光大证券：四大渠道掘金科创板，看好医药、电子等五大行业

本文来自微信公众号“超悦策略”，作者：光大证券研究所。

究竟应如何理解科创板的意义、对于当下的市场而言到底是多是空、投资者又当如何掘金科创板？光大医药、电子、计算机、环保、新能源等五大行业与金工、策略两大总量团队，一同问道科创板。

一、 策略分析师 谢超

“大博弈，利成长”是理解科创板意义的重要背景之一。大博弈的关键不在于贸易摩擦而是科技竞争，贸易摩擦阶段性缓和的概率较大，技术封锁缓和的概率不大。从美国的历史看，高投入是振兴科技产业的必要条件；大博弈的背景下，政府投入为主的模式亟需转变，通过资本市场来为高科技产业融资恰逢其时，这也是为什么科创板明确定位为“硬科技”的原因之一。为实现这个战略目的，科创板在制度设计层面实现了两大关键转变：由“资”本主义转向“知”本主义；由锦上添花转向雪中送炭。

对于既有板块和上市公司，科创板利多大于利空：1、科创板的创设，一方面对既有板块有分流效应，另一方面有价值重估效应，在挂牌数量、节奏可控的前提下，价值重估的积极作用将超过分流效应；2、从创业板最初28只股票挂牌前后一年的股价、估值表现来看，并没有发现对中小板和上证的显著不利影响；3、由于科创板放松了上市条件，意味着电子等既有硬科技上市公司的稀缺性降低，但从全行业加速发展、增强与国外强企的竞争力以及外部性而言，依然是利大于弊。

我们认为可以从四大渠道掘金科创板投资机会：第一，行业价值重估；第二，龙头与关联企业受益；第三，新三板企业的转板机会；第四，科创板助力网下打新收益望达5%。

二、电子首席 杨明辉

国家推出科创板以支持符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高的创新企业发展，瞄准半导体、人工智能等关键重点领域，期望让那些具有新技术、新模式、新业态的“独角兽”“隐形冠军”企业真正脱颖而出，从而在全球竞争中抢占核心技术话语权。对于A股电子行业，也比较明确是，高科技含量的重要性将更为突出。

结合独角兽名单和已接受上市辅导的半导体公司名单，我们梳理了半导体行业中有望登陆科创板的公司，包括设计中的澜起科技、苏州国芯等；制造中的积塔半导体；设备中的中微半导体、上海微电子；材料中的上海新晟、安集微电子等。

尽管有些公司的部分业务可能与A股已上市公司形成竞争关系，如晶丰明源对圣邦股份、乐鑫信息和晶晨半导体对全志科技、新洁能对扬杰科技和士兰微、安集微电子对上海新阳等，但我们认为国内半导体行业仍处于发展初期阶段，在国产替代大逻辑下，国内厂商之间的共生关系大于竞争关系，国产半导体产业生态的发展将促进国内企业共同发展。

不可否认的是新上市公司可能会降低A股已上市公司的稀缺性，对估值或许有所压制。但是从另一方面看，目前A股上市的半导体企业数量少，且估值比较高。正因如此，科创板瞄准集成电路等领域，为半导体企业提供了相对宽松的上市环境和便捷的融资渠道，有利于促进国内整个半导体行业的发展，也有望将具有核心技术的半导体企业的估值水平提升到一个新高度。

三、医药首席 林小伟

我们认为，科创板对于医药行业战略意义深远。创新医药产品研发周期长达10年之久，在产品上市之前，相关创新医药企业将长期处于无收入、亏损状态，只能依靠融资进行产品研发。科创板上市共有5套标准，对于生物医药企业重点提及，其中标准二要求公司最近三年研发投入合计占总营业收入的比例不低于15%， 标准五要求医药企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件。我们认为，这两套标准为目前创新药械企业、 CRO/CMO、前沿疗法公司上市提供便利，大大拓宽了融资渠道。

对标成熟市场，纳斯达克生物制药板块市值高达10050 亿美元（19年3月5日） ，占纳市市值8%权重， 是最重要板块之一。同时， 纳市也是全球生物医药研发的助推器。我们认为， 科创板拓宽了创新型医药企业融资渠道，未来生物制药板块也可能成为科创板的主力板块。

此外，科创板允许未盈利的研发型企业上市，这将带来估值体系的转变。对比国际生物制药行业及金融机构对于药物研发项目的评估方法，我们认为风险修正的现金流折现法更适用于研发型企业的估值。我们构建了适用于在研产品估值的 rNPV 估值方法。 我们认为， 医药企业估值体系有望从PEG 估值走向“PEG+在研管线折现估值”。

科创板是医药行业创新升级的助推器，新兴科技+“卖水人” 有望受益。生物医药是由创新研发驱动的行业。从历史上看，抗生素、心血管药物、抗肿瘤药物等重磅品种的问世，都驱动制药工业迎来发展浪潮。我们认为，科创板的推出将极大促进医药新兴技术的发展，加速技术革新，推动整个医药产业升级。具体而言， 我们建议重点关注创新研发驱动的公司， 或创新服务商“卖水人”， 包括创新型药企/器械企业、前沿疗法、CRO/CMO 企业等。

投资建议：科创板将助力国内医药创新大潮，开启“科创”新时代，我们认为受益的公司分为三类： CRO/CMO、参控公司有望登陆科创板的上市公司、有望登陆科创板的公司， 重点推荐泰格医药、药明康德、昭衍新药、药石科技、安科生物，建议重点关注北陆药业、海正药业、复星医药、 凯莱英、康龙化成、 乐普医疗、天士力等。

四、电新首席 殷磊

新能源是科创板重点鼓励的方向之一，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等。

以光伏、风电为代表的新能源行业经过近十年快速发展，已由初期高度依赖补贴，发展至目前逐步实现市场化竞争：对于光伏行业，经历连续三年的“领跑者”项目推动，竞价上网模式已在部分地区小范围实现，2019年光伏补贴相关政策尚未落地，但由标杆上网电价补贴模式转向市场竞价上网的模式有望大范围推广；对于风电行业，2019年起尚未确定项目开发主体的风电项目将通过竞价获得项目建设指标。竞价上网倒逼成本下降，通过技术创新提高发电效率是新能源未来发展的长期方向，与科创板设立和运行的初衷高度一致。

新能源企业发展将由过去单纯资本推动转向技术以及资本双驱动模式，高效电池组件技术的推广和应用、相关制造设备的设计与研发以及通过智能制造提高产品品质与性能、提升工艺水平将是未来新能源行业企业的核心竞争力。

新能源发电行业（风电、光伏为代表）相关公司具有较高的融资需求。几个例子说明融资平台的重要性：港股的风电运营商pb经常低于1x，又大多为国企，无法低于1x去融资；港股、美股中概光伏基于市场本身特性（流动性、对企业治理和业绩更高要求等），估值大幅低于A股同业。保利协鑫（H）和隆基股份（A）、大全新能源（美股）和通威股份（A）、卡姆丹克（H）和隆基股份（A），我们认为这些例子显示出具有更好融资机会的公司具有后发优势。

综上所述，我们认为科创板的开放将为新能源发电（风电、光伏为代表）产业链各环节优秀公司提供更快速、更有效率的融资与再融资渠道，加速整个产业链技术进步。

另外，新能源汽车产业链（动力电池板块）是国家战略重点支持的新兴领域，也是科创板重点关注的行业。我们认为，科创板的推出对动力电池产业链有以下影响：（1）基本面方面，整车、动力电池或产业链其它环节，均需要投入大量资金进行研发及产能扩张，同时行业还面临补贴退坡的压力，随着相关企业IPO登陆科创板，其资金实力、品牌影响力等方面将有明显提升；（2）股价方面，相关企业登陆科创板后，可能会带动主题性的投资机会。

五、计算机首席 姜国平

总体我们判断科创板对目前A股公司是偏利好的。根据科创板的上市条件，允许非盈利企业上市，传统A股计算机公司大多采用的PE或者PEG估值方法将不再适用。借鉴海外市场，企业的产业链地位、核心竞争能力、研发投入水平、现金流质量等将是比盈利值得关注的指标。有的A股计算机公司的创新业务板块可以对标科创板公司，那么可以借鉴科创板标的市值给A股计算机公司的创新业务板块估值。包括采用分部估值、PS估值等方式计算A股公司的合理估值，亦将带来对应公司的价值重估。

计算机公司普遍有较高的研发投入，很多研发都属于前瞻性的投入，拖累当期利润，但是可以未来有可能带来更持续更大空间的业务。科创板的启动有望引导市场给予计算机板块高研发投入公司的估值溢价。精选龙头，存在估值提升的机会。对于占据产业链核心地位，有高的竞争壁垒的行业龙头公司，可比公司在科创板上市，由于一二级市场价差倒挂，主板龙头公司存在估值提升的机会。相关公司包括AI龙头科大讯飞、图商龙头四维图新、产业互联网龙头用友网络等。

从参股公司的角度寻找黑马提供另一个思路。根据科创板的规定重点支持的领域跟计算机板块相关的主要是人工智能、大数据、云计算、新兴软件等新兴产业。通过公开资料搜集，我们整理了潜在可能上科创板的相关标的以及对应的主板公司。详细情况可以参阅我们的报告。

六、环保分析师 殷中枢

1、科创板对于环保行业的意义

轮回之间，技术试金。节能环保进入科创板重点支持行业之列，既是意料之外，也是情理之中。意料之外是因为环保是一门交叉科学、也是一门实用科学，强调生产实际的工程技术和解决方案，自身技术的发展更依赖于基础科学或其他学科；情理之中是因为环保作为新兴产业，契合生态文明的政治及民生需求。当前污染防治进入深水区，我们认为科创板的独特之处是给予勇于解决当前环境困境且拥有核心竞争力企业更多的机会，而非借助传统商业模式的便利进行规模扩张。

我们统计了A股环保上市公司的研发情况，2011-2017占总营业收入维持在2.4%左右。其实，前期更多的公司热衷于通过扩大杠杆提升市值规模，但在杠杆率逐步提升的过程中， ROE改善并不明显，症结很明确，说明盈利难以扩张。这要求要么深化体制改革提升内部化水平，要么通过技术进步从提效率降成本，这样才能推动收益利差的扩大，使资本流动实现正向循环和反馈。前者在改进但是是慢功夫，后者则契合当前经济新动能的需求。

2、具体方向上我们认为

传统细分：攻坚克难。我国接下来环保传统细分领域需要攻坚克难、对技术要求较高的领域包括：非电领域的烟气治理（尤其是脱销）、汽车尾气、VOCs治理，采用大数据进行大气污染监测及预警；农村污水处理小型化设备，工业水处理设备及综合解决方案；垃圾分类、环卫智能化、精细化处置及再生资源等。

绿色产业：代表未来。从初期的污染防治、基础设施的建设到当期将环保理念融入绿色发展，并提升产品附加值和企业的竞争力，是发达国家环保产业共同遵循的道路。只要这项技术能够提升产业绿色发展就应该定义成节能环保科创的概念中去，包括不限于节能降耗、工艺升级、新能源、新材料等。

3、估值层面的经验

国内：技术和模式的博弈。（1）刚上市后“三高”普遍存在，而后逐步消化估值；（2）对于技术类公司，市场一直以来均有一定的认可度和溢价；（3）虽以技术为本，但企业通过商业模式扩张或进一步转型后均会使估值受影响。

国际：如何才能穿越周期。（1）需对经济周期和行业发展趋势具有前瞻性；（2）把握风口，提前储备技术、人才和商业模式；（3）不断投入并改进自身研发体系，并以高质量产品和服务快速适应变化的市场。

4、环保企业已成为第一个吃螃蟹的公司

金达莱（830777.OC）于3月4日公告拟申请在科创板上市。公司的核心技术是“兼氧FMBR污水处理技术”和“JDL重金属污水处理技术” ，具有一定特点及优势；适用在农村污水处理领域和工业重金属废水处理领域；我们希望金达莱可以再后续上市过程能够顺利。

七、金工首席 刘均伟

各位投资者，大家晚上好。我们团队对科创板的研究主要聚焦在一级市场方面，关注参与战略配售和公开配售的收益和风险。我们的核心观点是：短期（2019年）享受制度红利，中长期考验定价能力。

首先，我们所说的短期享受制度红利是指2019年参与科创板战略配售、公开发售的风险较低，收益则较为可观。其一，虽然科创板实施市场化定价，取消市盈率限制。但我们认为推出初期的新股定价不会快速走高。新股发行定价主要由三方博弈：网下机构、主承销商、上市公司。2009年6月，A股曾经实施过一段时间的市场化定价，放开30倍市盈率管制。实施初期，中小板新股定价小幅走高，至40倍左右，直到同年9月，第一批创业板新股定价就达到55倍市盈率，第三批更是高达88倍。但科创板的发行机制对博弈的三方均有不同程度的约束：（1）网下机构：通过剔除最高报价（至少10%）来限制部分机构盲目抬高价格达到入围的策略；预计市值所对应的价格也为网下机构的报价提供锚的作用。（2）主承销商：可能要求相关子公司跟投，参与战略配售；另外，战略配售对象一般是主承销商机构业务条线的核心客户，虽然不参与定价，但也对主承销商的定价有一定的约束作用；（3）上市公司：高管和核心骨干可能成立专项计划参与战略配售。考虑到战略配售需要锁定12个月，如果上市公司、主承销商均有参与，那么定高价的概率实际上比较低。其二、机构投资者网下配售份额显著上升。与主板新股实际上仅10%分配给网下机构，90%均给予网上投资者不同，科创板对网下机构的倾斜十分明显。一方面，所有的科创板新股均可实施战略配售，比例在20%-30%之间，特殊情况还可突破30%；另一方面，公开发售部分，即使回拨之后，网下机构还可以获配50%左右。其三、科创板推出初期的新股涨幅可期。原因有四：第一、定价不贵，给上市初期留有空间；第二、科创板上市前5日不设涨跌停限制，股价波动区间可能显著高于A股。09年创业板上市初期新股首日涨幅平均约100%。第三、今年上市的首批公司质地相对优质，加上稀缺性，溢价空间较大。第四、虽然首日即可作为融券标的，但券源限制在战略配售这部分份额，实际上最多增加40%的流通股份，对股价的抑制作用可能有限。

其次，中长期考验定价能力是指科创板上市标的未来盈利的不确定性更高、公司出现亏损甚至退市的概率也更高，参与战略配售的个股风险上升，甚至有可能参与公开配售的投资者也可能出现个别公司首日破发的情况。因此，随着科创板上市公司的数量不断增加，稀缺性、独特性等制度红利消失之后，科创板公司的表现也会逐渐分化。到时，新股发行的定价、上市后的涨幅、战略配售锁定12个月的风险等都需要更深入和专业的公司定价能力来支撑。实际上，2010年1-3月，创业板推出后仅4个月，创业板上市新股的首日涨幅就从100%下降至20%-30%左右，上市后3个月的（当时机构参与网下配售需锁定3个月）破发比例达到25%。因此，中长期来看，科创板的一级市场投资同样考验机构投资者的定价能力。

综上所述，我们建议机构投资者积极参与2019年科创板推出初期的投资机会，无论是战略配售，还是公开发售部分的网下申购，今年的风险均较低，收益则较为可观。网下打新方面，我们认为最利好公募基金，打新基金很可能重获新生。我们在3月2日的专题报告中，测算了A、B、C三类网下机构投资者参与配售的收益率。以2亿元A类账户（公募、社保、养老金）为例，参与科创板的网下配售，收益率可达2%-3%，叠加主板打新收益之后，2亿元账户收益率可能超过5%。战略配售方面，我们认为比较类似于之前的定增基金模式，基金公司平台效应更为重要。主承销商很可能仅向部分核心机构客户发出邀约，机构在合理价格区间内会认购相应的股份，再在公司各个产品之间进行分配。当然，3年封闭的科创板配售基金是参与战略配售股份分配的主力产品。我们后续也会单独就科创板战略配售基金的投资价值进行研究，欢迎各位领导关注。