负债率近九成，利福国际（01212）冒着债务风险前进

投资者热衷热点投资，而热点投资一般是政策性的，比如5G、光伏、汽车以及教育等行业，对于百货零售行业，投资者关注度是偏低的，但作为价值投资者而言，任何行业都有可投的价值标的。下面我们将来谈谈香港百货零售标志性企业：利福国际(01212)。

智通财经APP了解到，3月4日，利福国际发布2018年年报，收入43.58亿港元，同比增长16.1%，毛利32.15亿港元，同比增长13.6%，而净利润16.9亿港元，同比下滑41.2%。该公司末期派发现金股息37港仙，全年派息66.5港仙，同比增长5.2%。

利福国际在香港从事零售运营业务，专门经营中高档次百货店。从过往业绩看，该公司收入增长较为稳定，2016年出现了小插曲，出现了收入双位数下滑，但2017年开始恢复增长。不过在净利润上，2014-2016三年曾双位数下滑，2017年由于物业重估收益贡献实现较大增长，但这也加大了2018年的下滑幅度。

行情来源：富途证券

在资本市场，利福国际最近股价表现非常强势，2月份以来，其股价累计涨幅达21.2%，该公司公布2018年业绩后，净利润下滑的信号仍没能阻挡其股价上涨的势头。那么我们将具体看看该公司业绩情况，看该公司未来是否有投资机会。

债务结构存在隐患

智通财经APP了解到，利福国际主营零售业务，按照收入分录，该公司收入来源主要有五大业务，分别为货品直接销售、特许专柜销售、销售后订单、服务以及租金业务，其中前两大业务为收入核心，2018年合计收入占比达84%。

若搞清楚该公司今年的业绩是好或坏，用历史的眼光去判断，以下为该公司近三年的业绩指标情况：

2018年利福国际的毛利率增长较大，而净利率下来了主要是费用率上升了，回到了2016年内的水平。该公司的近三年业绩指标有一个显著的特征，便是ROE的变化，由2016年的86%下降至49.09%。

其实这三年，该公司在债务结构上作了一些安排，削减整体债务以及降低流动负债比率。智通财经APP了解到，2016年，利福国际的资产负债率达到88.4%，而2017及2018年分别为81.3%和85.7%，债务有所削减，但依然很高。该公司债务结构调整，2017年流动负债下降了54%，2016年流动负债占比负债47.5%，2017及2018年分别为23.3%和26%。

通过债务结构调整，该公司ROE降下来了，整体财务风险虽然仍很高，但短期能满足流动资金需要了。该公司的融资成本由2016年的4.71亿港元降至2017年及2018年的2.3亿港元和2.8亿港元。

经过2017年大量还掉流动负债后，该公司短期负担减轻了，2018年有更多的闲钱了，便把47.83亿港元搞了定期存款，另约有15.43亿港元现金用于回购公司股份。

图片来源：利福国际2018年报

上文谈到的主要是利福国际近三年的业绩以及为何出现的业绩变化，该公司若维持目前的债务结构，使用高杠杆撬动高回报率，同时流动负债占比降低偿债负担，可持续的前提的是业务能够持续性增长以及现金流能够持续性流入。否如，这债务结构将是该公司巨大的隐患。

业务增长较往年好

下面我们看下利福国际的具体业务。

2018年该公司五大业务收入货品直接销售、特许专柜销售、销售后订单、服务以及租金收入分别增长22.3%、10.3%、11.5%、98.4%以及6.4%，收入占比分别为29%、48%、12%、3%、1%。从单个报表看，业绩表现还是不错的。

图片来源：利福国际2018年报

智通财经APP了解到，该公司2018年使用新的会计政策，重列后的数据和原数据有所差距。和原政策相比，2018年收入减少了24%，2017年减少了23%，其中货品直接销售业务收入减少幅度最大，2017年减少了56%。以近三年实行同样的会计政策，2018年的各项业务收入增长情况均比过去两年要好很多。

具体而言，该公司旗下有两间于香港以崇光品牌营运的独特日式百货店，分别为香港最大型位于铜锣湾的旗舰店以及尖沙咀店。铜锣湾崇光是该公司主要项目，2018年铜锣湾崇光收入占比销售所得款项总83%，收入增长10.5%。而尖沙咀崇光2018年收入同比增长39.8%，化妆品及护肤产品是主要增长动力。

此外，该公司SOGO Rewards计划2018年会员数目已超过570000名，来自SOGO Rewards计划会员的销售收入占门店总销售收入52%，同比增长46%。在2018年12月4日，该公司与Sogo & Seibu订立新商标特许权协议，由2019年5月起，为期20年，授予该公司在香港使用崇光商标的独家专用特许权，以经营其百货店。

值得注意的是，利福国际在2016年11月23日通过政府招标，以73.88亿港元收购价获得九龙东启德发展区的一幅启德地皮，该地皮占地面积约14159平方米，将发展成两幢商业大厦，提供空间作零售及辦公室用途，总建筑面积约101000平方米。该项目于2017年12月动工，预期地基建设工程于2020年年初完成，2022年竣工。

股票资产占比大

按照往年，利福国际的利息及投资收入项对利润的贡献还是不错的，2017年贡献7.35亿港元，2016年贡献3.68亿港元，但2018年录得了亏损，亏2.71亿港元，主要亏损是计入损益的金融资产录得亏损4.92亿港元，而2017年获利5.93亿港元。

图片来源：利福国际2018年报

智通财经APP了解到，该公司计入损益的金融资产中，股票资产占比还是非常大的。2018年该公司与香港上市股票及海外上市股票合计计入金融资产17.365亿港元，占比计入的金融资产56.4%，这个比例在2017年达73%，下降的原因主要还2018年行情不好，持有股票的资产下降了。

鉴于该公司计入损益的金融资产中股票资产占比较大，而2019年行情已有反转趋势，2019年恒生指数反弹了12.4%，投资情绪浓厚，若下半年维持趋势，该公司金融资产损益板块有望为其利润录得正向贡献。不过这些账面盈亏并不能给到该公司额外的现金流，但股票流动性较强，基本可以当做其现金等价物的一部分。

图片来源：利福国际2018年报

若加上计入损益的股票资产，2018年该公司持有现金等价物(包括定期部分)为79.32亿港元，现金比率为1.73倍，2017年为98.65亿港元，现金比率为2.44倍，现金比率有所下降，但对短期债务来说仍游刃有余。

估值有吸引力

但该公司的经营现金流贡献多大呢?虽然该公司2018年业绩报告尚未公布现金流量表，但我们可以大致推算(经营现金流净额=净利润-非现金流入项+非现金流出项)，通过净利润加减折旧、公允价值变动、存货以及应收应付变动等项目，测算出该公司2018年经营现金流净额大致为21亿港元，和往年相比维持较为稳定的水平。

利福国际经营现金流稳健，往年看并没有出现较大的变动，不过2016年投资支出过大，因为参与了政府招标，花了73.88亿港元买了块地皮，导致投资净额为-70.81亿港元，产生大量的流动负债，2017年调整之后短债慢慢走向正规。

综上而言，利福国际业务发展稳健，从增长情况看，2018年经营效果要比往年要好的多，且该公司经营现金流稳健，2017年经过债务结构调整，短债压力大大下降，但长债压力仍存在，负债率较高，存在一定的债务风险，预计后期该公司将降低杠杆倍数。该公司存在较大比重的股票金融资产，若2019年持续向好，将为其带来可观的投资变动收益。

此外，该公司另一个项目，启德项目已施工，但施工时间较长，预期2022年竣工后将会产生收益，作为未来业绩的影响，在竣工前期间，主要是该项目物业重估值仍会产生较大的变动，从而应该该公司净利润。

但经过调整之后，该公司2019年的预期仍是可观的。在估值上，根据富途牛牛数据，目前利福国际的PE为13倍，而百货商场行业PE仅为8.5倍，从静态角度看，该公司估值不占有投资优势，但考虑到后期业务的发展以及启德项目的落地，该估值仍是有吸引力的。