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兴证研究:石药集团(01093)增速有起伏,整体发展超预期

2019年5月23日 07:51:35

本文来自 微信公众号“兴证研究”,作者:张忆东。

投资要点

石药集团(01093)业绩维持强劲趋势,结构改善继续。2019年一季度总收入达到54.9亿人民币,同比增长25.6%,主要受益于恩必普持续高速增长和肿瘤线提速;毛利38.4亿人民币,同比增长36.6%;归母净利润9.5亿人民币,同比增长28.8%,研发费用和销售费用继续大幅增加,因产品结构改善,净利率反而提升0.3 ppts;基本每股收益为15.26人民币分,同比增长29.0%。

成药板块保持快速增长,肿瘤业务增速翻番。一季度成药业务实现收入42.5亿人民币,较去年同比增长33.7%。其中,创新药业务实现收入29.5亿人民币,较去年同比增长54.3%,增长主要原因在:公司扩大各大品种的专线销售队伍规模、加强学术推广力度、增加学术会议数量、加快对重点城市和重点医院市场的开拓、对县级和基层市场的渗透等。

毛利率、研发费用率、销售费用率均大幅提升,管理费用率和净利率相对稳定。成药板块毛利率约为79.8%,同比约增加6.2ppts, 较18年四季度约增加0.2ppts,仍是受益于产品结构改善,同时增值税降低也有所影响。抗生素毛利率提升至20%,VC板块毛利率同比下降至40%,环比反而有所提升,主要受益于销量提升。随着四月份增值税进一步下降至13%和高毛利肿瘤板块维持高速增长,毛利率应继续维持逐季度上升趋势。

研发进展顺利,核心管线均有不同程度的推进。两性霉素B脂质体目前已报产,有望19-20年上市。18年抗真菌药物样本医院未放大市场规模达34.1亿人民币,增速6.84%。其中市场份额最大是伏立康唑、利奈唑胺、卡泊芬净,不同于这三者通过抑制真菌生物合成过程抗菌,两性霉素B脂质体通过损伤细胞膜破坏真菌细胞,具有较低的耐药性和较强的杀伤力,但同时有较低的副作用。有望改变现有抗真菌药物市场格局。

盈利预测和估值:我们维持原先整体19-20年的预测,预计收入分别为259.1亿、313.2亿港元,增速分别为23.2%、20.9%;净利润为45.5亿、56.7亿港元,增速分别为24.5%,24.6%。维持目标价17.8港元,对应19年的24.4 倍市盈率,较当前价格有28.6%的空间,维持审慎增持评级。

报告正文

业绩维持强劲趋势,结构改善继续。2019年一季度销售总收入达到54.9亿人民币,较去年同比增长25.6%,增长主要受益于恩必普的持续高速增长和肿瘤线的提速;毛利为38.4亿人民币,较去年同比增长36.6%;归母净利润为9.5亿人民币,较去年同比增长28.8%,研发费用和销售费用投入的继续大幅增加,但因产品结构改善,净利率反而较去年同比提升0.3 ppts,经营溢利率较去年同比下降0.1 ppts;实现基本每股收益为15.26人民币分,较去年同比增长29.0%。

成药板块保持快速增长,肿瘤业务增速翻番。一季度成药业务实现收入42.5亿人民币,较去年同比增长33.7%,占总收入的77.3%。其中,创新药业务实现收入29.5亿人民币,在总收入中占比进一步提升至53.8%,较去年同比增长54.3%,增长的主要原因在于:公司扩大各大品种的专线销售队伍规模、加强学术推广力度、增加学术会议数量、加快对重点城市和重点医院市场的开拓力度、加大对县级和基层市场的渗透、新产品的加入等。

核心品种恩必普实现收入12.3亿人民币,同比增长32.1%,主要受益于:

1)公司推动产品在二级医院、县级市场及社区医疗机构的销售,产品的基层市场渗透率提高,下沉战略得到有效的实施。胶囊和注射液覆盖医院分别新增160家及200家以上。

2)推广队伍人数自18年末1500多人增加至一季度末1700多人,且仍在持续增长中。

3)公司在2019年继续加大学术会议举办力度,今年预计会议场次同比增长33%以上,突破2万场。

4)恩必普入选18年12月卫健委发布的《中国脑卒中合理用药指导规范》及19年4月中华医学会老年医学分会老年神经病学组制定发布的《脑小血管病相关认知障碍中国诊疗指南(2019)》,为应对辅助用药目录制定奠定学术基础。

欧来宁与玄宁一共实现收入7.2亿人民币,同比增长8.9%,增速有所放缓,主要原因是:1)公司实施自营及分线推广、收回代理,市场的切换交接对销售造成暂时的影响。2)部分实施集采的地区玄宁的销售受一定影响。预计随着分线推广稳步实施,后续玄宁增速有望修复。奥拉西坦过去几年在样本医院数据呈逐年下降趋势,公司近几年不断加大基层覆盖和渗透持续提升市场份额,获得较好成果,但随着市场份额空间缩小,预计后续仍有压力。

肿瘤药品实现收入10.1亿人民币,较去年同比增长208.2%,实现翻两倍增长。其中主力药品多美素和津优力均实现超过100%的增长,白蛋白紫杉醇实现收入超过2.5亿人民币。

肿瘤销售团队自去年末约1400人扩大至目前2300多人。多美素、津优力覆盖医院数量分别增加5%及10%以上,克艾力覆盖医院达到831家,已完成目标医院66%的覆盖率,市场份额约为5.6%。

目前克艾力已入5个省级医保目录。以样本医院紫杉醇销量计,石药的白蛋白紫杉醇仍处于非常低的市场份额水平,仍有较大的空间。另外,18年样本医院数据,白蛋白紫杉醇、紫杉醇脂质体、紫杉醇注射液分别均有26.7%、4.9%、10.8%的增长,市场需求强劲。公司上市后开了200多项临床项目,同时持续做大量学术活动,价格也相较竞品有一定优势,预计未来仍能保持高速增长。

考虑到去年一季度肿瘤板块基数较低,后续三个季度难以继续保持翻两番的增速,但19年整体趋势仍是提速增长。

普药业务自去年Q2开始逐季度环比下滑,19年一季度已经实现趋势扭转,虽同比增速仅2.4%,环比增速超过10%(考虑到18年Q4普药板块含果维康数据,19年Q1不含果维康数据,数据无法直接比较,我们估测可比口径超过10%)。公司后续预计仍将增加销售人员数量自1000多人增加至3000多人。随着收回代理市场及队伍整合完毕,普药预计也将有所恢复。

毛利率、研发费用率、销售费用率均大幅提升,管理费用率和净利率相对稳定。成药板块毛利率约为79.8%,同比约增加6.2ppts,较18年四季度约增加0.2ppts,仍是受益于产品结构改善,同时增值税降低一个百分点也有所影响。抗生素毛利率提升至20%,VC板块毛利率同比略下降至40%,环比反而有所提升,主要受益于销量提升。随着四月份增值税进一步下降至13%和高毛利肿瘤板块维持高速增长,毛利率应继续维持逐季度上升趋势。

销售费用率同样大幅提升3.8ppts至37.6%,但若以销售费用/成药收入计算销售费用率,同比仅提升2.1ppts。主要仍是产品结构调整、队伍人员的扩充和大幅增加学术会议导致。

研发费用率同比增加2.5ppts,环比增加0.3ppts至8.4%,主要因美国启动2个新抗体的IND研究,全年预计维持17-18亿人民币之间。提升趋势与公司研发项目发展阶段相匹配:

1)玄宁(美国)和两性霉素B脂质型有望在2019-2020年获批上市;

2)引进君实的PD1和白蛋白紫杉醇联用的III期临床仍在进行中;

3)4月,公司引进的海外新药duvelisib胶囊(PI3K抑制剂)申报IND。5月9日,获CDE受理。预计将开展51例滤泡性淋巴瘤的验证性临床,为期一年多时间,预期2021年获批在中国上市。

4)自研的PD1预期19年完成I期临床,另同时筹划II期有条件上市及III期联用方案,包括和白蛋白紫杉醇联用于肺癌、胃癌及乳腺癌,和小分子VEGFR靶向药的联用等。

5)伊立替康在美国做生物等效性试验,目前已入组约一半患者。完成实验后可申报美国NDA,不排除以现有数据申报的可能性。

6)米托蒽醌脂质体目前中国实验已入组接近60人,实验目标入组106人,目前进展顺利。美国实验同时也在推进。

7)两性霉素B脂质体目前已在国内报产,目前正审评中。18年抗真菌药物样本医院市场规模达到34.1亿人民币(未经放大),增速6.84%,占抗感染药物比重进一步提升至9.86%,其中市场份额最大是伏立康唑(注射+口服)占45.3%,其次是利奈唑胺(注射+口服)18.9%,卡泊芬净18.3%。不同于这三者通过抑制真菌生物合成过程抗菌,两性霉素B通过损伤细胞膜破坏真菌细胞,具有较低的耐药性和较强的杀伤力,但同时有较强的肾毒性和其他副作用。通过脂质体包裹用药可解决肾毒性等副作用,有望解决耐药问题,改变现有抗真菌药物市场格局。

8)ANDA中美双报产品,氯吡格雷已在审批,二甲双胍马上获批,美金刚,塞来昔布,孟鲁司特都是中美共线。随着审批流程逐渐理顺,中美双报有望加速。

9)2018年10月公司获得的神州细胞抗CD20单克隆抗体注射液预计19年下半年按创新药报NDA,有望于20年上市。

10)同时公司也加快扩充招募BD人员,完善目前前沿的双抗及靶点布局,目前美国、上海、武汉友芝友双抗研发和临床进展也比较顺利。

管理费用率同比下降0.9ppts,环比下降0.2ppts,受益于规模效益和费用控制,但股权激励政策仍将一直执行。

研发费用的提升及研发费用加计扣除政策导致所得税率同比下降1.5ppts至18.2%。

原料药业务有一定压力,但整体表现优于预期:2018年7月以来,维生素C原料药价格已经比上一年同期下降40%以上,考虑到长单对价格的反映滞后,降价影响将更多在2019年反映,受益于销量及市场份额提升,VC业务同比仅下降4.5%,环比大幅提升。经营利润同比下降21.4%,环比提升5.3%只1.7亿人民币,高于市场普遍预期。稳定的长单也为公司贡献了超过同行的收入和利润水平。抗生素和其他板块也维持比较稳定的表现。

盈利预测和估值:我们维持原先整体19-20年的预测不变,预计收入分别为259.1亿、313.2亿港元,增速分别为23.2%、20.9%;净利润为45.5亿、56.7亿港元,增速分别为24.5%,24.6%。维持目标价17.8港元,对应19年的24.4倍市盈率,PEG约等于1,较当前价格有28.6%的空间,维持审慎增持评级。

风险提示:医保控费压力加大,原料药价格下行

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