迪士尼(DIS.US)、奈飞(NFLX.US)等海外巨头角逐，国内OTT蓄势待发

本文来自“招商证券”，作者为顾佳、朱珺、罗亚琨，本文观点不代表智通财经观点。

导读

OTT大屏发展长期被市场忽视，但实际上随着移动互联网红利的逐步消退，IPTV/ OTT却依然拥有较高行业景气度。我们认为当下客厅大屏娱乐或是传媒互联网行业难得的亮点，建议市场给予高度关注。本篇报告总结了美国OTT行业发展历程，深入分析美国近期的格局变化并预测了未来趋势;同时展望了国内独特的政策环境下行业的发展前景，希望从不一样的视角给投资者启示。

摘要

美国有线电视用户数下降明显，IPTV增速放缓;OTT持续较快增长，观看时长显著增加。凭借丰富内容、技术进步带来更为优质的观感体验和性价比优势，加之OTT大厂的推广和多方入局，美国OTT独领风潮成大屏媒体增长主要驱动力。目前产业链各环节竞争激烈，龙头公司多节点布局的趋势渐显。

海外巨头多方角逐，OTT格局突变。流媒体冲击加重危机感，迪士尼再整合海量内容版图，凭借Hulu、Disney+和ESPN+三位一体决胜OTT赛道;而奈飞自制内容短期难以完全替代多方授权内容的撤回，一家独大的江湖地位或将动摇;同时，三网融合下康卡斯特和AT&T凭借渠道优势，加码内容端瓜分OTT市场份额。Roku低价硬件完成铺量，在多方进驻OTT内容端后，整合平台方定位优势将更加凸显。

国内大屏媒体长期看好OTT爆发。借鉴海外经验，预计未来1-2年IPTV在国内运营商的推动下持续提高渗透率，将为培养用户大屏娱乐的消费习惯铺路;未来4K和5G技术新发展深度赋能OTT，优质内容不断积累，政策不断完善等多重因素推动国内OTT行业增长。牌照资质构建壁垒，OTT发展持续利好牌照方。随着内容付费习惯深化，国内OTT有望沿美国发展道路占据主流。

我国OTT发展未来预测：市场规模上，2023年OTT规模有望达330亿，短期广告为支撑，长期内容付费助力增长。盈利模式上，广告端高性价比拉动OTT 广告市场扩容;付费端，持续输出优质内容，提升用户留存是关键。市场格局上，纵观视频网站沉浮历史，强大资金支撑、优质内容持续输出是关键;芒果TV在OTT方面依靠核心内容，有望跻身第一梯队。

重点关注标的：A股-新媒股份、芒果超媒、华数传媒、东方明珠；美股-爱奇艺(IQ.US)、哔哩哔哩(BILI.US)。

风险提示：行业政策收紧、5G/超高清视频等不及预期、竞争格局恶化等。

重点公司财务指标

一、美国大屏新媒体发展：OTT异军突起，多方布局

1.1 大势所趋：从有线电视走向OTT和IPTV

三网融合下IPTV逐渐崛起，抢占有线电视市场份额。20世纪80年代，美国有线电视已经广泛普及，到2010年，88%的美国家庭拥有有线电视或卫星电视。2010年之后，美国开始出现取消有线电视和卫星电视等付费服务的趋势，它被称为“Cord Cutter”，特别是在35岁以下的一代人中，“Cord Cutter”人数增加很快。与此同时，随着三网融合的推进，由美国电信运营商提供的IPTV业务则迅猛发展。2008年美国联邦通信委员会FCC解除了提供IPTV服务必须获得视频许可证的限制，IPTV以极其惊人的增速在短时间内占据了相当一部分市场份额(2013年用户渗透率已达到13%)，向有线电视和卫星电视行业发起了挑战。一方面，美国主要有线公司有线电视用户数在不断下降，但是仍保持着较大的用户基数;另一方面，IPTV迅速崛起，用户数在2013年以前迅速增长，抢占了一定的大屏市场份额。

IPTV发展减缓，OTT TV加入战局挤压有线电视及IPTV。2014年IPTV用户数增速从前一年的46.50%骤降至4.35%，且其后数年增速也没有超过5%，主要原因是基于开放互联网的OTT视频业务的兴起。2016年9月，美国联邦通信委员会FCC公布了修改后的机顶盒方案。根据最新计划，付费电视内容提供商被要求向流媒体设备开放相关免费应用，帮助用户不受限制地观看有线电视机顶盒上所能看到的所有节目内容。这一方案对OTT业务在美国的发展提供了极大的助力。至2018年底，六大有线电视公司已有900万互联网付费电视服务用户，52%的美国家庭在互联网电视上观看OTT视频节目。只订购OTT服务的消费者从2017年的13%增长至2018年的19%。在传统付费电视业务收入逐年下降的同时，OTT业务收入实现了高速增长。

另一方面，传统电视观看时长呈现明显下滑趋势。相反，OTT视频的观看时长则几乎实现了翻倍增长，同比也基本保持稳步增长。同时据comScore统计，OTT服务家庭数高速增长：截至2018年4月，总共已有5950万户美国家庭使用OTT，约净增长880万，同比增速达17%;在所有的Wi-Fi家庭中占比高达63.5%。此外，在使用人数增长的同时，使用时长、流量也在不断上升。从数据流量来看，2018年4月总的家庭数据流量同比上升26%，其中流媒体播放器/棒的增长高达73%。

IPTV，OTT与有线电视对比：有线电视作为传统的电视用户接受广播电视节目的形式，内容以直播节目为主，其优点主要在于信号稳定、画面质量高且易操作;但是相比于IPTV及OTT TV，在内容的开放性上存在明显差距。IPTV则拥有传统电视频道的直播+时移+回看内容，且有一定数量规模的网络点播资源，依赖于电信运营商建立的IP局域网，其传输也相对稳定、延迟较低、画面卡顿情况很少。而OTT TV则凭借公共互联网传输网络视频，其内容的开放性最强，点播资源丰富且更新及时;但其对带宽的要求较高，随着宽带技术的发展，OTT的成像质量和传输稳定性也会进一步提高。

美国传统有线电视及卫星电视用户规模虽然在下降，但仍保持有较大体量，远高于IPTV和OTT。IPTV增速放缓，OTT用户数增长迅速，成为大屏媒体增长驱动力。

1.2 OTT产业链：各环节竞争激烈，龙头公司多节点布局

广义的OTT泛指所有以开放互联网为基础提供的视频服务，狭义的OTT 则特指通过可连接互联网的电视机接受来自网络的视频服务，其接收终端为智能电视(Smart TV)或者OTT盒子。我们根据定义对美国OTT产业链进行合理划分：以奈飞、Youtube等互联网系和HBO、Fox等传统系为代表的内容制作商，他们制作精品优质的影视内容，然后通过自建或者第三方合作的内容集成与服务平台，通过电信网络运营商所提供的高速公共互联网对接到终端进行传播。在整个产业链，互联网公司、电信运营商、有线电视商以及硬件厂商都纷纷参与其中一个或多个环节，竞争异常激烈。

为了更好地说明，我们将主要研究对比的美国五家重点OTT公司在产业链所涉及的环节重新标注后发现：1)多节点布局特点凸显。重点公司都在OTT产业链中多个节点进行布局，希望实现产业链上下游联动; 2)内容制作与集成十分关键。互联网公司、电信运营商、有线电视商都加码内容端积累，掌握多个独家或者自制内容，并且打造自己的内容集成服务平台，以获得竞争优势; 3)Roku独树一帜，在产业链中扮演重要角色。Roku依托其占有率首屈一指的硬件平台，以及在电视终端厂商操作系统的渗透，成为各内容方征战大屏合作的不二选择，享受OTT行业兴起之红利。

1.3 OTT为何能独领风潮?天时、地利、人和

1、丰富原创+网生内容，打造OTT平台核心吸引力和护城河

1)原创+网生内容打造OTT平台核心吸引力。对比传统有线电视广播的线性节目播出，以及IPTV的直播+点播+嫁接互联网的形式，OTT作为新的拓展方式，主要专注于互联网视频内容方面的补充。以最大OTT平台Netflix为例，其基于大数据分析的推荐算法，为用户个性化推荐优质内容，并反哺自身内容制作，打造了《纸牌屋》等爆款剧集，是利用OTT互联网交互优势打造优质内容的最佳例证。

2)用户对多样内容的需求趋势。消费者越来越愿意为多种的OTT内容服务付费，对内容多元化的需求已成为新的消费趋势。在美国，有近三分之二的家庭已经订购了奈飞、亚马逊Prime或Hulu的至少一项服务，超过38%的宽带家庭订阅至少两项服务;OpenX发布的《2019年OTT消费者报告》表明OTT用户平均每人使用三个设备和三种不同的OTT服务。

2、技术支撑：OTT设备的普及和显示技术的提升，使得通过OTT平台提供高质量视频内容成为可能

1)OTT设备的快速普及和带宽的提升。早期，OTT设备和网络带宽的物理限制导致如微软等OTT的布局无法顺利开展，随着设备的技术提升普及，以及网络带宽的足够支撑，逐渐打破OTT业务顺利发展的物理限制。据报道，2019年74%的美国电视家庭拥有至少一台联网电视设备，包括联网智能电视、独立的流媒体设备(如Roku、亚马逊Fire TV电视棒或机顶盒、Chromecast、Apple TV)、联网视频游戏系统或联网蓝光播放器，而这一比例相较2014年的50%，2010年的24%有大幅提升。同时美国固定宽带的下载和上传网速已分别达到118和42Mbps，全球排名第9且网速一直在提升。

2)电视显示技术仍在飞速发展。一方面，分辨率上，1080P分辨率的电视已经在美国成为标配，而4K电视也在逐渐兴起，IHS预测在2019年将会有34%的美国家庭用上4K电视。在今年的IFA 2018展会上，三星、TCL、东芝和夏普等厂商都推出了最新的8K电视，在大尺寸屏幕上，更高的分辨率可呈现出更加精细的图像效果，不久的将来，部分美国富裕家庭将用上8K电视。另一方面，显示屏技术上，美国家庭已经开始使用采用 OLED和QLED量子点技术的中高端电视，苹果、索尼、三星已经在积极布局次时代技术Micro LED，这些技术为美国的剧作观众、游戏玩家、电影爱好者都提供了只有电视上才能享受到的极致体验。

3、更具竞争力的价格：技术提升+流量降费，使得OTT相比有线电视和IPTV性价比更具吸引力

据市场调研公司Morning Consult报告，大部分美国用户月OTT TV收视费用低于10美元，对比传统有线电视和IPTV的价格是50-100美元，在价格方面具有巨大优势。价格的下降一方面主要是来源于技术上的提升，即宽带的普及、网速的提高带来的流量降费。另一方面，在支出上，由于电信运营商需要支付有线网络建设、维护的费用，而OTT 只需支付服务器端成本，因此成本支出也相对较低。

4、更佳观感体验的需求：大屏TV端仍是用户视频服务的首选，辅以多元化+便捷性特点，使得OTT融合了移动设备和传统电视服务的优势

1)大屏TV端仍是美国用户视频观看的首选，在所有视频设备中具有最高的触达率。据美国视频广告局发布的2018年度报告显示，相比于其他视频设备，电视在成年人视频设备使用中拥有最高触达率(88%)。同时2018年美国成年人每日使用主流媒体时长电视占31%，比其他单一媒体花费更多时间。同时，从市场大屏电视的市场发展也可看出全球对于电视市场大屏和高清的需求趋势。据IHS Markit新数据显示，55英寸及以上的大尺寸屏幕电视将会持续增加，预计到2019年底4K超高清电视预计将占全球电视出货量的一半以上，超过75%的40英寸以上电视都将为4K分辨率。到2020年，全球大尺寸电视市场规模将超过8000万台。

2)提供多元化、自主、便捷的视频观看体验。不同于传统电视的线性播出方式，OTT视频可以使得用户更自由地选择所要观看的内容和观看时点。根据德勤2018年的数字媒体趋势调查，大约有70%的付费电视用户认为有些频道毫无价值，但仍需捆绑付费;截至2018Q1，美国视频广告局调查数据显示，对比45%的流媒体使用者认为能收看在播电视节目是很重要的，但更大一部分用户(占比81%)认为能够随时收看他们想要的内容很重要，可见自由选择内容和时间这一特点对于用户的吸引力。

5、众人拾柴火焰高：现有OTT大厂推广+多方入局加码，带动OTT市场快速崛起

1)现有OTT大厂的推广加速了OTT市场的快速发展。美国现阶段OTT视频服务行业集中度较高，主要的OTT提供商包括互联网流媒体公司(Netflix、Hulu)、视频网站(YouTube)和设备制造商(Roku)等，以Netflix、YouTube、Hulu和亚马逊Prime Video为四大平台，占据了75%用户市场的主要市场份额。这些领头公司拥有渠道优势和丰富运营经验，如Netflix、迪士尼、亚马逊等OTT大厂近年来对业务的大力推广，极大推动了OTT行业市场份额和渗透率的提高。

2)群雄毕至，众多互联网、传统内容方、有线电视和电信运营等巨头公司纷纷加码OTT。2016年许多服务商涌入市场掀起了SVOD的热潮。同时迪士尼、Roku等也在迅速跟进市场布局，预计2019年将会有新的OTT服务推出;为了应对OTT新兴市场对传统电视市场的冲击，电视台、电信公司如AT&T、Verizon、Comcast也在积极布局OTT业务。可以看到，未来三年将会出现一些备受瞩目的OTT视频流媒体服务，如迪士尼+、华纳媒体OTT、Apple TV+和NBC环球OTT等引人注目的新服务将于2019年末2020年初加入OTT市场。

6、更精准的广告投放，或可带来更多广告收入以支撑平台业务发展

传统线性电视广告只能在固定时间在电视上播出，既不能有效地投放到目标用户群，也难以将任何有效信息反馈给广告主。而OTT业务和新时代的可寻址智能电视可以收集观众的观看数据并反馈给OTT服务商，帮助广告主进行更加精准的投放。根据OpenX公司的统计，OTT 服务的广告效果显著，72%的用户将重新回顾广告，更有40%的用户会暂停视频内容，点击购买相关产品。采用广告视频点播(AVOD)模式的订阅用户，平均每观看1小时的免费OTT视频内容，将观看7-10分钟的广告。截至2018Q1，美国视频广告局调查数据显示，在数百种流媒体服务中，OTT在消费者中传播范围更广。预计今后OTT的广告市场仍然将继续增长，从而为OTT平台业务不断增长的内容生产和收购成本提供大量资金支持。Ovum预测，全球AVOD收益增速总体而言将比订阅视频点播(SVOD)在2017年至2022年之间的收益增速还要高，这使其成为OTT视频组合中越来越重要的一部分。根据Freewheel公司的估算，截止到2018Q3，已经有41%的视频广告是通过OTT的形式投放，观看时长同比增长45%。

二、海外巨头多方角逐，谁将引领OTT行业发展

按照OTT布局的着力点，可把当前OTT企业分为三个大类。第一类是以内容为主的供应商，也是目前OTT市场的竞争主战场。其主要包括拥有丰富优质的内容，叠加品质服务的互联网和传统内容方，互联网内容和服务公司以奈飞为代表，传统内容方则以迪士尼为代表;第二类是传统有线电视运营商、网络运营商通过加码内容+自身渠道实现视频业务转型，以美国有线电视巨头康卡斯特和电信运营商AT&T为代表，面对冲击时加码内容，并发挥渠道优势延伸布局OTT业务。第三类是从硬件系统的角度切入，卡位产业链中游，享受OTT发展红利的企业。主要以Roku为代表，其是美国覆盖率最高的OTT设备制造商。

我们将分别深入分析这些角色在OTT业务发展中的优势以及未来布局，并重点对内容市场的割据格局，以及迪士尼和奈飞的两大巨头之争进行详细探讨，试图探寻OTT发展的最优道路。

2.1 招兵买马，迪士尼为何此时亮剑OTT板块?

近年来，迪士尼相继推出ESPN+平台，获得Hulu全面控制权，并计划今年推出Disney+业务，无一不在向世人宣告其大力进军OTT的野心。

2.1.1 流媒体冲击加重危机感，海量内容再整合势在必行

我们认为迪士尼亮剑OTT板块的原因主要是两方面：1)以奈飞、Amazon为代表的互联网公司打造流媒体平台，在影视剧内容制作以及电影发行上带来的变化对迪士尼内容之王产生了直接的威胁，使得其感到很强的危机感;2)ABC及ESPN等传统有线电视用户持续下降，迪士尼整合资源加码布局OTT来实现转型势在必行。

1、影视剧上，互联网流媒体公司自制内容加码冲击迪士尼内容之王地位。2013年，奈飞投拍第一部自制电视剧《纸牌屋》，为奈飞带来了超过1000万的新增付费用户，更是获得了金球奖和艾美奖的提名，奈飞的自制内容一战成名，之后推出的《黑镜》、《女子监狱》、《怪奇物语》等一系列口碑爆款作品也吸引了大批新用户。2018年，奈飞仅自制内容就投入了超120亿美元，平台的原创内容超过700部，2018年订阅人数已达2.9亿。2018年艾美奖Netflix以112个提名超过HBO的108个提名，打破了HBO过去18年来提名第一的位置，而迪士尼旗下的Hulu仅有27项，远低于奈飞。2019年Netflix最新上线的多个原创内容表现不俗，其中《爱，死亡与机器人》在北美引爆收视狂潮。而相较而言，Hulu在自制内容方面则起步较晚，2017年推出的反乌托邦故事《使女的故事》是其第一部真正意义上口碑奖项收视均丰收的爆款。

2、流媒体攻打好莱坞壁垒，入局电影业缩短发行窗口期。奈飞于2017年年初开始组建原创电影部门，并聘请好莱坞资深电影人士、前环球影业高管Scott Stuber担任原创电影部门负责人。2018年奈飞凭借《伊卡洛斯》斩获奥斯卡最佳纪录片奖，2019年奈飞原创电影《罗马》获奥斯卡最佳影片提名，是奈飞首次获得奥斯卡最佳影片提名。流媒体新锐势力包括奈飞、苹果、亚马逊、Hulu等纷纷冲顶优质影视内容制作，入局电影内容制作行业。流媒体入局除了展开原创内容竞争外，还缩短了发行窗口期。大多数电影的传统呈现方式是，先在影院独家上映90天左右，然后可以在其他平台观看，这也是电影和流媒体发行之间的“窗口期”。但以亚马逊为例，原创电影在电影院播出后的4到8周即可在流媒体平台付费观看，奈飞的《卧虎藏龙2》甚至实现了同步在线放映。流媒体入局也促成电影行业发行放映的大变化，还将改变影片制作方、发行方以及院线分成比例，以及未来电影的宣发渠道，对于传统电影制作及发行方迪士尼来讲，无疑将产生巨大冲击。

3、成熟的OTT市场进入时机。随着设备的技术提升普及，以及网络带宽的足够支撑， OTT迈入高速轨道，进入OTT市场有望搭上行业发展的快车。2018年4月美国全部OTT设备已经达到5948.1万个，同比增长11.5%;2019年74%的美国电视家庭拥有至少一台联网电视设备。同时美国固定宽带的下载和上传网速已分别达到118和42Mbps，且网速一直在改善和提升。并且OTT已改变TV媒体产业的经营模式，只要能取得优质内容新进入者也能成为TV服务业者，例如Netflix与Hulu等非传统TV产业的从事者，和亚马逊与Youtube等均打造了自己的原创内容和网生内容，优质内容成为竞争关键，也使得内容和IP丰富的传统内容商们具有极大的竞争优势，相继积极推出自己的OTT平台抢占行业红利。

4、收回内容端对奈飞的授权，整合内容资源，补全集团生态链环节势在必行。迪士尼宣布推出“Disney+”后终止与Netflix的在线发行合约，并将撤回其在Netflix上授权的内容，例如 经典动画"米老鼠"等。一方面有利于全面整合迪士尼优质内容，包括经典的“儿童”和“合家欢”内容，这些IP家庭知名度达到95%，粉丝基数超过10亿。另一方面也有效打击奈飞内容资源，其比较依赖外采内容。同时，迪士尼作为全球领先的多元化国际家庭娱乐和媒体企业，其业务具有多样性，OTT作为互联网时代内容分发的重要新平台，对于迪士尼补充自己的集团生态链具有极大增益作用。以往迪士尼通过皮克斯、漫威、福克斯影业、卢卡斯影业等优秀的内容和IP，最终通过主题公园、产品授权等实现进一步变现，中间环节的影院、流媒体等分发实际上大多数还是由第三方完成的，为此，迪士尼在2020将构建自己完整的OTT平台。

我们将进一步聚焦迪士尼打造的三大OTT平台，看其通过不同层次布局，三位一体提高内容分发环节的自主性和独立性，增益品牌影响力、资源利用和变现能力。

2.1.2 Disney+、Hulu及ESPN+，三位一体决胜OTT赛道

全层次布局，迪士尼(DIS.US)主打三大OTT平台，搭建全家庭维度的OTT视频娱乐——以合家欢为主的Disney+、面向成年人群体的Hulu、及体育频道ESPN+。其中2019年5月刚刚获得全面控制权的Hulu除了包括类似YouTube的原创内容外，也包括60+个电视频道。将于2019年年末推出的Disney+将涵盖众多有版权的内容，包括皮克斯动画片、漫威英雄电影、星球大战系列、辛普森家族和迪士尼经典动画片等;而2018年推出的ESPN+针对体育粉丝，提供美国棒球、足球等，以及国际各项重要体育赛事。

1、获得Hulu全面控制权——补齐成年人受众赛道

2019年5月14日，迪士尼与康卡斯特就Hulu管理与所有权宣布正式达成协议，迪士尼将拥有Hulu的全面运营管理权。根据协议，康卡斯特还可以执行一项选择权，即在2024年以至少275亿美元的估价将其持有的Hulu 33%股份出售给迪士尼，届时Hulu将成为迪士尼的全资子公司。

1)全面运营流媒体平台，付费用户数增速可观。Hulu于2008年推出，是领先的优质OTT服务平台，提供现场和点播电视、电影，包括户内外的商业广告。2018年订阅用户数同比增长47%，用户总观看时长同比增长75%，每用户平均观看时长同比增长20%，增速可观。2019年5月宣布订阅用户自年初增加300万至2800万，付费用户增加380万至2680万。对比Netflix19Q1美国本土付费用户增长的174万，Hulu用户增长表现出色。预计到2024财年底，Hulu将会有4000万到6000万付费订阅用户。从营收和净利情况来看，Hulu目前尚处于亏损状态，迪士尼自身预计Hulu将在2019年底出现15亿美元的亏损峰值，到2023或2024财年能达到盈利。

2)传统电视台背景，内容资源丰富，注入迪士尼资源。不同于Netflix一开始就由互联网出发，Hulu带有传统电视台的背景，其平台内容除包含Hulu原创内容、授权播放内容、福克斯内容补充等，还可选择包含传统电视直播内容。内容丰富度方面，Hulu平台拥有85000个剧集，包括了TV、电影、运动和新闻等，拥有了比所有其他美国流媒体平台更为丰富的剧集资源——不仅拥有《良医》、《杀死伊芙》、《奥维尔号》等最新剧集，还独家播放《急诊室的故事》、《迷失》、《恶搞之家》等热门剧集。在自制剧方面，Hulu真正自制剧的成功兴起较晚，相比其他平台，自制内容较少。2017年反乌托邦故事《使女的故事》是Hulu第一部真正意义上口碑奖项收视均丰收的爆款，在艾美奖上收割最佳剧集、最佳女主角等五项大奖，并拿下当年金球奖最佳剧情类剧集与影后大奖，是艾美奖史上首次将最佳剧集颁给流媒体。2018年Hulu自制剧获得了27项艾美奖提名，可以看出其在原创内容的突破和启航。而迪士尼收购Hulu之后，也将注入福克斯等资源来帮助Hulu吸引用户，或将为Hulu内容添砖加瓦。

3)多样分层商业模式+降价促销，最大程度吸引客户。Hulu当前的付费方式可依据广告和可观看频道情况分为三种：5.99美元基础套餐，11.99美元不含广告标准套餐，以及44.9美元Hulu+直播套餐(包含60+个主流体育、新闻等频道和无限制带广告的线上视频内容)，可根据用户不同需求，提供不同价格层级的服务。

在Netflix等众多OTT平台提价的时点上，Hulu反趋势行之，通过降价带来极具性价比的产品吸引力，并推出大量营销活动，最大程度拓展用户。一方面，相比Netflix今年的涨价，Hulu实行了大幅降价，2019年2月将基础套餐由7.99美元下调至5.99美元。另一方面，也展开了大量促销，如2018年黑五期间Hulu就推出了每月1美元、连续12月的订阅优惠活动，并于今年与在线音乐公司Soptify进行联合促销等。

4)精准投放+兼顾用户体验，广告盈利模式比较成熟。不同于Netflix的订阅服务的盈利模式，广告是Hulu的主要盈利点(约87%的Hulu观众都选择了带广告的订阅模式)，2018年Hulu广告商数量增长了50%，广告收益同比增长超45%达15亿，创Hulu历史新高。Hulu的广告商业模式收益良好，与成熟的技术和运营，和广告模式中针对用户体验进行的大量改善密不可分。一方面，对于广告选择上坚持提价而非增量的精简模式，同时结合自身收集数据+第三方合作数据(如尼尔森等)进行广告收视数据等分析，从而帮助广告投放厂商精准投放。另一方面，提供用户选择广告时点和种类的自主性，并采用交互方法收集用户反馈以持续改善广告体验。

2、推出全新业务Disney+——打造未来迪士尼的独家流媒体平台

1)低价订阅的流媒体服务，引流用户。迪士尼宣布将于2019年11月12日在美国正式上线流媒体平台Disney+，将采用订阅的形式为付费会员提供无广告节目服务。该服务将在各种联网设备上提供，包括游戏机、流媒体播放器和智能电视，合作终端包括Roku，PS4等，订阅费用为6.99美元/月(69.99美元/年)，低于目前市场上大多数OTT平台的收费。迪士尼自身预计到2024财年底，将吸引全球范围内6000-9000万的订阅用户。

2)众多经典IP+独家内容平台，拥有巨大吸引力。Disney+流媒体将主打迪士尼经典的“儿童”和“合家欢”内容，包括迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战、国家地理等知名电影和节目IP，而这些IP家庭知名度达到95%，粉丝基数超过10亿，将直接面向消费者和国际市场提供无广告节目，包括各种原创长篇电影、纪录片、真人动画和动画系列以及短片内容。Disney+还将成为迪士尼工作室于2019年及以后发布电影的独家流媒体平台，包括《惊奇队长》、《复仇者联盟：终局之战》、《玩具总动员4》、《狮子王》、《阿拉丁》和《星球大战9：天行者崛起》等。

3)重视对平台原创内容的后续投入。至2020年，迪士尼将投资10亿美元在Disney+的原创内容制作上，到 2024 年投入将达25亿美元。根据Disney+的计划，预计将在五年后每年推出超50部原创作品。

4)立足国际化，规划全球之路。延续迪士尼一贯的全球化战略，Disney+也把目标更长远的投向了全球而不是局限于本土。计划2020Q1登陆北美市场，2020Q1-Q2和2021财年分别登陆西欧和东欧，2020-2021财年登陆亚太地区，2021Q1登陆拉丁美洲。预计长期用户结构中，将有1/3来自美国本土，2/3来自海外。

财务情况前瞻：预计2020财年运营费用小于10亿美元，运营损失将在2020-2022年达到顶峰，直至2024年开始实现盈利。

3、细分赛道ESPN+——专注体育赛事的领先平台

ESPN+是迪士尼于2018年4月12日发布的体育赛事流媒体，针对用户粘性大的体育赛事观众群体，并且拥有多个赛事转播权。上线不到一年的时间内就积累了超200万用户，UV(独立访客)同比增长了18%，总时长同比增长29%。为ESPN的有线电视或数字网络提供了近10000个的直播活动、点播内容和原创节目等。预计到2024年订阅用户将达到800-1200万。订阅+广告+点播模式：ESPN+的订阅费用为4.99美元/月(49.99美元/年)，并且可以随时取消，该平台还提供独立访问按次付费活动(包括所有UFC PPV赛事)

专业赛事丰富：ESPN+节目包括数百个MLB职业棒球联盟和NHL比赛，独家UFC和顶级拳击比赛，国内和国际顶级足球(意甲、MLS职业足球联盟、足总杯、欧洲联盟、EFL冠军、EFL Carabao杯、Eredivisie等)，成千上万的大学体育赛事(包括足球、篮球和其他体育赛事)，大满贯网球，国际和国内橄榄球和板球，新的独家系列以及ESPN屡获殊荣的30 for 30体育赛事纪录片。

财务前瞻：公司预计营业损失2019-2020期间约为6.5亿美元，到2023财年开始实现盈利。

2.2 迪士尼VS奈飞(NFLX.US)：为何更看好后进者迪士尼有望追赶?

2.2.1 奈飞困境：对外采内容依赖高、用户增速瓶颈及海外付费ARPPU低

挑战一：对外采内容依赖度仍较高，第三方授权内容撤回等风险。

对授权内容依赖度高：据Jumpshot统计奈飞网络观看剧集前6名均是购买的第三方授权内容(包括《老友记》、《办公室》、《实习医生格蕾》等)，前20名观看中有13个是来自迪士尼、福克斯、NBC环球和华纳媒体的剧集，均存在撤回风险。而据Ampere Analysis的最新统计，奈飞内容库的内容时长计近20%为NBC环球、华纳、迪士尼/FOX所有，自制内容仅占8%，对于授权内容依赖程度较高。

自制内容投入成本回收风险，外购版权高成本和撤回风险：相比自制内容，购买授权内容的风险相对较低，但也容易给平台造成巨大资金压力和合约到期内容撤回风险。Netflix外购版权部分，虽有《老友记》等经典剧集，但成本高昂，同时面临终止续约和涨价的风险，如2019年Netflix支付1亿美元高价获得《老友记》的继续播放，高于此前3000万美元/年费用。而公司的重要内容合作方之一的迪士尼也已确定今年将收回其在Netflix上播放的内容转向自有平台播放，或将对Netflix用户的留存产生一定冲击。

挑战二：国内用户增速进入瓶颈期，提价对于竞争力的不确定影响。

目前Netflix的国内用户规模已进入瓶颈期，同比增速维持在10%左右，为应对国内用户增速缓慢，Netflix开始采用提价策略来提升订阅服务收入。2019年1月，Netflix第四次上调其订阅套餐收费，基础套餐由7.99美元/月上调至8.99美元/月，标准套餐由10.99上调至12.99，高级套餐由13.99上调至15.99，价格上涨区间在13%-18%之间，创下历次调价中最大的提价幅度。而这一提价策略也带来了一定的竞争力风险。Streaming Observer进行的民意调查发现美国71%的用户仍希望保留他们的Netflix订阅，其中10%表示希望降级其帐户，3%表示想“肯定”取消订阅，24%的人回答 “可能”这样做。由此可以看出，大部分Netflix的用户还是留存率较高和忠诚的，但随着Hulu和即将进入的Disney+等采取降价、低价策略，或分流掉少部分的价格敏感客户。

挑战三：海外用户在规模增长的同时付费ARPPU仍需提高

从海外用户数量和收入占比的对比可以看出，无论是海外用户数占比，还是海外流媒体收入占比，均处于持续上升趋势;但海外流媒体收入的占比明显低于海外用户的占比，可见Netflix在迅速扩张海外用户的同时，海外用户分付费情况却不尽如意。同时，从用户付费情况来看，相比国内2019Q1的11.5美元的ARPPU，海外ARPPU较低，仅为8.9美元，且近两个季度均呈现出负增长趋势。

2.2.2 迪士尼海量内容构筑护城河，差异化商业模式中广告有力补充

1、内容“独占”趋势更为明显，内容授权的不确定风险仍在加剧，可能冲击奈飞用户订阅。从总体上看，迪士尼的内容撤回将会对Netflix产生一定冲击。具体来看，streaming observer的最新调查研究显示，有六成的Netflix用户不打算取消他们的帐户转向Disney+，大约五分之一的受访者表示他们计划订阅两种流媒体服务，而有大约12%的Netflix用户可能取消他们的Netflix转向Disney+。另一方面，迪士尼在其擅长的“合家欢”和“儿童向”内容群体中吸引力较大，因此对父母用户影响较大，或促使很大一部分父母用户转向Disney+。从Statista的调查结果来看，有五分之一的父母均表示将取消对奈飞的订阅转向Disney+。

不光是迪士尼内容转内，随着各厂商纷纷布局自己的OTT业务，内容“独占”的趋势将更加明显。不止是Netflix，迪士尼旗下Hulu也面临着合作方内容撤回和提价的风险。如康卡斯特退出Hulu后，旗下NBC环球可以在三年内终止与Hulu的大部分协议，一年后NBC将有权在自己的流媒体服务上提供向Hulu授权的内容，作为回报NBC将降低对Hulu的内容授权费用，而随着2020年NBC环球自有流媒体的布局，与NBC环球的内容或面临较大变局，而这也是目前Hulu平台上很重要的一部分内容。同样作为NBC采购大户的Netflix届时也面临合约的不确定性风险，同时也或将面临AT&T旗下的华纳媒体推出自己流媒体后内容授权变动不确定的风险。

2、迪士尼不断扩充海量内容版图，为OTT业务打下良好基础。1996年后迪士尼开启了内容并购和扩张之旅，一直不断扩充和丰富自己布局，现有内容版图包括： ABC(美国广播公司)、ESPN(美国娱乐与体育节目电视网)、皮克斯动画工作室(拥有《玩具总动员》、《海底总动员》、《寻梦环游记》等多部经典热门动画)、漫威娱乐(拥有蜘蛛侠、钢铁侠、绿巨人等多部漫画、影视作品)、卢卡斯影业(星球大战系列影片等)、21世纪福克斯(旗下包括二十世纪福克斯电影公司、福克斯有线电视网、国家地理频道等)以及Hulu等。海量内容的基础为迪士尼的三大OTT业务——Disney+、ESPN+和Hulu搭建全家庭维度的数字电视+流媒体的全面视频娱乐平台提供了广大粉丝用户基数。

3、迪士尼影视内容具有广大粉丝基数，支撑OTT业务可挖掘用户空间。从2016年至2018年，迪士尼的北美市场份额分别达到26.3%、21.8%和26.0%，连续三年稳居北美发行商榜首。2006年至今，仅迪士尼工作室、皮克斯工作室、漫威和星战系列就共计上线44部影片，累计票房超过370亿，每部平均票房8.5亿，展现出强大的粉丝基础。其中，迪士尼工作室和皮克斯工作室共推出22部电影，每部平均票房6.9亿;漫威自2009收购以来推出共18部电影，每部票房达9.6亿;星战4部平均票房12亿。2018年迪士尼的总票房收入为73亿美元，全球票数约9亿，漫威为迪士尼贡献超过一半年票房收入。2019年《复联4：终局之战》、《惊奇队长》和《小飞象》等上映也取得了优异票房。

4、商业模式上：会员费在更为激烈竞争中难以提升，广告收入将成为有力补充。

奈飞的优势在于大数据下的精准内容的生产营销+零广告+剧情一次上线，瞄准高质量用户体验。其中大数据个性化推荐，准确直达用户需求，这是Netflix吸引用户、延长用户时长、盘活内容库存的关键之一。并且专注SVOD无广告订阅模式：Netflix仅专注于订阅费用，不提供其他公司相关采用的商业模式，如按次付费或免费广告等。因此，能获得更佳的用户观感体验，再通过不同价位的定位，给予不同视频清晰度的体验。目前，Netflix采用灵活的剧集发行模式，一次性播放+逐级播放混合，更能契合观众的不同需求。但目前Netflix的国内用户规模已进入瓶颈期，同比增速维持在10%左右，为应对国内用户增速缓慢，Netflix开始采用提价策略来提升订阅服务收入。但随着Hulu和即将进入的Disney+等采取降价、低价策略，或分流掉少部分价格敏感客户。

而不同于Netflix的订阅服务模式，除了会员收入，广告盈利模式也是Hulu和即将推出的Disney+主要盈利点(约87%的Hulu观众都选择了带广告的订阅模式)，2018年Hulu广告商数量增长了50%，广告收益同比增长超45%达15亿，创Hulu历史新高。Hulu的广告商业模式收益良好，与成熟的技术和运营，和广告模式中针对用户体验进行的大量改善密不可分。

与Amazon Prime Video相比，在Prime Video上，用户可以选择三种方式来对视频内容进行消费。1)购买视频：用户可以直接花费一定的金钱购买一部电影或剧作，之后可以在内容库中无限次观看该作品。通常越热的作品价格会越高。例如，今年上半年上映的《惊奇队长》的购买价格为19.99美元;购买《权力的游戏第一季》单集的价格为3.99美元，全季一次性购买为38.99美元。2)租借视频：租借视频比购买视频要便宜约50%-75%，但用户只能在特定的租借期内观看视频内容，且并非所有作品都有租借选项。租借惊奇队长仅需花费5.99美元。租借后，用户可以在30天内开始观看这部电影，但是一旦开始观看必须在3天内看完。3)会员订阅：除了对单部作品进行租借或购买，用户还可以直接订阅Amazon Prime会员。在成为会员后，用户就可以直接免费观看Amazon Prime中的大部分原创剧集与电影。Prime的费用为每月12.99美元，如仅订阅Prime Video则为每月8.99美元(订阅第三方频道仍需额外付费)。

5、国际市场中，迪士尼现金流更为充沛，国际化经验更为丰富。

作为同样发力于内容的奈飞和迪士尼，在渗透国内OTT业务的同时，双双将眼光放向了海外，未来国际市场或成为二者竞争的主战场。迪士尼在财务方面有更充足的现金流以支持OTT业务发展，集团化业务使得变现渠道优势明显，但不同于奈飞先发OTT已取得多年盈利，迪士尼扭亏为盈还需时间。

1)从现金流情况来看：Netflix一直处于自由现金流赤字状态，尚未实现盈亏平衡，自由现金流赤字2019Q1达4.6亿美元，预计将在2019年将达到峰值35亿美元。公司管理层于去年年底指出Netflix将在2019年增加现金支出大部分现金用于内容的创建，这可能会激发新订阅用户的增长。Netflix2019年新一轮价格的提升和内容投入带来的用户数增长将可能改善收入和营业利润，预计2020年后自由现金流将得到改善。

另一方面，迪士尼的现金流则相对充裕，有足够的资金条件来进行营销引流和内容投入：迪士尼截止FY19Q2，自由现金流27.2亿美元，足以支撑其流媒体布局。其平台Disney+初期定价仅为6.99美元，也是低价引流阶段的重要价格营销优势，同时Hulu标准版11.99美元，ESPN+4.99美元，且同时订阅其中2种以上的用户还将享有额外折扣，相比Netflix标准版12.99美元在价格上有一定吸引力。

2)迪士尼：国际化经验丰富。相比奈飞，现阶段迪士尼主要OTT平台Hulu的国际化进程比较缓慢，用户基本来自美国本土，对接迪士尼资源后未来订阅用户空间需进一步挖掘。Hulu目前仅在美国提供电影和电视服务，2800万订阅用户几乎都来自美国本土，在国际市场这一巨大潜力市场上基本没有布局;而Netflix海外付费用户已达8,077万，占总付费用户数比已达58%，在海外具有巨大优势。不过同样具有国际化运营的经验迪士尼也计划将OTT业务搬向国际，一方面，计划在不久的将来把Hulu扩展到国际市场，开发国际内容，使之成为推动整个公司增长的重要动力;另一方面Disney+也提出了国际化运营路线，长期用户比例预计海外将占2/3。迪士尼过往的IP经营也证明了其全球化的能力，未来竞争的态势或将蔓延到国际市场的争夺上。

Netflix：全球市场渗透率高。在挪威、加拿大、丹麦和瑞典均超过了50%的渗透率。目前海外还将很长一段时间处于扩流阶段，2019年公司继续加大对内容(包括许可和自制)的巨额投资，这将在全球用户群达到一定规模的情况下从长远来看获得回报。

2.2.3 奈飞加码自制剧，针对撤走内容补充相应短板

Netflix：随着多方授权内容的下降，自制剧内容将是未来决胜的王牌

在各大内容商开始“跑马圈地”的趋势下，随着NBC和迪士尼都加大布局自己的OTT平台，这部分内容的缺失将促使Netflix尽快加大自制内容的投入，以减缓即将到来的内容大幅失血的冲击。

事实上，Netflix也从2013年开始就进行了自制内容的加码布局，近5年大力打造原创剧，推出了《纸牌屋》、《黑镜》、《女子监狱》、《怪奇物语》等一系列口碑爆款作品，吸引了大批新用户。根据美国消费者满意度指数，截至2019年2月，Netflix的原创内容ACSI为81分，自2018年5月以来上涨了2.5%，排名达第一;2018年艾美奖Netflix以112个提名超过HBO的108个提名，打破了HBO过去18年来提名第一的位置。2016年和2017年独播内容分别达600小时和10000小时。

据Netflix官网显示，2019年6月后即将上线的Netflix独播内容储备已有146部(其中有51部原创和全球首发内容将在2019年年底之前上线)。截止到目前，Netflix网站上公布的已有的原创和全球首发内容已超过850部。

同时，为应对迪士尼内容的撤走，Netflix近期也在弥补儿童向赛道上做出了应对，宣布收购儿童教育品牌公司StoryBots扩充自己的版权库，为儿童内容布局做出重要补充。

2.3 独立东风，Roku为何占据OTT产业一席?

Roku成立于2002年10月，是美国领先的流媒体平台服务商。与Netflix不同的是，Roku依托产业链偏下游的电视盒与流媒体播放器起家，2016年起逐渐向OTT平台方转型。截至2018年12月31日，Roku拥有2710万的活跃用户，新增780万个活跃用户。2018年期间，用户在Roku平台上总计观看时长达到了240亿小时。2018年，公司总收入7.43亿美元，同比增长44.8%。每用户平均收入(ARPU)增加4.17美元至17.95美元，而奈飞平均在10美元左右，显示ROKU通过平台提升ARPU值更有效率。

2.3.1 及时入场低价铺量+授权合作，奠定聚合平台的市场地位

Roku的收入由两方面构成：来源于播放器(硬件)的销售收入以及平台收入两部分。Roku销售的硬件主要是OTT机顶盒以及电视机棒，用户家中的传统电视可以通过机顶盒或电视机棒接入Roku旗下的内容聚合平台。平台收入由广告销售、订阅交易分成、品牌频道键销售和电视品牌及服务运营商授权组成。播放器收入通过Best Buy、沃尔玛、亚马逊等零售客户渠道销售流媒体播放器。

1)抢先一步捕捉流媒体行业风口，低价硬件完成铺量，专注流媒体实现转型。Roku及时捕捉到了流媒体视频与OTT即将成为美国电视行业重要变革的信号。因此自2016年起，Roku继续用自己优质低价的硬件产品占有市场，同时开始平台业务的构建，积极寻求由传统硬件生产商向OTT平台方的过渡转型。2017年11月9日，该公司收购了丹麦的智能扬声器初创公司Dynastrom(包括其AROS技术)，并将其用于自身的Roku TV及其他Roku设备上。2017年末，Roku推出了自助广告产品，允许广告客户向Roku的用户投放广告——包括视频广告、互动视频广告等等，这一服务也逐渐使得广告商从向传统的有线电视广告投放，开始过渡到向Roku的OTT平台投放。2018年，Roku公司在Roku OS上搭载了流媒体软件、计费服务和数据洞察工具等全套流媒体工具，使得Roku TV成为专业的流媒体播放设备，也使Roku在流媒体市场上具有相当雄厚的先发优势。

2)播放器产品低价质优，极具竞争力。Roku自起家就深耕于电视机顶盒与流媒体播放器的生产，相比于同类产品拥有最丰富的的品种、最齐全的功能、最低廉的价格。在产品上，Roku的产品相比竞争对手具备诸多优势：1)Roku的播放器可以播放最多的频道，目前Roku上能观看包括Netflix、HBO、Youtube在内的超过5000个频道，Amazon Fire能看约4000个，而Google的Chromecast与Apple的Apple TV仅支持2000个频道app。2)Roku的产品相比拥有更低价格。Roku凭借其在流媒体播放器领域的经验，生产的播放器相比谷歌、亚马逊这些巨头推出的播放器不但要更加便宜、功能上更加齐全，其产品类型也覆盖了低端、高端、智能电视等不同层级。Roku TV的成功与其价廉物美的产品是密不可分的。

3)与全球传统电视品牌授权合作广泛，市占率逐步提升。除了销售自己的电视棒与电视盒，Roku还与其他传统电视品牌合作，授权销售搭载了Roku OS的Roku TV，这些品牌授权商包括TCL、Element、海信、日立、JVC、RCA、飞利浦、三洋、夏普和Magnavox等。2018年，在美国销售每四台智能电视就有一台是Roku TV或是搭载了Roku OS的智能播放器，这一比例在2019Q1已经上升到了每三台智能电视中的一台(37%)。根据流媒体追踪平台Conviva的统计，2018年美国流媒体视频总观看时长的42%都是在Roku旗下的智能设备上观看。

2.3.2 多方进驻OTT内容端，整合平台方定位独特

Roku另一个能在行业景气时取得红利的原因是其在行业中作为整合平台方的独特定位。

1)依托活跃的用户群体，业务重心转向平台，用户收入稳步提升。ROKU作为平台方的商业模式主要分为交易视频点播(TVOD)，订阅视频点播(SVOD)以及广告视频点播(AVOD)，其中交易视频点播主要是类似于苹果的APP STORE，在用户下载游戏、影视、电影等时收取20%的分成，其他的归版权方所有;而订阅视频点播，则是类似于用户通过ROKU的渠道订阅HULU，CBS，HBO等频道时，从订阅费中获得一定的分成，Roku频道的内容库已经从1,000部电影和电视剧集增加到今天的大约10000部。内容提供商可以根据他们的需求自行选择搭配这几种收入模式来与Roku展开合作。广告视频点播，主要是针对很多视频业务是免费的，但通过让用户观看广告来盈利，而ROKU一般获得广告收入的40%，剩下的60%归视频版权方所有， ROKU的广告会更加的精准和针对性强，其形式可以再细分为视频广告(插在节目前或节目中的15-30秒左右的广告视频)、品牌赞助广告(在操作系统首页或其它固定位置的大幅图片广告)、用户定位(通过收集用户观看信息而实现的对用户精准投放的广告)。在Roku对平台业务的不断努力下，截止2019Q1，Roku平台的活跃用户已经达到2,910万，比上一季度末新增活跃用户200万。单观众的平均每日观看时长也在持续增长，2019Q1活跃用户平均每日会看3.4小时的Roku TV。2019Q1，Roku的ARPU为19.06美元，同比提升26.5%。

2)整合平台方定位明确，避免与内容方的摩擦与冲突。相比于奈飞、迪士尼、亚马逊在疯狂投入内容制作抢夺优质版权时，ROKU本身并不参与内容的制作，而是更多的是为整合以及为各家OTT导流，从而获得付费和广告分成，而各家OTT以及智能电视机(每四台智能电视机就有一台是预装ROKU系统的)对ROKU的态度也较为友好。从OTT的发展趋势来看，过去奈飞一家独大的趋势也在改变，未来迪士尼、HULU、HBO、亚马逊甚至苹果都进入OTT市场后，像ROKU这样的整合平台需求越发凸显。因为流媒体产业中的内容方往往具有互斥性。例如Chromecast不能播放Amazon公司的Amazon Prime节目，而Amazon Fire也不能播放Google旗下的Youtube节目。在这一环境下，Roku公司将自己在流媒体产业链中定位为平台入口，与产业链的上中下游展开积极合作———即不提供内容，仅作为内容的传递者。因此，Roku不会与任何内容方产生直接冲突，其他设备的制造商Amazon、Google等为了提高自己频道的影响力与盈利也会允许自己下属的内容频道登陆Roku的设备。

3)Roku目前估值：考虑到目前Roku高速增长但尚未盈利的状态，国内外的主要投资机构都采用了EV/Rev(企业价值/收入法)来估，能较好地反映当前的企业状态，同时也能一定程度上反映Roku的自由现金流折现情况。根据彭博的估算，Roku当前的EV/Rev为8.5倍，可比公司中Netflix 7.0倍、Twitter 6.5倍、Facebook 5.9倍。

2.4 传统运营商康卡斯特和AT&T加码内容，以渠道优势参与瓜分市场

传统有线电视商和电信商面临威胁，三网融合局面下，积极开展融合业务迎接竞争。

自1996年美国《联邦通信法》发布允许电信与有线电视市场相互开放，放开市场分割和限制，三网融合法律障碍扫清开始走向融合。有线电视网、电信网以及互联网三者纷纷跨过模糊的市场边界，介入对方传统业务。有线电视获准进入电信行业后，顺应互联网的技术潮流，开始与电信公司开展宽带和移动互联网业务上的竞争。康卡斯特通过从FCC拍得的多个无线通信频段开展移动通信业务，并在2016年起提供基于DOCSIS 3.1标准的高速互联网服务。之后通过VoIP技术进军电话市场。而电信公司积极开展的IPTV业务，互联网公司以及大型终端制造商开展的OTT业务，对有线电视业务产生巨大冲击。为了应对其对于传统电视和IPTV市场的冲击，传统电视台、有线电视公司和电信公司如AT&T、Comcast、 Verizon等也开始尝试相关业务。

1、康卡斯特：内容积累+渠道覆盖，OTT布局有望突破传统业务困境

传统业务困境，积极转型OTT业务。目前公司业务板块包括三大部分：1)康卡斯特有线;2)NBC环球;3)2018年新收购的天空广播公司。2011年并购NBC环球后，有线业务占比则下降至63%左右，NBC环球收入占据总营收约37%;2018年公司收购天空广播后，该业务收入占比约4.9%，有线业务占比降低至58%。随着多元业务的开展，传统有线电视业务营收占比在下降。2011年，康卡斯特推出融合性产品Xfinity，以其平台推出各种在线视听服务，进行业务的升级转型，2020年计划推出NBC环球OTT业务，向多样化视频服务的OTT转型。

1)有线电视龙头，电视广播节目资源丰富，通过并购不断巩固龙头地位，加码内容打造泛娱乐生态体系

康卡斯特作为有线电视行业龙头，拥有众多电视广播节目资源，其推出的Xfinity Streampix，有线电视以及宽带用户可以免费收看电视剧以及电影节目，其他用户支付4.99美元/月便可收看。2016年3月起，康卡斯特所有流媒体用户都可以观看传统有线电视上的所有频道。2009年，康卡斯特宣布收购NBC环球公司，而NBC环球是全球领先的媒体及娱乐公司之一，业务包括环球影城主题公园、电影制作、宽带网络及广播电视。得益于NBC环球的加盟，公司实现集有线电视、影视、旅游于一体的泛娱乐产业链。此外，公司于2016年计划收购天空电视台，并于2018年完成收购，扩张欧洲市场业务，进一步巩固其有线电视巨头的地位。

2)通过2011年和2013年的两次收购，公司拿下NBC环球，在内容端发力

NBC环球作为一家大型媒体集团，成立于2004年5月，旗下包括众多高收视电视台，内容实力雄厚。与康卡斯特的有线电视部门整合后，现在NBC环球的有线电视部门拥有非常多样化的有线电视网络，其中包括USA电视台，Syfy, E!，CNBC，MSNBC，美国精彩电视台，高尔夫频道等，还拥有13个地区性的体育与新闻频道以及60个以上国际频道。同时NBC环球拥有美国最大的广播放送电视网络之一国家广播公司，和美国第二大的西班牙语广播电视网络Telemundo。其中NBC频道拥有截止到2020年所有奥利匹克运动会(包含冬季)在美国的独家转播权。

影视内容资源丰富，为OTT业务发展蓄力。环球影业是全球电影、电视制片厂大型制作商之一，也是好莱坞历史悠久的公司之一。七十年代，环球与斯皮尔伯格，卢卡斯等著名导演合作，发行了《大白鲨》、《外星人》等影片，以及后来的《侏罗纪公园》，其他经常与环球合作的导演还有罗伯特·泽米基斯(《回到未来》系列)、朗·霍华德《阿波罗13号》。进入21世纪，环球更成为好莱坞最擅长开发续集电影和喜剧片的大公司。随着《谍影重重》《速度与激情》系列的全球热映，环球影片地位稳步上升。

而且NBC每年制作和播出大量的新闻、体育娱乐节目及电视剧，其中《大西洋底来的人》(1977年)、《仁心仁术》(ER)、《老友记》(Friends)、《威尔与格蕾丝》(Will & Grace)等电视剧集为华人观众所熟悉。影视剧IP储备丰富，为OTT业务奠定丰厚内容积累。

并且，2016年4月环球收购梦工厂动画，梦工厂2017年之后的作品转由环球影业发行，内容端继续扩充。美国好莱坞著名的电影制片公司梦工厂工作室创建于1994年，梦工厂动画(DreamWorks Animation)最初是梦工厂的动画部门，后拆分独立上市。2004年至今，梦工厂动画推出的代表性作品包括《马达加斯加》系列、《功夫熊猫》系列、《驯龙高手》系列等。2016年，梦工厂动画退市，由环球影业的母公司康卡斯特完成私有化，其内容端资源进一步扩充。

NBC环球计划于2020Q1推出独立的流媒体电视服务，并将通过广告的形式支撑运营。已订购传统付费电视(Comcast及其竞争者如Charter、AT&T、Cox、Dish)的用户将免费获得这项服务;未订购传统付费电视服务的用户需要每月支付$12才能访问到NBC的内容，其中包括1500小时的NBC电视剧(如《周六夜现场》(SNL)、《公园与游憩》)、数百小时的环球电影、以及新闻和体育等直播电视。我们预计凭借庞大有线电视用户及宽带用户覆盖的基础，叠加优质而且丰富的内容积累，这一业务的展开将有利于康卡斯特再次突破。

渠道上，在有线电视行业通过兼并收购不断扩大规模，不断稳固全美最大有线电视公司的地位，掌握最广的传输渠道，同时公司开展宽带业务以及通讯业务等融合业务强化用户粘性。一方面，康卡斯特是目前美国最大的有线电视公司和最大宽带服务供应商，有线电视业务自成立以来不断兼并收购 ，用户规模不断扩大成为如今的全美第一大有线电视服务商。另一方面以宽带网络为基础，技术升级提升用户覆盖及用户粘性，为其加码推广OTT业务提供坚实的渠道支持。

2、AT&T：通信巨头转型媒体娱乐，内容加码布局OTT行业

AT&T成立于1877年，是美国一家老牌电信公司，同时也是美国第二大移动运营商。AT&T在近20年中，曾经过多次分拆和重组，先后收购DirecTV卫星电视业务、时代华纳，从通信巨头向媒体娱乐行业转型，AT&T现在已经成为了一家媒体企业、内容企业，而非单纯的电信运营商。

2018年AT&T成功收购时代华纳(现已更名华纳传媒)。AT&T接收24小时新闻频道CNN(美国有线电视新闻网)、电影频道HBO和电影制作公司华纳兄弟等资产，组成一个新的庞大媒体公司。AT&T计划在今年推出一项新流媒体服务。该服务将以HBO为主导品牌，同时还将推出华纳传媒其他电影和电视作品，准备与Netflix和迪士尼在流媒体视频领域展开竞争。

1)收购DirecTV，带来丰富视频内容资源

2015年7月AT&T成功收购有线电视DirecTV，拥有超过2000个数字视频和音频频道，包括200个娱乐和音乐频道、50多个区域和体育频道、185个国家频道、31个付费电影和运动频道、130个高清频道等。该交易为AT&T带来3800万付费用户以及丰富的视频内容资源，极大地推动了其视频业务的发展。DirecTV采用了多层次的收费模式，提供155-330个频道，其收费依据订阅的频道数从35美元-110美元不等，并采用了长期订阅价格将更优惠的促销战略。

2016年底，AT&T正式推出融合了直播Live的OTT视频服务DIRECTV NOW。融合内容与渠道，无需签订合约且不需要有线电视机顶盒或卫星天线，更好地结合了娱乐性与移动性。DIRECTV NOW的收入来源主要有两项：一是收取内容包费用;二是广告商的服务费。面向美国各运营商用户，目前有PLUS+MAX两种基础内容包，这使得该服务与其他直播电视产品(如Hulu + Live TV和Google拥有的YouTube TV)保持一致。目前定价：PLUS套餐(50美元，45+频道)、MAX套餐(70美元，60+频道)。

2)收购华纳优质内容库，实行内容差异化战略

2018年6月AT&T收购时代华纳，拥有付费有线电视频道HBO、CNN、华纳兄弟电影工作室和大量知名IP，有助于实行内容差异化战略。其中，华纳兄弟娱乐公司成立于1918年，是全球最大的电影和电视娱乐制作公司之一，拥有优质影视内容以及定级IP储备。著名的作品有《蝙蝠侠》系列、《超人》系列、《黑客帝国》系列、《哈利波特》系列、《指环王》系列、《霍比特人》系列、《地心引力》、《盗梦空间》还有《星际穿越》以及《蝙蝠侠大战超人》等，其中《海王》《一个明星的诞生》《巨齿鲨》等爆发，助力华纳2018全球票房收56亿美元，继2017年破50亿之后，再次提高成绩。《海王》全球票房达到11.48亿美元，超过《蝙蝠侠：黑暗骑士崛起》成为DC电影最高票房记录。

华纳旗下的HBO频道是优质影视剧龙头。自1972年开播以来改变了人们观看电视的习惯，也引发了电视原创内容产业游戏规则的改变。曾打造《兄弟连》、《欲望都市》、《权力的游戏》等高口碑热门美剧。而2011年《权力的游戏》的开播，更是为HBO赢得了高光时刻。据统计数据显示，第八季第一集在全球170个国家同步首映，播放次数超过了1740万次，观看人数可能超过一亿人，创下全球电视剧观看人数规模之最。截至今年4月，在全球范围内拥有预计1.42亿订阅用户，超过了Netflix和Amazon Prime。

3)媒体内容资产与电信业务整合，网络渠道优势显现。一方面，AT&T具有大屏新媒体运营经营，比如IPTV的接入运营经验，AT&T于2006年正式推出的U-verse TV”,可以说是美国IPTV业务运营的典型案例。作为美国第二大运营商，其为IPTV业务的开展实施了“光速工程”，从2004年底到2005年，耗资50亿美元建设高速宽带网络。U-verse采取的是Triple-play思路，与不同接入带宽的宽带接入服务捆绑销售。2016年底推出OTT视频服务DIRECTV NOW也为之后OTT业务发展奠定基础。另一方面，AT&T具有渠道优势。截至2019Q1，AT&T用户总数达2.2亿人。将媒体内容资产和本身电信业务加以整合，利用庞大的电信用户数，通过向客户提供专有内容的套餐来区分其快速商品化的无线网络。凭借其有线、无线和卫星网络收集的大量客户数据，可以让广告商以新的精确度定位用户信息，甚至可以跟踪看过特定广告的客户，从而衡量广告的表现，促进OTT业务广告收入提升。

2.5 总结：内容为王;趋势上奈飞一家独大不再，迪士尼凭三架马车突围;传统媒体混合OTT借渠道瓜分市场

内容资源优势是OTT竞争关键，独家内容、品质IP铸OTT业务护城河。互联网公司、电信运营商、有线电视商通过自制内容或者并购获取加码内容资源来形成自身OTT业务发展的护城河，内容资源优势在不同OTT平台竞争中将成为关键。比如奈飞为应对未来可能的内容缺失，从2013年开始就进行了自制内容的加码布局，近5年大力打造了原创剧。迪士尼也收回部分对外授权内容，整合内容资源，打造Disney+。而康卡斯特并购NBC、AT&T并购时代华纳，加码优质内容资源，与渠道以及传统业务形成联动，推出新型OTT业务主体。由此可见，未来的竞争是优质内容的竞争，是独家内容的竞争。

OTT视频服务集中，但有长尾。四大平台奈飞、YouTube、Hulu和亚马逊 Prime Video占据主要市场份额，用户约有75%的时间花在他们的流媒体服务上。同时迪士尼、Roku等也在迅速跟进市场布局，预计2019年将会有新的OTT服务推出。为了应对OTT新兴市场对传统电视市场的冲击，电视台、电信公司如AT&T、Comcast也在积极布局OTT业务。

我们认为在市场用户上升有限的情况下，未来付费率提升将更为重要，而平台关键在于内容，通过对其具备独占性内容分析，我们认为：

1)奈飞面对多方内容撤回，虽然加码自制剧内容，但短期仍很难有效的补充即将缺失的优质内容，同时面对迪士尼+等的价格竞争，ARPU值提升也将愈发艰难。短期内原有的市场份额下降趋势将无法逆转。但是奈飞仍具备一些忠诚用户，并且随着自制内容的强化，我们判断其渗透率仍将超过60%。

2)迪士尼整合三大OTT平台，分别对标合家欢内容、成人赛道和体育细分受众，内容覆盖全面多层次，短期将有效的争夺市场，并且凭借着强大的内容库在OTT市场上开疆拓土、划定疆域。Hulu目前渗透率排名第三，虽然与第一名奈飞还相距较远，但随着Disney+推出进行联动，我们判断2020年迪士尼系的OTT将超过Youtube，迅速排名到第二，并且渗透率将逼近排名第一的奈飞。

3)同时不可以忽视的另一方势力是传统有线运营商和电信运营，其具有积淀深厚，不断发展巩固渠道。事实上，传统有线和电信服务商在原有有线和IPTV的基础上，融合OTT的发展，具有纯内容方所不具备的渠道优势，或可使得其凭借渠道的独特优势瓜分市场，并有望进一步提升渗透率水平。

其中康卡斯特作为目前美国最大的有线电视公司和最大宽带服务供应商，拥有广泛渠道基础。截至2018年底，公司布局超过30个州，其中7个城市的客户量在25万到50万之间，21个城市在50万个以上。康卡斯特的有线业务主要包括6项，其中有线电视(视频)、高速互联网和语音业务占比最大，三者营收之和稳定占其有线业务营收80%以上，其中高速互联网占比更是不断提升。有线电视业务自成立以来不断兼并收购 ，用户规模不断扩大。同时以宽带网络为基础，技术升级提升用户覆盖及用户粘性。基于庞大的有线电视用户基础以及宽带用户基础，康卡斯特有效的整合资源，将流媒体作为业务的补充，如当其推出的Xfinity Streampix，有线电视以及宽带用户可以免费收看电视剧以及电影节目，其他用户支付4.99美元/月便可收看。2016年3月起，康卡斯特所有流媒体用户都可以观看传统有线电视上的所有频道。这样的业务融合，使得其一旦加码推广OTT业务，将有坚实的渠道基础。

而AT&T也建立多维OTT视频体系，与IPTV互补发展。目前AT&T按照媒介划分为固网视频业务和移动视频业务。固网视频业务包括IPTV品牌U-verse TV和卫星电视品牌 DIRECTV;移动视频业务包括固网视频业务APP(U-verse和DIRECTV)和2017年推出的OTT流媒体视频业务DIRECTV NOW。形成了多维视频业务矩阵。OTT业务DIRECTV NOW一定程度弥补传统有线电视用户数以及IPTV业务用户数的下滑。2016年底推出OTT业务DIRECTV NOW后，其用户数一直呈现快速上升趋势。同时，我们发现卫星电视业务自2016年后开始呈现下滑，这部分用户的流失部分由公司新发展的IPTV和OTT业务所弥补。而IPTV业务用户数在2015-2017年持续下降，2018年有所缓步回升，IPTV与OTT业务互补增长的效应初显。

所以融合趋势也越发明显：OTT业务叠加直播满足多元化需求，IPTV延申OTT内容增添新活力：OTT与IPTV在发展过程中并不是完全互斥的，而是相互借鉴，甚至相互融合的进行发展。如Youtube TV、DIRECTV Now(AT&T)和Hulu Live(迪士尼)都开始采用传统OTT加入电视节目直播Live的形式，来融合IPTV和OTT的优势。

三、国内大屏媒体长期看好OTT爆发

美国大屏媒体发展呈现出有线电视到IPTV再到OTT的发展趋势，OTT成为大屏新媒体增长的驱动力。国内同样如此，但进一步对比中美在大屏媒体的发展历程、发展政策以及发展现状来看，国内短期IPTV将领先，长期看OTT有望爆发(我们所述的国内OTT主要指大屏端的OTT)。

3.1对标美国，国内运营商主推，短期IPTV将继续渗透

IPTV在美国的兴起得益于：供给端：1)科技的进步使得融入互联网的电视服务成为可能。90年代互联网迅猛发展，1996年美国《联邦通信法》开启三网融合进程，互联网络与提供电视服务的有线网络、电信网络开始融合。2)美国运营商的积极推动。2004年开始，Verizon等美国三家主要电信运营商发起了IPTV业务计划，开始介入市场。此外，部分电视台、互联网公司和专营公司也转向该业务，IPTV业务开始萌芽。3)政策利好推动供给量的大幅提升。随着2008年提供IPTV必须要获得视频特许权的限制解除，有利的制度环境推动IPTV行业迎来了之后长达近六七年的发展繁荣期，直至2014年的受到OTT冲击增速放缓。需求端：1)相比有线电视，优质低价的IPTV能以更低或相似的价格提供更多功能，在满足基本的电视节目需求的基础上，能实现回看和实现部分节目点播。2)拥有完备的基础设施。在IPTV兴起前美国大多数家庭已有有线电视，以此为基础，IPTV不需要额外设备，升级方便，且为私人网络，传输速度较稳定。

对照美国IPTV的兴起，中国拥有类似的有线电视用户基础、技术基础和政策推动。自2004年IPTV业务在中国开展以来，其发展大致经历三个阶段：探索、启动和爆发阶段：

2004年至2007年处于探索期。在各方政策的管控之下，IPTV的拓展速度受到极大的限制，在此情境之下，电信运营商和IPTV持牌商在国内有限的几个城市之内，艰难地进行了 IPTV运营模式的初步试点探索，国内产生了第一批IPTV用户。

2008年至2009年处于蓄势期。“1号文” 的颁布从根本上打破了三网融合的政策藩篱，为广播电视网和电信网的融合创造了可能;IPTV的发展也迎来诸多利好因素，各项相关业务蓄势待发。此外，随着广电系统台网分离、制播分离的政策进一步落实，各地广电纷纷选择与电信运营商一起开展多元合，来应对市场化所带来的冲击。这令IPTV所提供的业务内容变得更加丰富而高质，IPTV用户规模扩展至百万级别。

2010年初，国务院明确提出的三网融合时间表，无异于为IPTV的爆发式增长点燃了火苗。三网融合打破了此前广电在内容输送、电信在宽带运营领域各自的垄断，明确了互相进入的准则。2010年后IPTV的发展迅猛，用户规模也于2010年最后的两个月内，放量增长300万，总数达到800万。此外，工信部同时大力推进的宽带网络建设，在2013年提出“宽带中国”的建设，到2015年，基本实现城市光纤到楼入户、农村宽带进乡入村，固定宽带家庭普及率达到50%。其中，光纤宽带提供的下载速度比普通宽带速度要更快。“宽带中国”也为IPTV的业务发展营造了更为良好的技术环境。

2016年，运营商在三网融合政策的支持和自身转型和竞争压力下，迎来IPTV发展的高峰期。国家新闻出版广电总局在2015年97号文《关于当前阶段IPTV集成播控平台建设管理有关问题的通知》对于IPTV的态度转变为：IPTV是传统广电与新媒体融合发展，实现战略转型的重要抓手，完成总分平台对接，落实属地规范管理。在政策红利之下，2016年开始三大电信运营商积极推动IPTV业务，IPTV用户数实现近4倍的爆发式增长。

而与美国类似，在基础设施建设逐渐完善的情况下，性价比更胜一筹的IPTV在运营商和政策的推动下逐渐替代部分有线电视。随着IPTV的爆发，有线电视用户于2015年增长见顶，出现了类似美国的“掐线”现象，用户数从2015年的2.36亿下降到2018年的2.23亿，预计该趋势将在IPTV和OTT业务的挤压下持续。

美国的IPTV业务受到冲击主要是因OTT业务的迅速崛起，除了技术进步，OTT业务其他优势还包括：1)无产业链环节的政策限制，美国IPTV运营商主动转向OTT。现阶段美国IPTV运营主要由电信运营商运营，比如AT&T，而随着IPTV增速的放缓，以AT&T为代表的电信运营商均开始涉足OTT业务，IPTV+OTT并向发力，通过收购扩大视频业务规模，建立内容制作、分发及产品服务的全产业链模式。不同于中国有牌照方面的严格限制，美国的电信运营商能够自由涉足内容制作领域(如AT&T通过并购时代华纳涉足内容制作)，从而增强核心竞争力，在产业链的各个环节都有利可图。而主要提供IPTV内容的电视台，如ABC(母公司为迪士尼)、NBC(母公司为康卡斯特)亦配合母公司转向OTT的战略布局。2)OTT大厂的推广，如奈飞、亚马逊、迪士尼等视频大厂对于OTT业务的大力推广，也极大推动了OTT在视频市场上份额的争取。3)OTT服务价格更低，据市场调研公司Morning Consult报告，大部分美国用户月OTT TV收视费用低于10美元，对比传统有线电视和IPTV的价格是50-100美元，价格方面具有巨大优势。4)用户体验更优，满足用户对丰富内容的需求。传统电视线性播出方式，而OTT视频则可以实现用户自由选择多元化内容。随着技术上OTT终端设备普及，视频清晰度等质量的提高，用户的观看体验提升。对比传统有线电视和广播的线性节目播出,以及IPTV的直播+点播+嫁接互联网视频服务的形式，OTT作为新的拓展方式，主要专注于互联网视频内容方面的补充。如Netflix、Hulu等，均打造了自己的原创内容和网生内容，以多元化内容吸引用户。

这些因素中，在IPTV运营商主动转向OTT方面，以及服务价格方面，对比美国，中国目前的OTT相关条件还欠缺。且内容方推OTT的动力因牌照壁垒不如美方足。1)牌照壁垒，国内IPTV运营商无法转OTT。海外市场化的环境开放，而我国的OTT产业链需要取得互联网电视集成服务或内容服务牌照，数量有限，广电总局发放了16张互联网电视内容服务牌照和7张互联网电视集成服务牌照。牌照资质构建硬壁垒，所以运营商无法直接介入OTT大屏渠道。2)内容方推广OTT可能不及美国动力足。我们前文的论述也得出结论，内容是王道，但由于牌照壁垒内容放方也无法自己搭建OTT运营平台，只有和广电系合作并要与其分成，从这方面的动力来说可能不如海外的内容方。3)IPTV增值服务资费与OTT差别不大。三大运营商在推广IPTV业务时经常搭载流量、宽带等进行销售，对消费者来说，基础服务包大部分不用单独付费，增值服务月包价格主要在20-30元区间，而OTT业务增值服务包的价格也普遍在20-30元左右。

相比有线电视、OTT，IPTV具有价格优势、带宽优势、用户基数优势。IPTV业务推广力度大，降费、宽带业务捆绑销售等促销手段明显降低IPTV的价格;IPTV传输网络为电信宽带网络，与有线电视网络相比，IPTV传输网络网速更快、连接更稳定，为IPTV带来了带宽优势;IPTV的运营商为电信、移动、联通，电信运营商拥有庞大的通讯、宽带用户，为IPTV带来了质优价低的用户资源。

中美IPTV发展环境的不同使得中国的IPTV不会如美国般迅速衰落，同时，部分省份渗透率仍不高，还有较大发展空间，预期未来IPTV将继续在三大的运营商的主推下继续渗透市场。目前三大通信运营商纷纷将IPTV业务定位其基础业务：中国电信提出“没有天翼高清(IPTV)的宽带不是真宽带”，将每一个发展的宽带用户，都变成IPTV用户;中国联通提出在2019年IPTV宽带渗透率提升至52%;;中国移动则在2018年中拿到牌照，将在魔百和的基础上加速发展IPTV业务与联通电信竞争。显然，IPTV已成为电信运营商下一个主要掘金点。并且，IPTV市场并未饱和，仍有上升空间。根据《2018年第四季度中国有线电视行业发展公报》及其他年度报告数据，2016年末、2017年末及2018年末，我国IPTV用户数分别为8,672.8万户、12,218.1万户和15,534万户，年均复合增长率为33.83%;按照国家统计局发布的《中华人民共和国2017年国民经济和社会发展统计公报》数据，2017年末，我国总人口(不含港澳台)为139,008万人，我国家庭平均规模为3.12人，则目前国内家庭户数约为44,553.85万户。按此基数计算，2017年末和2018年末，IPTV在国内的渗透率分别约为27.42%和34.87%，渗透率虽呈现上升趋势，但仍然较低，未来仍然有上升空间。

总的来看，政策优势加上运营商的背景，IPTV的发展态势已然明朗。OTT虽然在商业模式上处于继续探索阶段，但依托互联网公司的技术背景和对用户需求的洞察，并且随着智能电视、智能盒子等硬件设备的普及，未来的发展仍然值得期待。我们认为，未来1-2年IPTV将在政策和运营商的推动下持续提高渗透率;而IPTV的发展将为培养用户大屏娱乐的消费习惯铺路，在技术、政策成熟后，OTT有望沿袭美国发展道路占据主流。

3.2技术+内容+政策，多重因素推动国内OTT行业增长

得益于产业链各环节企业的联合推动、宽松的政策环境、完备的基础设施建设和良好的用户付费基础，OTT在美国迅速发展。而在中国，OTT业务发展的阻力主要来自仍不完全明朗的政策和尚在培养的用户付费习惯。但长期来看，OTT相关技术的进步、用户需求的增长、叠加企业的推动，内容付费市场发展将带动OTT服务迅速发展。在此过程中，在产业链中拥有稀缺牌照的内容服务牌照方、互联网电视集成服务牌照方和集成服务平台(如银河奇异果、云视听极光、CIBN酷喵、芒果TV等)将从中受益。另外，用户付费习惯的养成也将使以“爱优腾”、芒果TV为代表的上游内容提供商在大屏端的货币化能力大幅提升。

3.2.1 4K和5G技术新发展赋能OTT，大屏娱乐重回大众视野

互联网的发展使得中国用户拥有了在个人电脑、手机上观看视频的体验，碎片时间的娱乐需求得到了填补，但之前因为传统电视受制于内容的滞后和缺失，以及高清传输内容受制于互联网传输速度难以避免卡顿，观众在整块时间的大屏娱乐优质体验相对较差。而随着4K技术的加入，片源的清晰度将大幅提升，大屏将带给用户难以比拟的观看体验。同时，有别于私享性强的手机屏，电视屏幕具有家庭属性、共享属性，更能满足家庭、朋友间的互动观影需求。因此长期被压抑的大屏观影一旦有了满意的解决方案，将迎来整体的反弹。

1、政策监管基本成型，4K发展计划助推

广电总局56号文《互联网视听节目服务管理规定》(2007年)、181号文《持有互联网电视牌照机构运营管理要求》(2011年)、6号令《专网及定向传播视听节目服务管理规定》(2016年)基本确定了OTT市场的准入、运营和监管模式，一定程度上保证了OTT行业在可管可控的政策环境下健康发展。2018年1月广电总局发布了《关于规范和促进4K超高清电视发展的通知》，3月工信部等印发《超高清视频产业发展行动计划(2019-2022年)》，均提出要按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，推动超高清电视在有线电视、卫星电视、IPTV和互联网电视的应用，在政策层面强化了内容高清化在电视大屏端相对于PC端、移动端的优势，长期来看将给产业链相关公司带来新的机会。

2、5G时代即将来临，卡顿延迟清晰度等问题有望突破，前沿科技持续赋能OTT

大数据、云计算、IoT、5G多项前沿科技的发展持续为OTT赋能，使OTT正在向推荐精准化、广告定制化、服务个性化的方向不断发展，能够同时满足广告商和消费者等在内的多方客户需求。

3、智能电视渗透率递增，反向刺激OTT内容需求

下游终端我们主要关注几个指标：1、智能电视保有量渗透率;2、OTT终端激活数量变化。根据奥维云网数据，截至2018年底智能电视保有量已达2.4亿台，占到彩电整体规模的35.8%，渗透率呈现快速提升态势。此外，随着智能电视保有量和渗透率的进一步提高，OTT市场激活终端规模也保持了稳定的增长，且终端增长点由OTT盒子向OTT TV转移。2015年及以前，智能电视盒子保有量达一体机的50%以上，一体机零售价格高、技术不够成熟，用户尚未形成足够动力购买。智能电视盒子恰好能满足用户在传统电视上收看互联网视频的旺盛需求。2016年后，智能电视盒子市场受冲击，一体机技术和性价比提升。广电总局的规范政策间接提高了行业门槛。盒子将成为一体机的过渡产品和补充产品。至2018年底，我国OTT终端激活量新增4,063万台，激活总量达21,431万台。其中智能电视激活量17,584万台，同比增幅30%;OTT盒子激活量3,847万台，环比增长基本停滞，开始进入“规模衰减期”。

从智能电视参与者来看，分阵营终端激活量格局稳定。截至2018年底，国产五大电视品牌仍然占优，激活终端量达1.12亿台，占据市场份额的63.5%，环比有27.4%的增幅。外资品牌、互联网品牌占据了市场的第二、第三阵营，规模接近，且保持了较高的增速。我们认为，终端市场参与者众多有利于提高产品质量以及性价比。

此外，OTT用户具有高活跃度和高使用粘性。据奥维互娱OTT大数据平台监测数据发现：截至2018年底，OTT日活规模8100万台，月活到达1.38亿台。52.3%的用户月累计开机20天以上，其中有21.4%的OTT用户每月几乎天天开机。因此下游终端设备的覆盖、升级能有效刺激OTT内容需求。

4、目前在宽带用户中的渗透率还有提升空间。近年来我国宽带接入用户规模不断增长，其中光纤用户规模增长尤为迅速。工信部相关数据显示，截至2018年5月，光纤入户达3.2亿户，占固定宽带用户数的86.2%。50Mbps以上接入速率的固定宽带用户数达2.94亿户，占总用户数量的79%。高速宽带覆盖率的提升，为OTT终端获取更多服务创造了基础网络条件。但另一方面，互联网普及率方面城乡差距仍然较大，截至2018年12月，我国农村互联网普及率上升至38.4%，仍远低于城镇 74.6%的水平。此外，2018年，IPTV和OTT用户在宽带用户中的渗透率为38.1%和 40.11%，仍然较低。随着宽带覆盖率、IPTV和OTT渗透率的进一步提升，互联网电视的用户规模数将进一步提升。

3.2.2优质内容是关键，随着内容付费提升，OTT增长空间大

国内OTT增值服务订阅后会除去视频前广告。OTT服务的增长，在用户需求端主要依赖于其付费意识的养成，供给端依赖于优质内容的输出和良好的观感体验，政策方面依赖于政策指向的明确和版权保护体系的完善。目前各方面因素正持续推动OTT业务增长，奥维云网数据显示，OTT产业保持超过30%的高速增长。

1、视频付费大势所趋，OTT端内容付费率仍有提升空间

不同于国内视频网站的广告+付费模式，海外流媒体市场主要由付费订阅驱动，参考中国的视频网站发展路径市场，我们认为内容付费为未来的发展趋势。同时国内OTT端会员与移动端、PC端会员无实质性差别，主要是会员名称与收费不同，权益上超级会员(含大屏)还可以在PC端移动端使用，具有全终端使用权。我国视频网站的付费趋势对于OTT端具有参照意义。

根据奥维云网2018年测算数据，各大视频网站大屏会员规模合计突破2500万人，同比增速79%，并且目前与视频网站整体会员数相比还存在非常大差距(2019Q1爱奇艺会员数为9680万、腾讯视频会员数为8900万)，渗透率提升空间很大;此外，会员层面ARPU值达到132元，会员收入33亿元，同比增速65%。

另外，根据艺恩的数据，截止2018年12月底，中国视频会员超2.3亿，近三年复合增长率达119%，按此增速，2019年预计这一数字将被3亿打破。对于用户来说，基于已有的有线电视基础设备和较低的大屏会员边际收费，从视频付费会员转化为大屏付费会员的边际效用较高，视频付费习惯的养成有助于OTT订阅量进入上升通道。

2、大屏内容丰富程度加深，优质内容为付费会员的核心吸引力

功能丰富、海量内容和灵活观看是中国用户购买OTT的最主要动机。内容覆盖面上，OTT比有线电视多出许多流媒体内容;近年来，视频网站为了发展付费会员，大量烧钱买头部剧版权和做自制剧，内容成本支出不断增加且增速保持在较高水平，自身内容丰富度也较之前大幅提升, 优质高清内容有望推动OTT ARPU值进入快速上升通道。

此外，OTT的服务形式以互联网电视为主，既具备互联网的互动体验优势，又有高清大屏观影体验，功能相对于传统电视也更加丰富，比如各大视频平台、音乐、育儿教育和游戏等APP，覆盖媒体平台更广，用户可选择性更多，让在互联网冲击下一度缺位的舒适客厅观影体验，与互联网时代的便利交互、个性定制形成了和谐统一。随着大屏互联互通互动能力的提升，OTT不仅能覆盖大批互联网行为活跃的年轻人群，还能满足互联网行为不活跃的传统电视观众的需求。

与海外OTT观众类似，内容始终是会员付费核心驱动力。据艾瑞咨询调查，观众购买会员的前四大原因中有三项与内容相关，其中有77.4%的人认为看VIP专享影视内容使其最看重的会员权益，68.5%的人看重会员权益带来的高画质和高音质内容。因此，丰富优质的内容是吸引和保持用户忠诚度的核心资源。

另外，与封闭性运营的IPTV相比，OTT服务的互联属性使其优质内容能够即时更新，在吸引用户方面更具优势，使得内容投入能在网络视频和电视大屏两个终端取得回报。

目前，各大OTT服务商亦在加强内容投入。新媒股份已经与腾讯视频、搜狐、电视猫、哔哩哔哩等视频平台展开内容合作，CIBN已经与优酷、PPTV、乐视视频展开内容合作，GITV则跟爱奇艺深度内容合作，芒果超媒本身有内容业务可以实现自给自足。

3.2.3 牌照资质构建硬壁垒，OTT发展持续利好牌照方

1)不同于海外市场化的产业格局，我国OTT产业链有明确的牌照制度

OTT产业链主要由内容提供商、内容服务牌照方、集成服务牌照方、网络运营商、终端设备供应商构成。其中内容提供商主要包括广电系提供商、流媒体网站、内容分销商等，主要职能为提供影视剧、新闻综艺节目、体育赛事等视频内容，以及提供增值业务游戏、在线教育、在线社交等综合服务，典型代表企业有湖南电视台、爱奇艺、优酷、腾讯视频等;其中内容服务播控平台的职能是向集成服务平台输送视频内容和图文信息内容以及审查节目内容和版权，典型代表企业有东方明珠、华数传媒、新媒股份等16家内容服务企业;集成服务平台运营平台是整个产业链中的核心，在实际运行中，集成服务平台通常授权其控制的企业运营相关运营平台，主要职能为输出节目资源以及该管理节目集成和播出系统、EPG管理系统、客户端管理系统、计费系统、DRM数字版权保护系统等主要功能系统，典型运营企业代表有银河互联(GITV)、新媒股份、国广东方(CIBN)、芒果超媒等;网络运营商主要负责将视频内容和图文信息内容传输至硬件终端，主要运营商分为电信运营商和有线运营商，典型代表运营商有中国电信、中国移动、中国联通、歌华有线等;终端设备供应商主要职能为生产互联网电视一体机、OTT机顶盒、智能投影等OTT终端产品，典型代表企业包括小米、海信、乐视等。

2)OTT产业链中，上游头部内容方和中间牌照方处于相对竞争优势，下游终端方竞争激烈。产业链上游有大量的内容提供商，内容方之间竞争激烈，头部几家内容方相对具有竞争优势。产业链下游终端方存在大量传统电视机厂商且互联网品牌厂商也在逐渐增多，导致下游终端方竞争激烈。对于牌照方而言，牌照制度构筑硬壁垒，这使得牌照方在产业链中拥有相对竞争优势。

互联网电视牌照主要分两种：互联网电视集成牌照和互联网内容服务牌照。内容服务平台负责审查节目，承担播出主体责任;集成服务平台负责审查内容服务平台是否合法。互联网电视终端产品需与集成服务平台合作，只能嵌入一个互联网电视集成平台的地址，终端产品与平台之间是完全绑定的关系，集成平台对终端产品的控制和管理具有唯一性。目前，广电总局已经发放16张互联网电视内容服务牌照和7张互联网电视集成服务牌照。

竞争格局方面，OTT行业为几方割据，CIBN、新媒股份、GITV、芒果超媒四大互联网集成平台占据大部分OTT市场。奥维云网数据显示，从智能电视及OTT盒子两个平台的综合日活情况看，银河奇异果居第一位，日均活跃终端数高达2216万台。CIBN酷喵影视和云视听极光，在第二和第三位徘徊。芒果TV位居第四名，日均活跃终端数为610万台。其他互联网电视集成平台的日均活跃终端数与前三位存在显著差距。此外，从OTT电视点播媒体日均到达时长以及OTT电视应用覆盖率来看，CIBN、新媒股份、GITV、芒果TV这四大互联网电视集成平台同样处于市场头部地位。

对比海外迪士尼、Netflix和Roku的成功经验，我们认为行业中上游的内容服务商和集成商将在OTT发展中受益最多。内容作为吸引用户的核心内容，上游内容服务商的质量决定了整个行业的核心竞争力;中游集成平台能整合多方资源。

国内的牌照制度使得持牌企业在OTT市场中建立了更高的壁垒。相比国外，国内牌照的相对稀缺决定了内容提供商必须通过与牌照方合作才能向消费者分发内容，牌照商面临的收回风险较小。另一方面，牌照方也能通过自制优质内容(如芒果TV可自制综艺同时拥有湖南卫视的稳定内容供应)向上游渗透，和终端设备提供商亦不存在竞争，可通过合作扩大市场份额，保证了其优势竞争地位。

四、我国OTT未来预测：2023年预计超330亿市场规模，芒果TV有望跻身第一梯队

传统移动互联网流量增速放缓，而家用大屏终端的流量与用户规模呈现出持续快速增长的态势，2019年有望成为中国OTT产业的元年。目前主流的大屏终端变现模式主要为广告+付费双赛道，我们认为，短期看商业模式不会发生太大变化，市场增长主要看点在于：1)广告端，观看人群扩容，模式创新以及单价提升;2)付费端，付费用户规模以及ARPU提升。并且结合参照在线视频行业的付费探索历程、OTT行业的特点及用户心理特点，我们认为未来长期看OTT内容付费将为主流，但短期还是主要靠广告模式支撑。

同时，纵观视频网站发展沉浮，并且考虑当前视频内容市场格局，我们认为芒果TV在OTT端凭借优质内容和齐全的牌照资质有望接近“爱优腾”，跻身第一梯队。

4.1 2023年OTT规模有望超330亿，短期广告为支撑，长期内容付费助力增长

4.1.1 广告端：客厅大屏娱乐回归，高性价比拉动市场扩容

1、近三年OTT广告市场规模增速均超100%。伴随着智能电视以及其软硬件服务的更新升级，客厅经济重新进入广告商眼帘。自2015年以来，OTT广告市场持续处于一个高速发展的上升区间之中。总量上，2018年上半年OTT广告市场规模达到23.5亿元，几乎赶超2017年全年，2018年全年达到60亿元。2016~2018年对应增速分别为385%/ 168%/ 138%。

智能电视广告曝光率稳步增长。在移动端广告仍然占据绝对份额的情况下，2018Q1季度智能电视广告首次超过PC视频广告，同时可以明显观察到2017Q3季度至2018Q1季度，智能电视广告市占率有一个“小步跑”式的增长，曝光占比从2016Q1的1%提升至2018Q1的19%。

2、目前投放形式集中于内容层，广告多样性有待深挖。根据奥维云网统计数据，2018年OTT广告规模60亿元，其中系统层、内容层以及应用层的广告规模分别为16亿元、43亿元以及1亿元。系统层广告主要应用场景为开机广告、关机广告以及屏保广告。从收入分配看，开机广告占据60%以上的投放规模，其余10～20%以桌面推荐位和品牌专区定制，APP打开前大概有1%～10%的份额，屏保与桌面换肤各占据1%～5%的规模;从内容层面看，70%以上的规模以贴牌广告为主，开屏广告以10%～30%的比例屈居其后，桌面推荐位/品牌专区定制波动较大，1%～20不等。整体而言，广告收入主要贡献来源于贴片、开机和开屏广告。

3、我们认为，OTT广告市场高增长主要因用户规模增长+受众优质，广告接受度高：

1)本身OTT用户规模快速增长，受众的扩张带来广告价值的提升。据奥维数据统计

截止至2017年，用户终端保有量达到了2.65亿台，同比增长24.4%，激活数量突破1.6亿台，占比63.3%。OTT用户增长会挤占一部分数字电视用户存量，2019年OTT用户激活数量将有望超越数字电视用户规模，迎来一个实质性的发展。

2)从用户画像角度看，智能电视受众多为广告主眼中优质客户，收入与学历双高且转化率高。智能电视家庭用户以两代或三代同堂为主，在不同家庭中，又以三代同堂家庭经济实力最强，二代有未成年小孩家庭消费能力最强。从年龄结构来看，智能电视的受众相比普通电视受众更加年轻。具体来看，智能电视受众中，25～34岁人群比例要显著多与传统电视受众;从终端用户结构来看，智能电视在大学及以上学历、企事业单位中高层管理的渗透率要高于传统电视用户，其中大学及以上学历比重超过60%，企事业单位管理人员比重超过35%，与pad受众类似。收入端上，智能电视家庭月收入超过15000元的占比超过40%，而PC端与手机端占比分别为30.3%和29.1%;传统电视家庭仅占27.1%。正因为在智能电视上投放广告所能触及的多为高收入的优质客户，其广告的转化率也自然大于其他品类的终端。

3)科技助力，精准投放提升广告转化率。传统的电视广告主要有两种定向，时间定向和栏目定向，一般6点到8点为黄金时段，也有用户需要热点，看大片栏目的广告。最终结果便是广告商在黄金时段以及优质栏目上展开激烈的竞争，广告费用水涨船高，但投放的广告内容并不是所有用户的现实需要，这就导致了广告转化率很低。随着大数据，云计算，以及人工智能的兴起，智能电视终端内部安置的机顶盒或外置机顶盒，能通过采集用户观影时长、观影时点、观看的节目类型等因素，对特定人群进行针对性分析，形成精准的用户画像，知晓用户的消费行为以及购买需求等。与时间定向和栏目定向不同的是，用户定向可以使得广告商做到精准营销，对用户做到定向投放广告，广告转化率远远高于其他形式。

4.1.2 付费端：持续输出优质内容，提升用户留存是关键

由于OTT端会员与PC、手机端会员存在关联性，因此视频平台的付费用户留存率存在借鉴意义。

在版权保护和优质内容的加码下，用户付费行为逐渐养成，但用户忠诚度仍不理想，付费会员中大部分人的付费周期相对较短，很可能只在有特定内容出现时才会付费，而当头部内容的数量、类型还有质量无法完全满足其预期时，主动付费意愿就会下降。QuestMobile发布的《中国移动互联网2018半年大报告》显示，爱优腾三家的用户增长点和热门IP的播出时间完全对应，且热门节目一旦完结，明显会出现用户流失的情况。而现阶段，内容中最有力的竞争筹码“独播内容”在几个主要的流媒体平台之间流转，没有谁有绝对的优势。骨朵数据显示，2019年6月，全网所有上线网络剧播放量Top20的头部剧中有18部为付费独播剧，其中爱奇艺有7部，并包括播放量No.1的剧集，优酷3部，腾讯视频5部，芒果TV 3部，全网所有上线网络综艺播放量Top20的头部综艺中有19部为独播，其中爱奇艺有5部，优酷1部，腾讯视频7部，芒果TV 6部。

而在头部爆款之外，其他内容对用户也没有产生足够的吸引力。主要因为：1)各家在内容创作上还存在一定的跟风与同质化情况。例如自爱奇艺的青春校园题材剧《最好的我们》成为“爆款”后，近几年三家平台上都同时布局了高分校园剧：去年11月8日爱奇艺的校园剧《你好旧时光》首播，与次日首映的腾讯视频校园剧《致我们单纯的小美好》对标，而等到月底时优酷也推出了同类型剧集《一起同过窗2》。2)网生内容的整体质量还不够乐观，并不能成功吸引到用户。阿里文娱大优酷天猫工作室总经理周君曾表示：“面对鉴赏力和评判力极高的年轻用户，制作品质已成为黏性门槛。”不可否认的是，近年来头部网剧、网综的质量都有了较大幅度提升，但与此同时大量中部内容却质量堪忧，例如新版《寻秦记》等网播剧豆瓣评分在3以下，不足以助推平台提高黏性。

在细分领域持续输出优质内容成为提高用户留存的一大关键。相较于内容全面布局的爱优腾，专注二次元领域的B站会员付费一年后仍有79%的留存率，用户忠诚度极高，这与其平台内容有着较大关系。作为国内最知名的二次元视频网站，B站汇集了大量的动漫爱好者，而B站在日本番剧的储备数量上远超其他平台，2017年及2018年上半年，一共有312部日本新番动画面世，其中就有201部在B站播出，占比达到64.4%，是拥有新番数量最多的流媒体平台。

在细分领域布局中，主打青春、女性节目的芒果TV持续加码综艺领域，亦取得了优秀的成绩。2018年，芒果TV打造了《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《野生厨房》、《勇敢的世界》、《真心话大冒险》等多档S级创新节目。2018年头部综艺中，芒果TV整体市占率领先，在播放量前10的综艺里，芒果TV(含湖南卫视)占据4部，前20部中占据9部，接近半壁江山，而在2019Q1，《妻子的浪漫旅行第二季》、《女儿们的恋爱》、《明星大侦探第四季》等多款自制综艺亦进入19Q1全平台综艺播放量Top10。持续优质内容的输出使其会员持续增长，截至2019Q1末芒果TV付费会员数达1,331万，19Q1单季净增256万。

另外，小众体育赛事市场亦能成为OTT的增长点，而与二次元观众类似，体育迷对于赛事的关注具有连续性，有助于提高留存率。体育赛事具有互动性、对抗性强的特点，容易调动观众情绪，更适合在大屏上多人观看，调查表明72%的受访者认为个性化和定制的用户体验是OTT体育服务提供的最重要的功能，几乎相同数量的消费者(71%)希望通过OTT的高级功能实现沉浸式体验。因此，OTT能将大屏沉浸式体验和体育赛事结合，解决观众痛点，进而在小众市场突围，如迪士尼旗下的体育OTT平台ESPN+在不到一年的时间里就积累了超过200万的订阅用户;内容提供商和集成平台也正积极布局OTT的体育内容，全球体育运营商现在将其总预算的15%用于OTT，这意味着到2021年，仅在北美就将有超过68亿美元(61亿欧元)投资于OTT。

由此可见，在还不具备内容持续化生产能力的背景下，为了提高会员的黏性，未来差异化竞争将会在视频平台的整体战略中拥有一定的位置。而能够率先能够依靠内容护城河提高会员的留存率的企业便更有机会在跑马圈地过程中赢得在线视频和OTT的发展先机。

类似视频网站付费会员近几年快速飙升，OTT会员付费习惯逐步养成，成为主要变现手段之一。根据奥维云网2018年测算数据，各大视频网站大屏会员规模合计突破2500万人，同比增79%，并且目前与视频网站整体会员数相比还存在非常大差距(2019Q1爱奇艺会员数为9680万、腾讯视频会员数为8900万)，渗透率提升空间很大。

4.1.3 目前节点看未来五年，市场仍有2倍以上空间

1、 广告市场预计2023年规模超240亿

根据奥维云网统计数据，2018年OTT广告规模达到60亿元，同比增长131%，我们拆分系统层、内容层以及应用层预测空间，以5年为中期时间区间，做出如下关键假设：

1)我们认为系统层广告与OTT终端激活量以及其增速有关，考虑到用户端的长期天花板是中国家庭总户数，预计2019~2023年OTT激活设备终端增速分别为16%、9%、5%、4%、3%，对应系统层广告市场增速为23%、16%、12%、11%、10%;

2)内容层广告由于投放率两极分化价值低估和未来广告监测方式的改进，我们认为2019~2023年增速分别为68%、43%、32%、28%、21%;

3)应用层广告由于基数太小这里不做增速假设。综合来看，2023年广告市场规模预计超240亿元。

2、付费市场预计2023年规模超90亿

根据奥维云网统计数据，2017年与2018年OTT激活设备终端分别达到1.68亿台和2.14亿台(OTT盒子与智能电视机收费相同)，同比增长27%。以5年为中期时间区间，我们做出如下关键假设：

1)预计2019~2023年OTT激活设备终端增速分别为16%、9%、5%、4%、3%;

2)类比长视频网站目前15%以上付费率，预计2019~2023年OTT付费渗透率分别为14%、14%、16%、17%、17%;

3)预测未来每年ARPU值会有小幅提升，我们预计到2023年付费市场规模将达到约91亿元。

4.2 OTT市场格局：芒果TV有望跻身第一梯队

4.2.1 芒果TV依靠核心内容，不断接近“爱优腾”

从2018年的数据来看，无论是网络视频用户、内容还是流量等，均向优酷、爱奇艺、腾讯等平台不断集中。2018年，通过腾讯视频、爱奇艺、优酷三大平台收看过网络视频节目的用户占整体网络视频用户的82.6%，，头部效应进一步凸显。剧集方面，爱腾优三大平台播放量合计占比76.5%。其中腾讯视频网站市占比约30.4%，爱奇艺和优酷紧随其后。

网综市场四大平台订立，芒果TV逼近优酷。2018年网络综艺市场整体投资规模达到68亿元，同比增长58.1%，头部、腰部网综全面升级，尾部网综市场进一步被压缩，进入更为激烈的竞争阶段。全网新上线网络综艺节目162档，其中腾讯视频、爱奇艺分别上新63、55档，占比均在30%以上;优酷、芒果TV的数量分别为24、22档，芒果TV占比12.9%，在数量上已经逼近优酷。播映指数排在前列的网络综艺节目以真人秀为主，题材涉猎广泛。

4.2.2 纵观视频网站沉浮历史，强大资金支撑、优质内容持续输出是关键

2015年前，视频市场收入来源主要是广告，早期视频网站主要任务是引导用户在线观看视频的消费习惯，需要用免费内容吸引用户;其次用户自制内容(UGC)为主流，而优质内容(如电影、电视剧)因版权问题未能有效区分于普通内容，不能实现有效货币化。

1、 内容付费早期因盗版泛滥而失败，免费内容吸引大量用户

早在2008年激动网推出正版影视付费点播业务“激动派”进行尝试，但因盗版影视能够在其他平台轻易获取并未成功。2010年前后，随着中国网络视频版权保护和正版化进程的推进，以及原创网络大电影的试水成功，土豆网、搜狐视频、优酷等众多网络视频平台开始大尝试推广网络视频用户付费。优酷网推出每月20元的包月计划提供正版高清影视节目，土豆网和酷6网也推出了付费业务，推广电影付费点播观看。为了提升用户的付费意愿同时培养稳定的用户付费行为，2012年后，网络视频平台开始大力推广包月会员的付费模式，为付费会员提供各种增值服务，包括免广告或跳广告，以及其他形式的会员特权，但是收效并不理想。优酷在2011Q1财报中披露付费数据，占比不到总收入的1%。一方面多年来国内用户习惯了免费收看的网络视频，对于付费的接受程度并不高，加上盗版网络视频的猖獗泛滥和较低的发现成本。

早期的竞争在于版权内容的竞争，获得优质版权内容得网站可以吸引更多用户形成流量，来依靠广告业务变现支撑业绩。例如2008年酷六网拿到两轮投资，成功获得了广电总局第一张视频分享牌照，而且成为2008年北京奥运会的唯一一家点播合作伙伴。2009年，酷六网通过与华友世纪的整合在纳斯达克上市率先开始烧钱购买版权，先后投入3个亿进行全面正版化。2010年酷六网又联合CNTV拿到了南非世界杯的版权获得了大量的流量，缩小了与优酷土豆的差距。之后与华友世纪剥离实现了独立上市的酷六网，凭借世界杯带来的好处股价不断攀升，在2010年年底实现了超过250%的市值增长，酷六网风头正劲距离“中国第一视频门户”只有一步之遥。而成立于2004年的乐视网在2009年也开始大放异彩，凭借贾跃亭独到的眼光，早在2007年便大力布局版权采购事项，以极为划算的价格收购了大量影视剧、电影的互联网版权。2009年随着政府加大互联网版权保护力度开始，凭借版权分销的手段，积攒了数量可观的资产。乐视网顺利在2010年成为了国内视频内容领域的首家上市公司。2008年由乐视组建成立的乐视娱乐投资(北京)公司通过前期的收入，在2011年正式转型，改为乐视影业，并定位为“电影互联网公司”。

2、 兼并重组后，视频网站进入版权竞争时代，强大资金是发展支撑力

2013年优酷和土豆共同宣布双方于3月11日签订最终协议将以100%换股的方式合并，这也折射出网络视频行业竞争压力急剧加大，同时也预示着产业洗牌与并购整合已经开始。优酷与土豆以并购整合方式提升产业集中度，是网络视频行业发展进程中的必然阶段。之后逐步形成了以优酷(合并土豆网)、爱奇艺(合并PPS)、腾讯视频等为代表依附于互联网巨头的视频平台。各平台豪掷千金采购视频版权的现象屡见不鲜。而2011年是酷六网盛极而衰，早先的版权投资如今已经积重难返，在视频网站争相进入版权时代的时候，于2011年11月酷六网新任CEO施瑜对外宣布酷六网将转型为社区化视频网站，主要的方向集中于UGC和短视频。酷六网无奈退出退出视频网站第一阵营之争的原因有三：1)生不逢时，酷六网率先烧钱购买版权并且推动正版化时期，中国国内版权意识还没有提升到一定水平，内容付费习惯也没有养成，会员收入、内容付费还无从谈起;2)缺乏强大稳定的资金支撑。2009年11月，酷六网加盟盛大集团。随着盛大的业务转型和衰退，流量和现金贡献最大的盛大游戏已经脱离盛大集团。资金难以为继支撑起酷六网争夺版权。3)长视频中缺乏内容自制意识。酷六网起步通过购买版权，但是缺乏自制内容的投入，尤其是缺乏PGC内容制作，这在长视频竞争当中是十分重要的。之后全面转型UGC和短视频，放弃流量导入最快、广告价值最明显的优质版权相当于自我退出了高水平对抗的市场。

3、大投入自制内容成视频平台核心竞争力，持续优质内容输出圈定用户，随着内容付费深化，会员收入将成未来主流。

2015年夏天，500万元一集成本的网剧《盗墓笔记》在爱奇艺开播，当晚瞬时播放超260万次，开通会员支付订单请求超过260万次，直接压垮爱奇艺的服务器，网剧时代率先由爱奇艺开启。爱奇艺VIP 订阅会员规模的井喷：2015 年6 月，爱奇艺官方宣布平台付费会员数达到了 501.7 万，2015 年12 月，爱奇艺正式会员数突破了 1000 万。而本来行业第一的优酷合并行业第二的土豆，却逐渐被后来者爱奇艺和腾讯视频反超跌至行业第三。一方面优酷土豆合并后采取“双品牌、双平台”运营，协同效应不明显。鉴于免费视频用户黏性较差且双方业务相似度较高，双方用户群体具有较大重合性。“双品牌、双平台” 运营的业务趋同性使得双方合并或出现部分用户与广告客户流失。并且两家公司之前一直处于亏损状态，受到财报压力优酷土豆在合并之后缩减内容上投入，而且组织架构和高层人员的不断调整进一步影响了公司策略的一致性和长期性。另一方面，初期错判未来趋势，压码广告业务而非会员业务，强调UGC(用户生产内容)而非大投入自制内容。2015年阿里45亿美元现金买下优酷，时任优酷董事长古永锵加入阿里，其运营至上的思路直接影响后期优酷与腾讯和爱奇艺的竞争。因担心优酷会员会影响广告业务，优酷会员在行业里率先突破100万的时整个会员团队只有二十多个人。在内容稀缺的年代，优酷靠效率和技术优势攀上了行业第一的位置，而随着内容大爆发，拥有优质、独家的内容才是重中之重。并且初期优酷对标Youtube强调UGC而非大投入自制内容，错失开启大网剧时代的良机。目前，会员业务均已成为爱奇艺的第一大收入来源。爱奇艺和腾讯视频的后来居上，一方面是对自制内容的重视，敢于投入资金，打造高品质的自制内容;二是商业模式上精准定位，重视会员业务，打造优质会员体系。

4.2.3 凭借独特内容优势+湖南广电牌照支持，芒果TV OTT端有望进入第一梯队

通过前面纵观中国视频网站沉浮，我们看到在新时期视频网站突围而出的关键在于持续打造推出独特的、具有影响力的优质内容，同时也离不开强大的资金支撑来进行优质内容的投入。我们对比目前前四大视频平台月活跃用户数，芒果TV目前月活跃用户数还远低于位于第一梯队的“爱腾优”三家，付费会员用户数也要低于他们。但是我们看到其付费会员数正在快速提升。我们预计芒果TV将凭借其独特的内容优势和湖南广电的支持，有望逐步向前三靠拢。

芒果TV突围要素在于：

1、具备独特的内容优势。一方面芒果超媒影视制作业务发展迅速。主推青春正能量、打造精品影视剧，《流星花园》、《远大前程》、《我站在桥上看风景》、《金牌投资人》、《像我们一样年轻》等多部剧目经济和社会效益双丰收。强化主控式综艺自制，加速提升内容自制能力，在深耕《明星大侦探》、《变形计》等成熟IP节目同时，创新制作了《妻子的浪漫旅行》、《野生厨房》、《勇敢的世界》等多档创新节目。启动“超芒计划”，联合内容生产者进行超级IP的孵化与开发，构建动漫、网综、网剧、网络大电影联动互通的网生内容体系，实现内容IP价值的最大化。另一方面，芒果超媒依托“湖南卫视+芒果TV”双平台融合发展的芒果生态，着力打造芒果TV互联网视频平台，充分发挥自身持续创新的内容制作优势。定位年轻都市女性用户，围绕“芒果独播+优质精选+精品自制”的策略进一步夯实内容基础。2019年已播放了包括《歌手》、《我家那闺女》、《声临其境 第二季》、《声入人心》、《我们的师父》等。近期芒果TV和其他平台联合播出的电视剧《青春斗》、《筑梦情缘》、《只为遇见你》等收视较好;网剧《夜空中最闪亮的星》、《我的奇妙男友2》、《奈何boss要娶我》等也表现突出。预计2019年还将独播影视剧《海棠经雨胭脂透》、《三千鸦杀》、《资深少女的初恋》等。

自制综艺不断加强和创新，精品大剧蓄势待发。5月15日，2019芒果TV招商资源推介会在上海举行。此次推介会上，曝光了芒果TV现有爆款综艺IP的后续计划外，此外还有数十款重磅新网综、数十档精选年度品质剧集IP等。原有的自制IP综艺系列化：2019年芒果TV下半年，多档自制综艺IP内容实现系列化孵化。包括：继续打造用精彩推理传达正向价值观的《明星大侦探》第五季，聚焦当代婚恋现状夫妻观察治愈节目《妻子的浪漫旅行》第三季，2019黑马爆款暖心综艺《女儿们的恋爱》第二季;《青春芒果节》升级2.0版本，芒果系生态超大型青春派对;《勇敢的世界》第二季、电影级制作锻造沉浸式体验;年度人气美食类节目《野生厨房》第二季路线更野食材更野;为用户持续输送优质精彩的综艺内容。自制新综艺：芒果TV自制综艺占比继续扩大，在芒果TV公布的新综艺中，四对明星恋人或夫妻在21天内筹备婚礼全纪实观察真人秀《婚前21天》、 探索成年亲子关系的新型打开方式《一路成年》、明星夫妻孕期生活观察类真人秀《新生日记》、实境式推理真人秀《闪耀的路人甲》、专属年轻人的青年文化头部盛事《青春初耳学》、充满荷尔蒙的健身对抗类成长秀《肌战》、明星减肥生活挑战观察秀《哎呀!好身材》、国内首档唱作搭档音乐竞演秀《音乐奇遇记》等多档自制综艺IP，差异化IP定位全面挖掘类型价值，构建出芒果TV青春综艺生态链。重点独播影视剧：网球女王李娜首触电亲自“带队”，彭昱畅、董力领衔九子少年团、“网王”IP改编《网球少年》;观达影视青春力作，电竞大神的燃情逆袭之路诠释爱情最好的样子《陪你到世界之巅》;张新成、林允搭档合作的中国版“交响情人梦”《让全世界都听见》;现象级甜宠网剧《奈何boss要娶我》姐妹篇《奈何boss又如何》;邓伦、李一桐出演的“民国版霸道总裁追妻记”《海棠经雨胭脂透》;电影级年度玄幻巨制，跨越四界的九世痴恋的仙侠IP《三千鸦杀》;宋茜、宋威龙“双宋夫妇”演绎新旧婚恋观激烈碰撞《资深少女的初恋》等。

芒果TV与合作伙伴完成了“新芒计划”战略工作室签约仪式，其中包括观达影视、颖立传媒、星莲影视、晨星盛世、霄然影业、同旭传媒、华晨美创等7家公司。“新芒计划”主要规划是，一是专项基金操作，上市公司芒果超媒每年拿出2000万元，芒果TV每年配套5000万，作为“新芒计划”专项基金，重点用于锁定市场内外优质文学IP。 二是双平台孵化，入选“新芒计划”的精品，直接由芒果TV定制进入生产环节。优秀的项目，优先打通湖南卫视和芒果TV双平台播出。三是试错机制，芒果主投主控出品。

2019芒果TV以新综艺、新剧资源、新营销、新趋势步入新的发展阶段。芒果TV不断以开放的心态来对待合作方，追求实现共赢。凭借着优质内容的持续输出以及国有广电背景的资金支持，芒果TV将在中国视频内容行业竞争中占据独特地位，后期有望继续发力，跻身第一梯队。

2、OTT端公司有内容+运营平台牌照双卡位，优势明显。与“爱优腾”不同的是，在电视大屏端，湖南广电自身拥有互联网电视集成牌照和互联网内容服务牌照，而芒果超媒是这两张牌照的实际运营机构。相较于其他内容提供商需要通过与牌照方合作才能向消费者分发内容，芒果TV作为牌照方通过自制优质内容(如芒果TV可自制综艺同时拥有湖南卫视的稳定内容供应)向上游渗透，下游方向与和终端设备提供商进行深度合作，构成了完整的OTT业务链条。其在整个OTT的发展大潮中能够共享运营系统的盈利和本身内容分发的获利，借着这一突出优势，公司有望跻身OTT运营端第一梯队。

五、重点关注标的

5.1新媒股份(300700)：OTT+IPTV双龙头，业绩高成长

1、IPTV和互联网电视业务发展迅速，公司业绩持续高增长：2016年至2018年公司收入高速增长，分别实现营收3.05亿元(同比+68.63%)、4.46亿元(同比+46.38%)、6.43亿元(同比+44.22%)，实现归母净利润0.5亿元(同比+73.28%)、1.1亿元(同比+117.56%)、2.05亿元(同比+86.86%)。

2、背靠OTT+IPTV双牌照优势，发力IPTV核心业务。公司拥有OTT集成服务牌照(7张之一)和内容服务牌照(16张之一)，以及IPTV省级集成播控平台牌照。背靠广东省广播电视台，对省内IPTV业务进行独家运营，依托其垄断优势，使其IPTV业务规模不断提升，截至2018年末，公司IPTV用户数达到1,475.04万户，终端用户数位列全国同行业前列。同时，广东IPTV集成播控分平台曾于2017年荣获王选新闻科学技术奖二等奖，并具有内容智能搜索、推荐，用户行为实时分析等先进功能，是国内领先的IPTV集成播控分平台。

3、联姻腾讯，入局OTT市场，业务增长潜力巨大。在牌照端，公司取得的互联网电视业务资质授权，具有合法性、排他性和持续性，公司依托该优势在2016年至2018年互联网电视的毛利率分别达到了51%，67%和72%，具有较高的产业链话语权。在内容端，公司与内容服务巨头腾讯计算机合作经营云视听极光，截至2018年末，云视听极光APP的终端用户激活数量累计为1.33亿户。根据勾正数据发布的《2018上半年OTT行业发展报告》，2018年上半年点播媒体日均到达率榜排名前十的内容服务品牌分别为：第一名为银河奇异果，第二名为云视听极光，相比同行业其他产品具有明显的竞争优势。

5.2芒果超媒(300413)：优质内容+垂直化新媒体，运营商业务居全国龙头位置

1、核心主业芒果TV持续高增长。芒果超媒2018年公司完成了重大资产重组，成为湖南广播电视台旗下统一的新媒体产业及资本运营平台，与湖南卫视共同构成芒果生态内的双平台驱动、全媒体融合发展格局。其2018年营业收入同比上升16.8%至96.61亿，其中核心业务主体快乐阳光(芒果TV)实现营业收入56.07亿元，同比增长66%，持续快速增长。公司营业利润为9.77亿，同比上升22.30%;归母净利润同比上升21.03%至8.66亿。凭借精准用户定位和精良的内容，实现了核心用户与价值会员的深度互动，打造“1+9”超能量会员权益体系。

2、芒果TV视频网站领域排名第四，具有全牌照和独特内容优势，背靠湖南广电，差异化定位垂直新媒体：芒果TV作为国内用户活跃度第四的视频网站，是湖南广电发展网络视频业务的唯一新媒体，拥有湖南卫视自制并播出的电视剧及综艺节目的独播权。定位年轻女性的细分观众群体，芒果TV以“芒果独播+优质精选+精品自制”形成独特内容优势。芒果TV自制综艺占比继续扩大，自制的综艺《妻子的浪漫旅行 第二季》及《妻子的秘密花园》、《女儿们的恋爱》、《哈哈农夫》、《明星大侦探》、《密室大逃脱》、《少年可期》均在播放量、话题度和口碑层面取得了优异的成绩。影视剧方面，公司参投的影视剧项目包括：《大宋少年志》、《鳄鱼与牙签鸟》、《只为遇见你》、《陪你到世界之巅》、《我不是购物狂》等。凸显了芒果TV的优质原创能力，优质内容将持续积极贡献业绩。

3、在OTT端，日活覆盖率与爱优腾尚存在一定差距，但展现出后发优势。芒果超媒以IPTV、OTT及增值应用服务为核心，推动互联网视频业务向家庭多场景内容消费领域延展，公司携手全国多个运营商平台与智能终端方，依托内容及牌照优势打造具有鲜明“芒果+客户定制”特色的基础与高端增值服务，为大屏端用户精准提供价值丰富、品类齐备的专属内容与应用细分产品。2018年芒果在该运营商业务板块的收入同比增长超50%，达9.6亿元，毛利率62.5%。业务已经覆盖至全国31个省级行政区域，用户超1.3亿，通过强势的内容IP，精细的运营策略以及多维的产品形态，实现运营商业务稳步发展。2017年芒果TV大屏客户端DAU为333万台，占当年OTT端DAU比重为5.3%，而银河奇异果，CIBN喵酷影视，云视听极光分别占比27.8%、23.5%、19.6%。据奥维云网2019年数据显示，芒果TV5月DAU达到610万，涨幅83%，市占率较2017年大明显提高。在收入端，爱优腾背靠BAT，为抢夺市场份额，在内容采购方面竞争异常激烈，成本高居不下，芒果TV却靠着自制内容获得用户的青睐。

5.3 华数传媒(000156)：资质完备具有牌照优势，内容资源丰富

1、深度参与杭州智慧城市建设，集客业务快速发展。华数传媒主营业务为杭州地区有线电视网络业务、全国范围内的新媒体业务、宽带网络及智慧城市业务。公司实现营业收入34.36亿元，同比增长7.06%，实现归属于上市公司股东的净利润6.44亿元，同比增长0.45%，超额完成2018年度各项经营指标，保持全国广电行业的领先水平。同时公司围绕构建“智慧城市服务主平台”， 以“慧政”、“惠民”为两大抓手，面向集团客户(包括政府及所属部门、企事业单位)开展的智慧城市建设相关业务。华数拥有十余年的智慧城市建设与运营经验，致力于打造杭州城市信息化建设主平台，实现了电子政务、视频监控、应急指挥、智慧城管、智慧交通和“最多跑一次”综合自助机等信息化应用，在政府信息化领域已积累丰富的产业经验与良好的行业口碑。

2、国内首家兼具有线网络与新媒体运营全牌照的上市公司，经营资质完备，拥有牌照优势。公司拥有有线网络业务、手机电视与互联网电视等全国新媒体业务以及宽带网络业务方面的运营牌照或许可授权，是全国最大的互动电视、手机电视、互联网电视等综合数字化内容的运营商和综合服务提供商之一，位居全国新媒体和三网融合产业发展的第一阵营。其中华数TV拥有全国七家互联网电视牌照之一。得益于起步早和市场化运营，公司通过多年努力，已与多数厂商、运营商形成良好的合作关系。在新媒体领域，华数为全国30个省市自治区、百余个城市广电网络提供互动电视内容、增值服务及解决方案，覆盖全国90%以上广电企业;互联网电视终端覆盖规模超过1亿台，激活点播用户超过8,000万。同时通过统一编排系统的建设和优化，实现业务微服务化改造。OTT播放器中间件技术发展，实现ffplay到exoV2的无缝切换，优化播放加载速度，同时支持音频格式的软解和硬解动态切换。在系统架构方面实现更强的兼容性、扩展性、适配性，支持系统DRM框架，更好地满足OEM的DRM定制化需求。

3、版权节目资源庞大，与阿里深度合作资源丰富。公司拥有庞大的版权节目资源，积累了800家全球内容合作商，并吸纳国内外知名节目内容供应商和众多普通节目内容供应商参与建设节目内容合作体系。公司拥有百万小时的数字化节目内容媒体资源库，内容包括电影、电视剧、综合资讯节目、娱乐综艺、原创动漫和音乐节目等。雄厚的媒体资源储备为与运营商和终端厂商的长期合作奠定了基础，为用户提供强大的收视保证。同时。除了购买版权，公司还通过参与投拍、股权投资等多种手段扩充公司版权资源，实现差异化的竞争优势。同时公司通过非公开发行引入云溪投资作为战略投资者，成为第二大股东，建立起与阿里的深度合作。

5.4 东方明珠(600637)：拥有全牌照资质的全国龙头

1、受行业阵痛影响，多个事业群业绩近年承压。公司2016年至2018年业绩有一定下滑，分别实现营收194.45亿元(同比+4.94%)，162.61亿元(同比-16.38%)和136.34亿元(同比-16.16%)，实现归母净利润 29.34亿元(同比+0.94%)、22.37亿元(同比-23.76%)、20.15亿元(同比-9.90%)。2019Q1实现营收25.71亿元(同比-8.15%)，实现归母净利润5.62亿元(同比+28.63%)。

2、公司在媒体网络领域拥有OTT/IPTV全牌照资质，自身基础良好，未来付费率提升情况下有望受益。基于IPTV全国内容服务牌照、全国互联网电视集成播控牌照与内容服务牌照、全国数字付费电视集成播控牌照、全国手机电视集成播控牌照和内容服务牌照、网络视频运营牌照、广播电视视频点播牌照，具有打造融合媒体平台的绝对优势。截止2018年，公司拥有4863万IPTV用户(同比+22%)、6000万数字电视付费用户、2870万OTT用户(同比+37%)、7200万移动端月活用户(环比+20%)、1200万购物会员(同比+9%)，与中国移动合作推出咪视通用户1300万，东方明珠塔年用户超900万。

3、公司融合媒体平台具有渠道拓展和内容产品矩阵两大核心竞争优势。渠道拓展方面，公司自2005 年起建立了独有的二级化运营支撑体系，依托遍及全国的 29 个驻地，形成BesTV融合媒体产品在IPTV、互联网电视、有线电视、移动视频等渠道进行全国范围拓展的前端阵地，2B、2C拓展并举，与电信运营商、有线运营商、地方广电、终端硬件厂商等多渠道合作伙伴形成长期紧密的合作关系，不断扩大产品覆盖和用户规模。内容产品方面，公司依托自身多元业态及开放合作，全面整合内外部资源，加强非影视类产品的开发落地，形成集合视频内容、广告、游戏、购物、教育、慧家等多元内容及服务，通过优质丰富的内容产品矩阵运营，筑造BesTV融合媒体产品的市场壁垒。

六、风险提示

1)行业相关政策收紧。有关部门先后出台了《文化产业振兴规划》、《推进三网融合总体方案》、《关于在全国范围全面推进三 网融合工作深入开展的通知》、《关于推动传统媒体和新兴媒体融合发展的指导意见》、《广电总局关于促进主流媒体发展网络广播电视台的意见》等多部产业政策和发展意见，提出加速推进三网融合，支持IPTV、互联网电视等新媒体业务的发展。若未来IPTV/OTT产业政策出现收紧，将不利于行业发展。

2)5G/超高清视频等对OTT行业影响不及预期。IPTV和互联网电视传播的内容通常为视频、音频、高清图片等大数据量的信息，该等信息的加载速度和播放流畅程度直接影响其受众的用户体验，而信息的加载速度和播放流畅程度主要是由传播渠道的信息传输速度决定。因此，信息基础设施的先进程度是影响IPTV和互联网行业高速发展至关重要的因素，受目前国际政治形势影响，假设5G的搭建不达预期或对行业产生影响。

3)OTT行业竞争格局恶化。付费收入是OTT的主要盈利手段之一，为抢夺用户份额，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV等头部玩家纷纷通过降价等手段提高其应用的市占率，可能导致行业竞争恶化。

4)IPTV/OTT用户规模增长不及预期。全球付费电视市场此消彼长，北美付费电视退订幅度明显，欧洲以及更多的成熟市场增长速度较以前有所放缓。中国等新兴市场目前仍维持较高增长率，但未来用户规模可能不及预期。