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这个时点怎么看A股&港股教育行业的投资机会?

2019年3月12日 07:59:35

本文来自 微信公众号“草叔消费升级研究”。

年初至今,除了龙头中公教育外,整个教育行业其实算涨的不算多的。

正如我们在年初的2019年教育投资策略报告的标题《把握五年以来,第一次低估的机会》,2019年,是教育行业投资重要的一年,尤其是二级市场。

估值:五年以来第一次的低估,需要重视

A股:

教育行业自从2014年接触A股资本市场,可以说是“以TMT的姿态”出现的,第一波资产证券化大潮出现在2015年,当时的情况是,各种妖股横行,估值高企,按PE来说,100倍不算高,60-70倍属正常,40倍算低估值的。

我们在当时的观点是A股教育会“从概念期,到并购期,到模式兑现期”,当时就是一个概念期,到并购期,估值偏高,以规划宏伟蓝图为主。而到了2019年,显然是到了“模式兑现期”,除了宏伟蓝图外,你得有业绩,在2017-2018年期间,教育行业的估值都下调了很多(我们做了一个A股教育指数,以2016年底为1000点,到2018年底,还剩400多点吧),是一个估值回归合理的过程。教育是消费股,一种很特殊的消费股,也应该是消费股。拿去和TMT对标,是很奇怪的,如果非要和一个行业对标,那也应该是和医疗行业对标。

而现在,A股的几个主要的教育公司(暂不考虑特殊的学校公司凯文教育),估值回到了20-30倍左右,和20%-30%+的增速是匹配的,可以说是自2014年A股教育资产证券化以来,第一次从估值上具有了吸引力。这是一个行业和市场大周期性的机会,需要重视。

港股:

港股大部分教育公司,是资产相对较重的学校公司。2017年,港股的学校公司纷纷上市,到现在数量已经很可观,K12+高校的公司,已经达到15家以上的体量——K12:枫叶教育,成实外教育,睿见教育,宇华教育,天立教育。高校——中教控股,新高教集团,民生教育,希望教育,中国新华教育,中国春来,中国科培。还包括21世纪教育,银杏教育,成峰教育等体量较小的上市公司。可以说是已经形成了一个不小的板块了。

而港股,在18年8月份的《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》(简称送审稿)中,受到了重创,但实际上,这个政策主要针对的是幼儿园(我们会在下文详述),但是高校和K12学校,也受到了情绪上的重创。导致估值被砸到了一个很夸张的位置(举个例子,中国新华教育股价最低的时候,只有25亿人民币市值,而在手现金20亿人民币,几乎没有负债,而净利润在一年2.4亿左右),显然是因为过激的情绪,被低估了。现在稍微回升了一些,但是依然在一个比较低的估值位置上,除中教控股对应19年的估值在25x左右外,大部分港股的学校公司的估值在15x左右,值得重视。

教育政策,发生了怎样的变化?——《送审稿》风波在释缓,多条政策支持职业教育,教育信息化等领域,尤其是职业教育

《送审稿》会有怎样的影响?

原话是“实施集团化办学的,不得以加盟连锁,兼并收购,协议控制等方式控制非营利学校”。但实际上,结合11月15日的《学前教育深化改革规范发展的若干意见》,我们认为,这个政策主要是针对幼儿园的,因为幼儿园学龄段低,民办率高,如果出现事故社会影响会很不好。而并非针对高校等高龄学段的。实际上,从去年8月起,港股的很多高校公司实现了并购,也印证了这个观点。

2019年1月30日,教育部部长陈宝生提到,《送审稿》已经进行了审议,原则上通过。那么关于民促法送审稿的通过时间,我们认为,2019年之间3-6月份之间,会发布《送审稿》的正式文件,大方向上不会有太大的变化,整体来说,对于港股高校公司的限制,应该不会变的更严格。

其他政策的影响?

2019年年初开始,出台了一系列支持教育行业各细分领域的政策。包括《中国教育现代化2035》,《国家职业教育改革实施方案》,以及在两会上提到的“全面支持高职教育发展,增加100万高职学校招生”等。

两条最重要的主线,是比较清晰的:①是职业教育,这是整个2019年最确定性的主线,在促进就业,改革教育结构上,有着重要的意义,尤其是学历制职业教育,在结构改革上有着很大发展空间。②是教育信息化,体现自上而下的国家意志,为了促进教育资源分配,提升教育公平性和效率,有着重要意义。

还有多项政策,提到支持发展科技类素质教育,尤其是编程类素质教育,科创类素质教育有望被提到更高的位置。这个是一直以来的一个方向,不过目前市场的关注度还比较低,值得更多的关注。

基础教育中语文的占比提高,是一个已经讨论较多年的议题。不过推进还要看具体情况。

此外,因为政策对于幼儿园行业的严格限制,使得早教和幼托行业产生出了较大行业空间,也值得关注。

现在港股教育怎么看?——继续推荐高校公司

首先说说港股,因为港股的教育公司之间,形态比较接近,以学校公司为主(除去宝宝树和卓越教育),我们本文也主要是讨论学校公司的情况。

由于2018年8月《送审稿》带来的悲观预期,在2018年8月-2018年12月,港股学校公司都有不同程度的下跌。而之前对于高校公司的杀估值,主要是对“高校是否不能并购了”的担忧。但是实际上我们可以看到,2018年8月之后,民生教育,新高教集团均实现了并购,而2019年以来,中教控股,新华教育,希望教育也已实现或已公布了并购项目,这一定程度上说明,港股高校公司的并购,其实是可以做的。

那么《送审稿》之后,随着一些并购项目的落地,市场对于不能并购悲观预期会逐渐释缓,这会带来第一波股价的回升。而现在港股公司,估值仍然处于一个较低位置,除了中教控股对应2019年25x估值外,大部分港股学校公司的估值都在15x左右。

我们认为,还会有第二波股价回升,主要逻辑在于3-6月之间,预计《送审稿》会正式落地,而大方向比较明确,即对学历制职业教育和民办高校的支持。落地之后,预计对于《送审稿》的后续不利影响的担忧会解除很多,在这个估值水平上依然会有较大的回升空间。此外,预计职业教育龙头东方教育(新东方烹饪的母公司)也会在2019年实现上市,优质资产的上市预计对整体估值水平也会有一个提振作用。

而从整体行业来看,高校和学历制职教未来2-3年,还有一个入学率提升的空间,政策明确指出增加高职学校100万招生(以2018年为基数,量增长27%)。此外,民办学校独立学院的脱钩也是在持续推进的,在这样的环境上,上市公司本身管理能力更强,资金实力也更强,预计未来2-3年,700余所民办高校中,有相当的并购机会。

综上所述,我们在该时点,继续推荐港股高校公司:希望教育,中教控股,民生教育,新高教集团,中国新华教育等。

现在A股教育怎么看?——分化,职业教育,教育信息化,低估值优质公司三条主线

A股的公司,呈现一个分化的状态,因为本身不像港股,都是学校公司,经营指标可比性也比较高,A股比港股的情况更为复杂。但是整体来说,A股教育公司目前估值在历史上不算太贵,大体在20-40x之间(中公教育更特殊的情况,我们会专门讨论)。

而A股,目前总体来说是三条主线,①职业教育(中公教育等),②教育信息化(佳发教育等),③其他低估值优质公司(科斯伍德,盛通股份,凯文教育等)。

①职业教育:中公教育作为龙头,所涉入的这个领域其实是很巧妙的一个领域,品牌力强,管理研发能力强,对于网点的控制力强,现金流也好,虽然估值现在不算低,但是预计未来还是比较大概率会实现超过市场预期的业绩的。对于中公教育,我们可能不能期盼其估值会掉到比较低的位置。现在我们对于中公教育依然是重点推荐。

②教育信息化:重点推荐佳发教育。教育信息化是一个自上而下体现国家意志的行业,发展确定性和支付兑付确定性是很高的,这里面一定有产业性机会,那接下来就是寻找合适的标的了。佳发教育作为直接IPO的,最纯正的教育信息化标的,近年来在新高考&标准化考点建设,智慧教育上,都有很好的突破,从一个省,到全国的一个业务扩张,非常体现其他地方政府对于其产品和能力的认可。目前整体规模不算大,业务弹性也还比较大。

③其他低估值优质公司:

盛通股份:收购乐博教育以来,业绩一直稳定兑现,STEAM教育&机器人教育&编程教育本身也是一个国家政策支持的大方向,盛通股份在这个方向上找到了一个很好的切入点。经过前几年的调整,现在盛通股份的估值也在一个比较合理的位置,盛通股份值得更多关注。

科斯伍德:此前获得了龙门教育的控股权。龙门教育是一个很特殊的,介于学校和培训之间的“冲刺封闭班”业态,这个业态盈利能力比较强,也比较考验经营管理,门槛其实是挺高的。龙门教育其余的股份,也预计会在2019年收入科斯伍德上市公司体内。如果考虑到龙门教育剩余股份的并表,对应19年科斯伍德仅20x估值,作为一个细分领域内的优质公司,这个估值是具有吸引力的。

凯文教育:作为在北京的高端国际学校,凯文教育的门槛,壁垒可以说是相当的高,三年下来,凯文教育也积累了相当的口碑。凯文教育和港股学校公司不同的是,凯文是先实现上市,再进行学校建设,学校建设盈利有一个周期。2019年,预计凯文教育有望实现盈亏平衡,翻过盈亏平衡点后,后面的利润弹性就会比较大了。

三垒股份:收购早教龙头美吉姆,美吉姆已于2018年成功实现并表。需要说明的是,受到政策压制的是红黄蓝这样的幼儿园行业,而美吉姆其实是一种开于购物广场,百货商场等地的商业性连锁机构,家长也需要陪同的一种商业连锁业态,并未受到政策的压制。

其他还有做语文培训的立思辰,教育硬件的视源股份等,也各有其特点

总结

目前教育行业A股和港股,都处于较低的估值。这可以说是“五年以来,第一次低估的机会”,而叠加《送审稿》的悲观情绪释缓,加上年初至今,多项支持职业教育,教育信息化等多领域发展的政策,教育行业2019年或迎来重要投资机会。

在2019年3月这个时间点,我们也做出了如上的分析,建议关注:

港股:主要是高校公司(希望教育,中教控股,民生教育,新高教集团,中国新华教育等)

A股:主线是①职业教育,②教育信息化,③低估值优质公司,推荐关注中公教育,佳发教育,盛通股份,科斯伍德,凯文教育等。此外,关于中公教育,我们做了非常深入且详细的研究,欢迎各位投资者和我们国金教育团队多交流。

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