以美日韩为鉴：中国乘用车销量和保有量见顶仍有很大空间

本文来自微信公众号“金车奉”。

投资建议

2018年中国车市首次出现负增长，复盘美日韩历史销量、保有量情况，我们认为销量下滑是经济增长、工业化进程到达一定水平后必经的调整，可能需要一段时间恢复。经济增长是支撑销量和保有量扩张的重要动力，社会承载力（人口密度+产业和城市结构+外部改善）决定保有量的实现高度。国内人均GDP提升，中国车市进入低个位数增长阶段，但距离销量和保有量见顶仍有很大空间。但想要充分释放车市潜能，还需要大力投入到外部改善（道路建设、停车场建设等）中。

理由

销量下滑是必经的调整，经济增长和人口密度构成核心驱动力和制约，中国车市销量仍有增长空间。日韩销量首次负增长分别出现在1974年、1998年，时间点均为举办奥运会后十年，我们认为有外部因素作为导火索，但本质上是经济发展、工业化进程达到一定水平，汽车消费进入必要的调整阶段。参考美日韩的情况，我们发现：恢复不是一蹴而就的，销量需要一段时间才能回到下滑前的水平。首次负增长后到销量见顶，日本乘用车销量翻倍，而韩国乘用车销量仅微增，人口密度快速增长抑制韩国车市销量的重要因素。美国销量仍未明显见顶，人均GDP持续提升是驱动力。反观我国，我们预计人均GDP保持较快增速，人口密度还不至于形成制约，那么销量正增长仍将保持很长一段时间（日本在15年）。但考察我国各省份情况，区域发展不均衡可能会阻碍车市销量增长。

经济发展与社会承载力是决定保有量走向的重要因素，前者提供汽车需求的增长动力，后者决定保有量的实现高度。从空间来看，目前我国发达地区的千人保有量尚不足发达国家的一半，从历史经验看，保有量首次负增长要在销量见顶后的很长一段时间（日本在20年）。在乘用车普及初期，经济增长是保有量提升的主要动力，随着普及度提升，千人保有量与人均GDP的相关度减弱，社会承载力决定了保有量能够到达的高度。人口密度与千人保有量成反比，制造业产业聚集区、县域经济发达地区和多中心城市的保有量更高，对于大型城市来说，空间的高效利用、道路建设的合理性及用车环境改善都能有效重塑保有量的天花板。

集中度提升、行业出清，车企面临盈利下滑压力，着力发展出口市场是关键。销量增速放缓、行业竞争加剧，车企需要经历大逃杀的过程，体现为龙头市占率提升、劣质产能出清。但在此过程中，车企可能面临盈利水平下滑的压力，一方面有能力的车企可以通过精细化管理、加强成本控制的方式改善经营，另一方面，参考日本车企，着力发展出口市场能够减少对单一市场波动的暴露，对冲盈利下滑的风险。随着自主品牌产品竞争力提升，我们认为三类国家可以作为出口重点突破目标：总量规模非常大的国家，如美国；总量规模较大同时市场竞争格局良好的国家，如印度、巴西、俄罗斯等；总量规模小但政策支持的一带一路沿线国家，如泰国、马来西亚等。

盈利预测与估值

乘用车板块，短期国六切换可能造成需求透支、折扣增大的情况，我们建议关注清库压力较小、终端折扣稳定以及切换准备较充分的车企，如长城(02333)、上汽(600104.SH)等；中长期行业集中度提升，龙头车企在新四化、海外市场的投入将逐渐兑现。

风险

乘用车销量下滑超预期，车企盈利大幅下滑。