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游戏王者网易(NTES.US)创新迭出,电商短期盈利承压明显,守望长期价值正当时

2019年3月18日 07:40:55

本文来自微信公众号“天风研究”,作者:文浩

受益于游戏增速回升及电商继续高增长,网易连续三季度总收入增速加快,但利润率承压明显。

本季度网易(NTES.US)总收入同比增长35.8%至RMB198.4亿,增速自1Q18触底后逐季回升,环比增长17.7%,低于市场预期0.4%。其中,游戏收入同比增长37.7%至RMB110.2亿,增速继续回升,为最近6个季度最高,环比增长6.5%,占总收入的55.5%;电商收入同比增长43.5%至RMB66.8亿,环比增长49.8%,占总收入比重达33.7%。毛利率受电商业务大规模促销推广及收入结构变化等影响承压明显,4Q18同比下滑0.7百分点,环比下滑6.2百分点至38.6%;全年总毛利率下滑至42.3%,同比下降5.6百分点。4Q18经调整归属股东净利润为RMB23.6亿,同比增长25.6%,环比增长4.5%,超出市场预期9.4%,经调整净利率环比降低1.5百分点至11.9%,同比下滑1.0百分点;2018年全年经调整归属股东净利润为RMB86.8亿元,同比减少31.7%,超市场预期2.9%。

※ 游戏王者创新迭出,精品化结合长线运营缓解短期发行节奏放缓压力。

受益于端游《逆水寒》、手游《神都夜行录》、《明日之后》等多款新游齐发力,游戏收入增速自一季度触底反弹,本季度实现同比增长37.7%。其中,端游收入同比增长30.4%至RMB33.4亿,环比增长0.8%,季度收入规模继续创历史新高,2018全年端游收入同比增长10.0%至RMB116.7亿,占中国端游行业的市场份额为16.6%,较17年提升3.4百分点,为历史最高;4Q18手游收入达到RMB76.8亿,同比增长41.1%,增速继续环比提升,环比增长9.1%,占中国手游行业市场份额达到22.0%,同比提升3.5百分点,环比提升2.2百分点,全年手游收入同比增长11.1%至RMB285.2亿。截至四季度末的递延收入为RMB79.5亿,较上季度末增加7.9%,递延收入占TTM游戏收入比例为19.8%,同比提升2.6百分点,环比持平。游戏出海继续成为重要增长点,本季度海外收入占比超过10%。《荒野行动》在日本为主的市场维持出色表现,继8月起连续5个月占据中国手游出海收入榜第一。此外,网易正式进军电竞领域,首次开启自研产品《决战!平安京》职业联盟OPL电竞赛事,在打造电竞生态的同时,有望进一步延长网易精品手游的生命周期。

※ 电商继续高增长收入贡献超30%,但利润率压力进一步提升。

4Q18电商业务收入同比增长43.5%至RMB66.8亿,占总收入的比例达33.7%,同比提升1.8百分点,环比提升7.2百分点;2018全年收入达RMB192.4亿,同比增长64.8%,占总体收入的28.6%,同比提升7.0百分点,电商业务快速成长为网易新的收入增长点。在收入高增长的同时,网易电商业务毛利率持续下滑,本季度毛利率降至4.5%,环比下滑5.6百分点,同比下滑2.9百分点,尽管四季度为电商大规模促销季,但与同期京东、唯品会的毛利率相比较,网易电商毛利率下滑趋势更为明显。目前公司内部针对电商业务进行结构性优化,期待效率提升带来毛利率改善。

※ 估值:

网易当前市值对应FY19的市盈率为21.6x,相较海外上市中国游戏公司平均市盈率高10.2%,较动视暴雪高11.3%,位于公司历史动态估值中部。精品迭出所体现的创新基因是我们看好网易未来的最核心原因。考虑到网易游戏创新迭出,结合精品化战略和长线运营优势,已形成多元化产品矩阵,同时海外收入贡献持续提升;电商业务持续高增长,中长期来看盈利能力有较大提升空间;云音乐作为基于年轻圈层的音乐社区具备长期价值;公司每ADS现金$56.5以及长期稳定25%的分红率,我们看好网易公司的长期投资价值。基于分部估值法,我们认为网易的合理估值范围为RMB310-373亿,较当前市值相差-2.6%至17.4%,估值中值对应目标价$267。

风险提示政策风险,宏观经济风险,竞争加剧,游戏业务增速放缓,新游上线进度不及预期,游戏出海表现不及预期,电商业务毛利率下滑,云音乐变现不及预期,汇率风险

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