中金：敏实集团(00425)最差或在2H18 长期投资逻辑犹在

本文来自微信公众号“金车奉”。

业绩回顾

敏实集团（00425）公布 2018年业绩：营业收入125.5亿元，同比+10.3%，归母净利润16.6亿元，同比-18%，对应每股盈利1.45元。2h18毛利率大幅下滑，业绩低于市场及我们此前预期。

评论

众多一次性因素拖累，2h18可能是利润率低点。2018年全年毛利率为32%，同比-1.8ppt，净利率为13.2%，同比-4.6ppt，研发费用率、财务费用率分别提升0.6ppt、0.3ppt，另外其他损益占收入比减少1.9ppt，主要系联营公司投资减值、敏安转联营公司取得收益等一次性因素导致，拖累净利润率。2h18毛利率为30.8%，环比-2.7ppt，我们认为下半年毛利率大幅下滑涉及多重因素，往前看，一次性因素消除，加之控制资本开支，产能利用率再提升带来规模效应，毛利率有望回到33%以上，而工厂自动化改造成果逐步落地，销管研费用率整体将保持稳定可控。

运营效率有待提升。2018年公司单车配套金额略有提升至388元，覆盖车型提升至3,240万台，应付账款周转天数延长、应收账款周转天数持平，体现公司较强的产业链把控能力。但存货周转天数增加7天，运营效率仍有提升空间。

新订单和新产品保障收入增速及未来发展空间。19年国内车市压力犹存，但新承接订单（19年目标为70亿元）一定程度上保障收入增长，20年收入增长或将提速。新订单中铝产品占比超过30%，以铝产品为核心的新产品拓展对收入利润的贡献将逐渐增加，期待适当外延发展能够与传统业务形成良性互动。

盈利预测

基于对收入及毛利率更保守的估计，我们将2019e盈利预测下调14%到20.7亿元，引入2020e盈利预测为24.8亿元。

估值与建议

公司当前股价对应19年12倍P/E，前期跌幅较深，短期股价向上仍看收入增速和毛利率回升，中长期看好新产品和国际化拓展。维持推荐评级，基于盈利预测下调和汇率调整，将目标价下调17%到28.3港币，对应19年14倍P/E，对比当前股价有20%空间。

风险

毛利率恢复不及预期；新产品拓展受阻。