天风宏观：3月数据的“超强春节效应”和4月市场的“半杯水思维”

本文来自微信公众号“ 雪涛宏观笔记”

预计3月经济数据普遍大幅好于2月，4月中上旬是风险资产的宏观蜜月期，但5月可能面临基本面预期的二次修正，维持股债全年“N字型”走势判断。

一、2019年的“超强春节效应”数年一遇

春节效应的概念并不复杂：因经济活动在春节前4-5天和春节后15-20天受到影响，当相邻两年的春节发生在不同日期时，1、2月的经济同比指标会出现较大波动，同一年1-3月的环比指标也会大幅波动。所以，投资、消费、工业等相关经济指标在年初只公布1-2月的整体情况，以求反映削弱春节效应后开年经济的真实情况;对于进出口、PMI、CPI等分别公布1、2月数据的经济指标，春节效应同样会带来显著扰动。

多数情况下，将1-2月数据合并来看可以消除大部分春节效应，但在少数情况下3月数据也会受到春节效应的显著干扰。以今年为例，2019年除夕在2月4日，因此经济活动受春节干扰的时间段主要在1月底和整个2月;2018年除夕在2月15日，受春节影响的时间段主要是2月中下旬和3月上旬。

因此2019年的春节效应横跨1-3月且3月数据较强，大概率会出现：经济数据同比增速1-2月偏低、3月偏高;环比增速2月偏低、3月偏高的情况，已经公布的3月PMI数据就是一例：2月的49.2偏低、3月的50.5偏高。

这种“超强春节效应”在最近10年只出现过3次(2011年、2016年、2019年)，却给1季度-2季度初的经济形势判断带来挑战。

二、不仅是PMI，春节效应和基数效应下的3月经济数据整体大幅好于2月

不仅是PMI，和生产相关的工业增加值、工业企业利润、出口等数据的3月同比增速将明显高于1-2月。我们预计3月工业增加值同比增长6.1%，1-2月仅为5.3%，实际1-3月同比5.6%;1-3月工业企业利润同比增长-7%，1-2月仅为-14%;3月出口(美元计价)同比增长10-12%，2月仅为-20.8%，实际1-3月同比0-1%。此外，在春节效应和近期一二线城市销售转暖的带动下，预计3月商品房销售面积增速也将较1-2月有所回升，房地产新开工、施工、建安投资增速都有可能出现反弹。

除春节效应之外，3月的“基数效应”同样不可忽视。受去年3月低基数的影响，19年3月的CPI、PPI、社融增速等指标都将明显高于1-2月。在去年CPI低基数的基础上叠加今年3月肉菜价格上涨的因素，预计3月CPI同比可能由2月的1.5%大幅回升至2.3-2.4%;预计3月PPI同比由2月的0.1%回升至0.5%左右。类似的，在今年表外融资规模收缩明显放缓和地方专项债提前发行(3月发行量3600亿)的共同影响下，预计3月社融增速较2月小幅反弹至10.3%左右。

三、3月数据反弹并不意味着1季度是经济底

如前所述，今年的超强春节效应将导致多项经济数据的3月同比和环比增速较2月出现明显改善，但实际情况是2月数据偏低、3月数据偏高，因此将1季度数据作为一个整体来衡量更加客观真实。

对于1季度，无论是实际值还是名义值都大概率较去年4季度进一步下滑。由表2可见，叠加春节效应和基数效应，3月主要经济数据多数较1-2月明显回升，但将1-3月数据作为整体来看，19年1季度主要经济数据仍较18年4季度有所下滑。预计19年1季度实际GDP增长6.3%，18年4季度为6.4%——即使3月数据有所反弹，1季度经济仍处于下行阶段。

对于2季度，预计实际GDP增速仍在下行，但下滑速度较1季度进一步放缓，已经逐步接近本轮经济短周期的底部;内需(投资、消费)有望接近企稳，下行主要来自于外需(出口);从领先指标看，受全球经济景气度下滑的影响，2季度出口压力较1季度更大，预计2季度出口同比负增长(美元计价)，成为未来1-2个季度拖累经济的主要因素。(详见《回归基本面》和《2季度利率展望》)

总体来说，1季度经济仍在下滑，但韧性好于去年底的一致预期;2季度可能是内需触底企稳的时点，但考虑到出口的压力，经济仍可能小幅下滑;3季度，如果国内货币、财政等政策基调不发生方向性变化，内需有望进一步修复，届时外需的表现将决定经济是否确认底部。因此，仅凭3月经济数据的普遍好转，并不能确认1季度是本轮的经济底。

四、3月经济数据对资本市场有何影响?

春节效应会影响对开年宏观基本面的判断，尤其在当前经济短周期处于相位切换窗口期的情况下，横跨1个季度的春节效应更会带来结论的分歧。例如3月的PMI数据，从看多经济和看空经济的两个方向都能找到一些证据，比较客观的说法应该是数据剔除春节效应之后整体表现平常、结构好坏参半。

这种分歧对股票市场交易情绪的扰动也相当微妙，类似于“半杯水思维”——半杯水放在桌子上，牛市思维下人们倾向于认为这杯水已经有一半是满的，熊市思维下人们则会觉得杯子里还有一半是空的。

在熊市思维下，估值被种种因素持续压缩，模糊不清的经济数据很难带来分子端即将改善的一致预期，此时需要更强的确定性。但是在牛市思维下，骤然好转的经济数据会使得“经济已经好转”这一结论无法确定性证伪，进而成为进一步强化看涨预期的推手，更何况1季度的经济韧性确实强于去年年底时的一致预期，而且部分微观数据改善(如部分城市商品房销售和部分细分消费领域)也在强化预期。

对于A股等风险资产，单从国内宏观面来看，3月宏观数据表现大概率好于预期，在“经济已经好转”的预期发酵之下，4月中上旬仍然是风险资产的宏观蜜月期;4月3日上证突破3200点之后，市场情绪亢奋，趋势得到了加强，同时监管压力上升。但经济下行尚未确定企稳，预计4月PMI、工业增加值和出口等数据会再次回落，规模以上工业企业盈利仍处于低迷状态，5月中下旬市场可能面临宏观基本面预期的二次修正。基本面和市场中期向好的趋势不变，维持全年“N字型”走势的判断。

政策方面，2季度货币政策进入信用传导效果的观察期，短期加大宽松的空间有限，但经济企稳之前，货币政策基调也不会发生方向性转变。我们在《2季度利率展望》中预计4月流动性总缺口约1.4-1.7万亿，其中长期流动性缺口约8000-1.1万亿。央行从3月20日至今尚未进行公开市场操作，一方面在于3月流动性缺口较小，另一方面也意味着4月仍有必要投放流动性以补充流动性缺口。近日官方对4月1日降准进行了辟谣，因此降准时机可能较市场此前预期推迟，或以超额续作MLF同时降低MLF利率的方式替代降准。总的来说，4月资金价格可能将高于1-2月。

对于利率债等无风险资产，受4月降准预期弱化、股市风险偏好提升和通胀预期的影响，短期处于比较难受的阶段。我们认为基本面尚未确认触底回升、货币宽松方向不变，因此利率在未来2个季度内仍然有下行空间。经过近期的剧烈调整后，利率债存在较大的交易空间，时机需要耐心等待政策信号、基本面预期和股市风险偏好的二次修正。