亚马逊（AMZN.US）19Q1点评&深度纪要：盈利能力再增强，关注物流投入进展、广告和AWS增速

本报告来源于“杨仁文研究笔记”微信公众号，作者为方正证券分析师黄可心，原标题《亚马逊（AMZN.O）2019Q1 财报点评报告：盈利能力再增强，整体业绩符合预期，关注物流投入进展、广告和AWS增速》 。

事件：

公司于4月25日盘后发布2019Q1财报。营业现金流（OCF）TTM达$344亿，YoY +89%；自由现金流（FCF）TTM为$230亿,YoY +215%。19Q1单季度营收$597亿，YoY +17%，扣除$11亿外汇影响后YoY +19%；营业利润$44亿，YoY +129%；稀释后EPS为$7.09。

点评：

1、上季度指引较为保守，正如我们之前提到，盈利能力超预期。收入端，19Q1收入基本符合市场对于指引上线的预期，盈利能力再次给予市场惊喜。对于下一季度，公司给出中性偏保守指引，我们预计亚马逊在国际业务亏损继续缩小的背景下，有望继续交出超预期的答卷。

2、公司计划在第二季度投入$8亿，扩大Prime一日达的范围，有望进一步提高总体GMV。另一方面，一日达无疑将提高物流成本压力。公司整体物流成本占收入的比例在继续提高，未来毛利率增长将面临压力，可能放缓。

3、北美增长继续放缓，但市场有充分预期，期待GDP加速的收益。亚马逊北美收入增速维持在17%（去年同期为42%，上季度为18%），市场对此已有较充分预期。值得关注的是，4月25日公布的美国一季度GDP增速为3.2%（去年同期为2.2%），好于市场预期的2.5%，全年有望继续上修。国际方面，亏损缩窄，一年内有望盈利。我们预计公司19年在国际的亏损有望进一步缩窄或盈利，过去2年，亚马逊在国际业务上亏损超过$55亿，而印度市场的爆发可能临近。

4、本季度Prime会员增速成亮点，继续巩固生态圈。订阅收入在19Q1录得同比42%的增长，进一步扩大了Amazon的生态入口。广告收入低于预期，单季度其他收入（主要是广告）超过$25亿，全年超过$100亿。因此，我们下调了公司这部分业务的增速以反映本季度的趋势。

5、云计算仍然是本季度的亮点。受益于云计算市场需求的持续扩大，亚马逊AWS保持了41.4%的同比增长，绝对增量达到$25亿。

6、盈利预测：我们分别下调了公司19/20年收入50bp，以反映广告收入低于预期，预计19/20年营收$2732亿/$3216亿，分别上调了营业利润和净利润3%，预计19/20年营业利润$189亿/$268亿，净利润$158亿/$234亿，稀释EPS分别为$31.55/46.59，对应PE分别为61.8x/41.9x，维持“推荐”评级。

风险提示：传统电商渗透率不达预期的风险；传统电商行业面临更剧烈竞争的风险；无法持续创新或新品于市场接受率较低；云计算增长不达预期；广告等新业务增长不达预期等风险。

事件：

公司于4月25日盘后发布2019Q1财报。

1)现金流：

营业现金流（OCF）TTM为$344亿，YoY +89%；自由现金流（FCF）TTM为$230亿,YoY +215%。自由现金流减租赁(Finance Leases & Financing Obligations) TTM为$151亿。

2）营收和利润：

19Q1单季度营收$597亿，YoY +17%，扣除$11亿外汇影响后YoY +19%；营业利润$44亿，YoY +129%；净利润$36亿，YoY +119%；稀释后EPS为$7.09。

3）19Q2预期：

营收$595亿~$635亿，YoY + 13%~20%，外汇影响150bp。

营业利润$26亿~36亿，YoY -13%~+21%。

点评：

1收入接近指引上限，利润再次给予市场惊喜

公司上季度指引较为保守，正如我们之前提到，业绩有望超预期。收入端，19Q1收入基本符合市场对于指引上线的预期，盈利能力再次给予市场惊喜，录得营业利润$44亿，净利润$36亿，分别超过市场预期的$31亿和$23亿。对于下一季度，公司给出中性偏保守指引，我们预计亚马逊在国际业务亏损继续缩小的背景下，有望继续交出超预期的答卷。

1.1分区域业务情况：北美预期内增速放缓，国际亏损缩窄

北美增速继续放缓，但市场有充分预期，期待GDP加速的收益。亚马逊北美收入维持在17%的增速（去年同期为42%，上季度为18%），市场已有较充分预期其北美增速将维持在此区间。值得关注的是，4月25日公布的美国一季度GDP增速为3.2%（去年同期为2.2%），好于市场预期的2.5%，全年有望继续上修。因此，北美业务增速有望加速，好于我们和市场的预期。

国际方面，亏损缩窄，一年内有望盈利。我们预计公司19年在国际的亏损有望进一步缩窄或盈利，过去2年，亚马逊在国际业务上亏损超过$55亿，除美国外，亚马逊在德、英、日等市场较为成熟，但增速不快，印度则是亚马逊国际主要的扩张区域，印度由于人口和互联网红利，有望成为高速增长的第二曲线。

印度经济发展迅猛，但新电商法仍有不确定性。截至19Q1，尽管亚马逊在结构上做了一些调整以应对印度电商新政的实施，但目前来看这对亚马逊的影响很小，公司对其印度业务的进展比较满意。2018财年，亚马逊印度的GMV达75亿美元，领先此前印度本土第一电商Flipkart。就增速而言，亚马逊更是以82%的超过Flipkart的55%。

1.2继续推进物流体验，Prime一日达范围扩大

公司计划在第二季度投入$8亿，扩大Prime一日达的范围。目前Prime商品占据其平台上销售商品总数近一半和几乎全部品类，一日达无疑将为用户带来更好的体验，以提高使用体验。并且公司17年收购全食超市进军日杂商品和生鲜等，加大了用户粘性和日常消费，叠加Prime一日达，有望进一步提高总体GMV。

另一方面，一日达无疑将提高物流成本的压力。物流成本占收入的比例在继续提高。

运输费用上涨可能拖累其业务扩张。我们用每单位GMV所需库存和运输费用来衡量亚马逊的仓储物流效率。其中，仓储效率保持提高，但由于油价、人工等费用上升，运输效率仍在下降。

2服务类收入占比提高，但毛利率波动性加大

正如我们之前提到，亚马逊毛利率持续增长的趋势将会放缓，不确定性有所增加。亚马逊在2009年前后加大服务类产品（AWS、广告、会员等）推广后，服务类收入持续增大，因此，毛利率自13Q1的27%提升到本季度的43%。由于亚马逊将继续提高物流效率，加大投资，公司毛利率提高的速度将有所放缓，波动率加大。

2.1订阅服务收入创新高

本季度Prime会员增速成亮点，Amazon巩固生态圈。据《财富》杂志2019年1月报道，Amazon Prime会员总人数已超过1亿，这一消息也在4月被Amazon CEO Jeff Bezos证实。通过持续不断地为会员提供购物、配送与内容上的优惠或独家服务，订阅收入在19Q1录得同比42%的增长，进一步扩大了Amazon的生态入口。公司在1季度开放诸多Prime会员的优惠活动，如Prime Video与MLB的合作以及WFM的折扣活动等。

2.2广告收入低于预期，下调未来增速

由于18年较高的增速，市场普遍预计19年有望保持较高速增长。从绝对值上看，单季度其他收入（主要是广告）超过$25亿，全年超过$100亿。我们下调了公司这部分业务的增速以反映本季度趋势。

2AWS保持40%+增长

云计算仍然是本季度的亮点。受益于云计算市场需求的持续扩大，亚马逊AWS保持了41.4%的同比增长，绝对增量达到$25亿。关于增速，AWS仍然面临着如何保持40%+增长的困扰。为了保持增长，目前方向有三：1.在PaaS层通过AI和IoT新的场景引入，使原有用户增加模块，提高收入；2.在IaaS层开发新的计算类型，从虚拟instance到容器，再到无服务器，以及Azure和AWS在量子计算等前沿领域的布局未来，从而提高计算需求；3.多云和混合云的趋势正在逐步明确。目前AWS通过和VMware的合作，从全部公有云，逐渐开发混合云。

面对微软、谷歌、阿里的追赶，我们认为AWS将继续加强研发和市场投入，短期内利润率可能维持在30%左右。

3 现金流继续增强，进行自我推动

营业现金流、自由现金流以及自由现金流减去租赁均在19Q1继续高速增长。从长期来看，公司盈利能力的增强以及业务组合的完善，使高利润率业务（AWS、广告等）持续对其进行自我现金流输血。

4 盈利预测与估值

我们分别下调了公司19/20年收入50bp，以反映广告收入低于预期，预计19/20年营收$2732亿/$3216亿，上调了营业利润和净利润3Pt，预计19/20年营业利润$189亿/$268亿，净利润$158亿/$234亿，稀释EPS分别为$31.55/46.59，对应PE分别为61.8x/41.9x，维持“推荐”评级。

5风险提示

-传统电商领域渗透率不达预期，因此电商GMV数据会低于预期，导致电商部分估值低于预期；

-传统电商行业面临更剧烈竞争，沃尔玛以及新进入者以更低价格和更优模式抢夺市占率；

-无法持续创新或新品于市场接受率较低，会导致新的成长动能不足，无法支撑较高估值；

-AWS面临严峻市场竞争导致份额下降剧烈。主要来自于微软、谷歌、阿里巴巴在IaaS和PaaS领域加大投资；

-最后一英里物流费用持续提高，导致亚马逊成本上升速度大于营收增速；

-Prime会员增速不达预期。

亚马逊2019Q1纪要

参会人：Shelly Kay Pfeiffer，Brian T. Olsavsky，Dave Fildes

会议时间：4月25日

Q&A

1、Q: Unit 增长10%，我认为这是我们见过的最低的单位增长率，请跟我们谈一谈。然后有关国际销售的增长率，我知道上个季度你谈到了印度市场的一些挑战。我们如何看待印度市场的可持续性？是否会受到印度发展的负面影响？

A:Unit的增长率为10%。正如我上个季度提到的，这个衡量标准排除了我们增长最快的业务，如AWS、广告、订阅服务等，并且不包括全食超市。关于国际增长，关于印度，我们正进入一个不确定的时期，因为PN2 ruling。我们确实对我们的结构做了一些改变，以遵守所有的规章制度。但这对整个季度的影响很小，我们对印度业务的进展感到非常满意。认为第一季度的国际增长相当好，尽管印度有一些停工期。

2、Q: 能谈谈第一季度运营收入表现吗？为什么第二季度的指导利润率下降？

A:上个季度我指出2018年我们的一些关键成本领域的增长率较低，比如2016年物流每年增长超过30%，而17年却下降到了15%。2016年的员工人数增长率为48%，如果不包括2017年收购的全食和生鲜，则增长率为38%，2018年则下降到了14%。然后，关于基础设施融资租赁，这是我们资本投资和基础设施的良好表现，它在2017年增长了69%之后，2018增长了10%。因此，所有这些跟踪12个月的指标在第一季度实际上都是保持不变或略有下降。至少与去年同期相比，我们没有投入大量新的物流中心或基础设施。且雇佣人数适中。我的观点是，我们预计这些增长率将在整个2019年都会更高，我们也已经将其纳入了第二季度的指导方针。

第二季度为什么会低，因为我们目前正在努力将Prime两日达计划演变为一日达计划。我们之所以能够做到这一点，是因为我们已经花了20多年的时间扩展我们的物流网络，但这仍然是一项巨大的投资。对于第二季度的指导，我们已经包括了大约8亿美元与此投资相关的增量支出。实际上，多年来我们为会员提供的运输速度明显快于两天，现在能一到两个小时便送达。因此，我们将继续在加速的基础上提供一天到达和Prime Now的选项，这一切都是的核心是免费两天的报价将逐渐演变为免费一天的报价。所以在过去的一个月里，我们明显扩大了一天达到的选择，也扩大了一天抵达运输的邮政编码数量。这个重要的步骤，我们需要时间来实现，我们希望在开发软件时确保为客户提供良好的交付体验。

最后，作为一个提醒，每年我们的第二季度是我们向员工授予RSU的时候，所以通常会看到第二季度基于股票的薪酬支出有所增加，今年也一样。

3、Q: 随着用户消费更多的服务，这对客户粘性意味着什么？你觉得以后如何获得更多的广告和订阅服务？能否透露你们所看到的主要客户流失的情况，特别是在更成熟的美国市场上？

A:2018年注册Prime的人数比以前任何一年都多，对此我们非常满意——不仅是指会员人数，而且是我们与会员的交往互动。主要是物流，视频观看时间，音乐收听时间，所有这些都朝着正确的方向发展。虽然今天我不会和你们分享关于客户流失的具体统计数据，但我们相信刚宣布的一日达计划会巩固我们是消费者心中最佳选择的地位。

4、Q:能谈谈广告业的供求动态吗？其中有多少是你们可以控制的，而不是要求在平台上卖家之间做广告？能否透露你们在国内和国际广告业务中看到的有益点？

A:是的，我们看到北美和国际上的广告都有良好的增长。虽然我不能回答一些关于广告负载和库存的问题，但我想说的是，我们现在真正关注的是确保我们展示最有效的广告。因此，我们的主要关注点是，增加更多的功能，增加更多的产品，为企业和广告商增加报告，这样他们就可以通过在亚马逊的广告了解他们的增量客户。所以现在更关注的是相关工具和提出更好的建议。然后，我们也关注服务品牌，因为我们从品牌那里得到了很大的收获。其实这更多的是关于效率和广告本身的表现。你看到的其他收入增长也包括一些非广告业务。因此，尽管其他收入增长了36%，但广告收入增长略高于此。

5、Q:可以分享一下关于Prime会员对全食的认识吗？全食的订单流是来自大量用户，还是来自少量但非常专注的用户？

A:我们客户是非常广泛的，而且越来越多的Prime成员接受全食，这比我们提供给他们的任何其他福利都要多，他们也会因此节省数亿美元。我们将继续扩大送货范围，通过Prime Now及75家美国地铁交货，还通过Prime Now从30多家地铁提货。提醒一下，实体店的收入主要是全食收入，但不包括人们在Prime Now上订购并交付。那么这一部分会出现在我们的在线商店分类中。所以上个季度，我们的商店销售额（包括购物和在线交付）在第四季度的增长率接近6%，第一季度也是如此。

6、Q:您认为有关广告的一些改进的重点是放在品牌以及一些新产品上？还有就是8亿美元的投资，以推动一日达的物流，听起来投资已经在进行中，且时间安排得相当快。所以8亿美元在很大程度上与运输成本有关？

A:虽然我们20年来积累的物流能力以及已建立的合作伙伴网络方面的投资，对我们有所帮助，但我们已有一个两天交付的网络用于两天交付。我们需要与我们的运输合作伙伴一起建设一天交付的网络，如今我们有了一个良好的开端，您很快将在第二季度看到这一点。我们将在2019年建立起一天交付网络的大部分。

然后关于广告的问题，我不会评论增长的加速或减速。我们很早就开始了就是很多东西都是由销售商、销售商和作者们共同完成的。所以如果我们致力于这项业务的投入，并继续增加网站的流量，我们将在广告领域取得好的成绩。

7、Q:在股东信上，Jeff说，第三方卖家正在踢我们的第一方的屁股。但当我们看到3P业务的趋势和步伐时，可以看到3P卖方服务线出现了一点减速，所以会建议第三方GMV扩张不要那么快吗？亚马逊第三方市场业务如何维持这种增长率？再一个就是媒体支出的快速增长。只需向我们更新您对视频内容消费轨迹的看法。图书原作、电影或电视内容的战略变化？

A:让我重申一下我们的主要目标是让客户以最优惠的价格进行最广泛的选择，并且在如何接收商品方面也提供最便捷的选择。我们要实现这三个要素，但我们对它是由我们还是由第三方销售完成并不关心。我们积极招募卖家在平台上销售，是因为它增加了选择，我们每年花费数十亿美元在基础设施工具和服务上，不仅是允许卖家销售，并且是帮助他们更成功地销售。所以卖方的成功对我们有既得利益。您看到的任何增长加速或减速都与我们在任何国家客户的GMV密切相关。总而言之，对于我们来说，卖家和服务客户一样重要。就像我刚才谈到的进一步投资一日达的物流，它将直接成为我们要承担的成本，但它也将对卖方以及我们仓库的运营产生直接的好处。

关于媒体的问题，我们将继续对数字视频进行有意义的投资，这是一个值得关注的领域。许多广受好评的节目已经出现，像Homecoming, Jack Ryan, Hanna , Guava Island.所以我想我们应该继续在那里投资。有关新的指导，我们将原始视频内容的生产成本资本化，而以前我们只将这些成本的一部分资本化。

8、Q:Prime 一日达什么时候可以上线呢，在节假日还是今年年底？我认为你们似乎有大概1亿商品可以通过两日达寄送。那么一旦一日达的服务启动，有多少SKU可以满足这项服务的条件呢？未来有可能所有1亿SKU都满足一日达的服务条件吗？第二个问题是关于食品杂货的。我很好奇除了目前对于Whole Foods所采取的所有措施以外，还有什么别的扩张可能吗？

A: 关于免费一日达和免费两日达的服务，我们的目标是不断改进两日达服务并将它最终进化成一日达。这对于我们的供应链和库存能力有一些考验，我们需要对此做一些调整。我们预计将会有比较快的推进，显然在2季度结束时会有更多更好的服务推出。这个过程中会存在一些问题，尤其是在成本端。我们觉得自己正在为消费者做一件非常重要的事情，我们也在试图充分利用履约与运输能力，尤其是与现有的第三方伙伴进行更深入合作。在此之后我们会继续分析我们需要做出怎样的改变以让更多的商品可以在一天内送到消费者手中。

有关于食品杂货的问题，正如你所说，Brian谈到了Whole Food Market如今成长到拥有超过500家商店，75家地铁已拥有送货上门或能力，所以我们将继续促进这方面的增长。我们也在持续进行其他食品杂货相关的投资，包括Amazon Fresh，Prime Now，这些产品都已经拥有了在两小时甚至一小时之内将食品杂货送货上门的能力。所以我认为我们将继续这一领域和其他领域的投资，包括在Pantry，Go等地方消费者也可以进行食品的消费。所以可以期待我们会在这一领域为消费者带来更多服务与选择。

9、Q:想继续追问一下关于一日达。我们应该期待公司愈加以来UPS或者其他运输服务企业来进行送货吗，还是公司打算自建更多的物流系统？另外有关于8亿美元这一数字，我们该如何理解这一数字对公司下半年的影响呢？

（Amazon is spending $800 million to make free one-day shipping standard for Primehttps://edition.cnn.com/2019/04/25/tech/amazon-prime-shipping/index.html）

A:我想说的是我们现在将会使用各种可以依靠的服务，包括亚马逊自有物流和第三方。但是我们一定会需要我们外部物流合作伙伴的持续支持。关于这一数字，我想说的是我们现在只能说这么多。到季度末我们会告诉你我们的理解是怎样的，以及对未来会造成怎样的影响。

我想强调一下AWS在1季度的表现。我们现在有超过300亿的年化run rate，42%的增长，超过去年同期20亿美元的收入。营业利率也比去年同期高出320个基点，这得益于我们在基础设施建设中的良好成果。这是在我们充分扩充了技术与销售团队规模的背景下完成的。我们在持续与全球的大客户达成合作。我们尤其对于与大众集团达成的合作感到开心，AWS可以为大众工业云提供帮助。这可以帮助大众的供应链整合其全球超过3万个设备，超过1500家供应商和伙伴。我们和福特也达成了协议，为未来的汽车赋能。这季度我们还获得了Lyft，GoGo等许多非常优质的企业客户。从更大的视角来看，我们正在看到一个企业向AWS迁移、个人向AWS迁移的持续趋势。使用量增长继续高于收入增长。

10、Q:想问一个关于AWS的跟进问题。增长确实让人印象深刻，但是我认为QoQ增长在3%，4%左右 (the growth was somewhere 3%, 4% sequentially)。这一季度有些放缓。是有什么因素，例如价格或者其他原因，可以解释一下这个现象？另外一个关于一日达那8亿美元，我很好奇这笔投资可以帮助Amazon覆盖到多少区域和SKU呢？我猜测这个项目目前只适用于美国国内对吧。这项服务会在短期或中期内登陆英国，德国等其他发达市场吗？

A:我先回答第二个问题吧。这个项目是针对全球市场的，对于我们能看到在2季度的投资，那主要是在北美地区，但是这个项目目标是对于全球市场的Prime Program。所以在未来你会看到更多。我不能告诉你具体可以覆盖百分之多少的地区和商品，主要是我们还在研究与确定的过程中。我们已经在四月有所行动了，这一成本所带来的影响将很快反应在这一季度的报表上。对于商品与区域的选取以及扩充，我们必须得先看一下这一季度的进展如何，可能会在这一季度末告诉你更多信息。我认为在短期内，这会帮助我们以更快的速度获取订单。有关AWS的收入，我想提醒你的是这一季度的结果是一致货币下的，所以1季度是48%买然后是49%，46%和46%。所以在上半年相比于去年同期，我们有一个相对更艰难的组合(tougher comp)。这个服务总会有一些波动，这不仅仅取决于我们，也取决于使用AWS的公司们。他们的销售周期有所不同，对云的使用有所不同，迁移的行为也会使得季度间的比较会出现波动。所以我们还是对于增长感到满意，一致货币下42%的增速，300亿美元的收入。

11、Q:我们看到资本支出和融资租赁投资的增速降到了几年来的最低点。你们曾经说过一般来说资本支出反映了你们在预期增长下的投资。我认为你们科宁的不会觉得现在如此低的资本支出数字会反映你们对于增长的期望吧。所以想请问该如何理解这其中的矛盾，另外该如何理解“固定基础设施反映了对于未来增长的期望”这句话呢？

A:首先，我们并没有预计任何业务的营收下滑，也没有用资本支出来限制我们任何业务的增长。我想指出的是在2016和2017年，我们同时做了许多在交付中心和基础设施两方面的投资。这有些超过我们所能承受的了。在仓库与数据中心两方面，我们都取得了非常非常让人印象深刻的增长与效率。我们认为在数据中心每1%的优化都价值上百万美元。所以，从全局的角度而言，这不仅仅是关于投资额，也有关于提升提升效率，为消费者提供新产品和功能。随着成本的降低，我们会通过新的价格将这些传递给消费者。所以我认为当我回过头来看2018年的表现时，我会觉得我们进行了巨大的效率提升，这也充分利用了在此之前我们通过投资来扩充的产能。这也是为什么我说我们会随着时间推移继续增长，且一直会在增长、AWS扩张和限制我们扩充产能的效率两种选择之间来回反复。我认为我们在扩充产能的能力变得更好了更快了，因此不再需要提前6-12个月进行投资建设。即使如此，我也想申明我们刚刚在今天启动了在香港地区的建设。我们在中国的业务表现非常良好，我们也看到了很强劲的增长机会。进入香港地区可以帮助我们进一步在中国的19个城市开展业务。

12、Q:有关一日达的问题。对于Amazon而言，首要的原则是以客户为中心。对于一日达的投入，公司背后的战略意图是什么呢？认为有什么样的客户、商品或国家，可以通过这种方式来吸引或者留存？看上去Prime业务表现的很不错，可以讲述一下你们在投资一日达时看到了什么样的机遇吗？第二个问题是如何理解Amazon在保健产业中的收入情况以及打算如何进一步发展这一业务呢？

A:我认为其实就是价格与快捷促使我们做了这样的决定。通过提供一日达服务，我们为顾客提供了方便，也让顾客有了更多的选择。尽管如此，我们已经有了很多商品可以在1-2小时或者当天送达，绝大部分商品可以在两天送达。通过建设一日达业务，我们可以将时长缩短一半。我们认为这会挖掘出很多新的潜在购物需求，我们可以为这些需求提供方便快捷。因此我们一直在不断尝试多种可能性，两日达，一日达，当天达，两小时，商店自取等等，顾客在不同情况下需要我们不同的服务，那么这些可能性都将为他们提供方便。所以我们认为（一日达）将为Prime会员提供颠覆式的体验。另一个原因是，我们确实拥有这个能力。我们已经在交付能力上投资20年了，并且将继续这么做。我们的物流能力将足够处理这一切。

简单说一下有关保健业务，它可以和我们的多项不同业务结合起来。我们过去一直在说Amazon Business可以如何服务其他的企业，包括保健行业的企业，为他们提供优质的商品与快捷的送货服务等等。我们将持续为Amazon Business的客户提供优质的服务。距离我们完成对PillPack的收购大概过去了6个月，我们持续对他们的目标提供支持并向他们学习。所以在这件事宜上并没有什么新的信息可以提供，但对于公司在这一领域的潜力我们感到十分兴奋。

（编辑：文文）