率，无法保证银行报价的真实性，报价行操纵Libor的丑闻频频发生。

我们认为，即便当前以LPR利率直接定价的应用程度较低，考虑LPR利率作为最低风险贷款利率，类似贷款定价的无风险利率，使用其他利率定价时仍需参考LPR利率作为基准，表现为在无风险贷款利率（LPR）上增加期限风险和违约风险的补偿。

> LPR显性挂钩政策利率丧失银行报价权 

与日本、印度等国不同，美国LPR利率显性挂钩政策利率。国际上典型的LPR形成机制有三种：第一，LPR由商业银行依据成本加成的方法计算，对市场利率变动不敏感，如印度的PLR（Prime Lending Rate）与BLPR（Benchmark Prime Lending Rate）等；第二，LPR与政策利率显性挂钩，如美国的LPR为联邦基金目标利率加300BP；第三，LPR由商业银行自主决定，与市场利率挂钩，如日本的LPR与货币市场利率关系较为密切。不同的LPR利率形成机制，特点和作用不一。

> 当前美国可参考的贷款基准利率较多，LPR利率的应用程度下降

整体工商贷款中，使用LPR利率定价的比重逐步下降

商业银行确定贷款利率时会考虑多种贷款基准利率进行定价，在小企业贷款中，LPR利率的重要性相对最高。2017年二季度前，美联储定期进行商业贷款调查（Survey of Terms of Business Lending），该调查报告定期披露工商贷款是以何种基准利率进行贷款定价的，2017年二季度暂停了商业贷款调查（STBL），转而进行小企业贷款调查（Small Business Lending Survey）。商业银行在进行贷款利率定价时，仅根据单一利率基准进行贷款定价的较少，大多商业银行会借鉴等多种贷款利率基准。根据该小企业贷款调查报告披露，2017年四季度至2018年三季度之间，使用单一贷款基准利率定价的各类小企业贷款中，90%以上是以LPR利率进行定价的；使用多种贷款基准利率定价的，66%以上的贷款首选以LPR利率定价，即便不作为首选基准利率定价，作为次选基准定价利率，仍有近20%以上的贷款选择LPR利率。从小企业贷款角度综合来看，商业银行主要选择LPR利率作为贷款基准利率，侧面体现了该利率仍具有一定重要性。

从平均贷款规模、贷款利率定价等角度来看，以LPR利率定价的平均贷款规模（美联储工商贷款调查）较低。截至2017年5月平均贷款规模不足300万美元；以LPR利率定价、发放的总贷款规模也处于较低水平，截至2017年5月仅164亿美元左右，同期非LPR利率定价的贷款规模达到了近900亿美元。这种现象也不难理解，由于LPR利率具有受市场波动的影响较小、在中短期相对稳定等特点，因此被较为广泛的应用于大部分中小企业贷款、个人贷款、浮动利率贷款等，以及应用于部分浮动利率汽车贷款、浮动利率教育贷款及可调节利率的抵押贷款等，这些贷款的平均规模总体而言相对较小。

LPR标的贷款规模主要集中在1至10万美元，贷款利率期限多为即时。根据工商业贷款调查数据显示，LPR利率定价的标的贷款规模主要集中在百万美元以下，占比为78.9%，而标的在百万美元以上的贷款中，仅有31.3%采用LPR利率定价；就重定价期限而言，采用LPR定价的贷款合约以即时重定价为主，在其他重定价期限的贷款中占比不超过10%。

美国住房抵押贷款利率主要与国债收益率挂钩，与LPR利率关联有限。美国住房抵押贷款可分为1年期和5年期可调整利率抵押贷款（the adjustable-rate mortgage，ARM）、15年和30年期固定利率抵押贷款（the fixed-rate mortgage，FRM），根据久期匹配的原则，1/5年期的可调整利率抵押贷款与1年期国债利率挂钩，而15年期和30年期固定利率抵押贷款分别与10年期和30年期国债利率挂钩。从1971年开始，房地美（Freddie Mac）开始对住房抵押贷款市场进行调查（The Freddie Mac Primary Mortgage Market Survey ，PMMS）以确定抵押贷款利率的周度平均值，该调查针对储蓄机构、信用合作社、商业银行和抵押贷款公司等机构进行，并于每周四公开调查结果。