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中信证券:华润啤酒(00291)与喜力合作剑指高端王者 远望绝对龙头

2019年4月4日 08:35:14

本文来自“中信证券研究”,作者为薛缘,本文观点不代表智通财经观点。

摘要

华润啤酒(00291)公司机制、渠道、资本与整合能力强,长看与喜力双剑合璧剑指本土啤酒霸主,短看产品结构升级、关厂提效、增值税率调整的盈利弹性。中信证券给予公司2019-2021年调整增值税后的核心EPS预测1.00/1.27/1.44元,上调目标价至40港元,对应2020年15倍EV/EBITDA,上调至“买入”评级。

正文

华润啤酒:励精图治,剑指王者。

公司主营雪花啤酒品牌,市占率26%,单品牌销量规模世界第一,2018年收入/利润分别为325亿元/10亿元。公司顺应行业变迁,二十五载沉淀、两轮变革发展奠定龙头地位。1)渠道拓展阶段:早期资本充足并购做大渠道,1997-2005年工厂数从4家提升至39家。2)品牌塑造阶段:空中与地面推广并行,塑造勇闯天涯,中档市占率从零提至20%+。现阶段与喜力合作剑指高端王者,力争在啤酒行业绝对龙头角逐中胜出。

啤酒行业:存量市场博弈,综合实力龙头有望胜出。

啤酒高周转且产品标准化,目前行业已处格局变革分水岭,此前行业已历经产能主导期、渠道主导期和品牌主导期;在消费升级趋势下,未来优质企业寻找向上突破,拥有产品力、渠道力、高效工厂与营销能力的综合啤酒龙头有望胜出、成为行业霸主。对标美国1980年啤酒市场进入变革时期,百威在差异化竞争时代凭借产品多元化+高端化+强营销推广,助力公司市占率和利润率同升,确立绝对龙头地位。

华润三大竞争力:机制市场化,渠道筑壁垒,运营夯优势。

1)机制与禀赋:高效市场化机制,资本助力早期渠道扩张,早期与南非啤酒SAB合资积累经验,为与喜力合作成功形成铺垫。

2)全国化渠道布局:借助并购、狼性文化和深度分销体系,公司形成多个基地市场,包括四川、辽宁、安徽、贵州,同时在江苏、浙江、黑龙江、吉林、湖北等地区市占率亦较高。

3)运营能力:公司不断提升供应链与营销能力促进内生发力。顺应高端化、规模化趋势,关厂执行力较强,2016以来累计关厂20家,高端产品定位营销亦有升级。

未来看点:近看结构升级与降费,远望霸主争锋。

收入端:高端—华润&喜力,渠道产品互补短板,爆发可期;中端—产品提档&主攻均势市场;主流—收缩价格战,保证利润贡献。

利润端:产品结构升级抵消成本上涨压力,关厂提效、增值税率调整等带来盈利弹性。

远期展望:发达国家CR3均超75%,公司未来5-10年有望依靠机制、渠道、产品与资本实力,快速发展中高档及以上价格段,并赋能喜力决胜高端市场,有望在五雄争霸过程中剑指王者。

风险因素:

行业竞争加剧;啤酒销售不及预期;成本上涨风险;食品安全风险。

投资建议:

考虑到公司关厂节奏影响以及中高端产品发力,我们调整2019-2020年EPS预测为0.45/0.92元(原为0.82/0.96元),新增2021年EPS预测1.27元。剔除由于关厂和遣散费用影响,预计2019-2021年核心EPS为0.98/1.23/1.40元,增值税调整后预测核心EPS1.00/1/27/1.44元。上调目标价至40港元,对应2020年15倍EV/EBITDA,上调至“买入”评级。

(编辑:朱姝琳)

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