姜超：19年初经济尚在探底，货币政策将维持宽松

本文来自微信公众号“姜超宏观债券研究”，作者为姜超、于博、陈兴。

摘 要

从中观高频数据来看，19年初经济尚在探底。终端需求方面，2月上中旬38城地产销售继续回落，1月及2月上中旬销量增速较去年12月下滑转负，而1月乘用车销量依然负增。工业生产方面2月上中旬发电耗煤降幅仍大，1月及2月上中旬发电耗煤跌幅较去年12月扩大，而1月上中旬粗钢产量增速也同样回落。

在当前经济通胀趋于下行、外部紧缩约束减弱的背景下，货币政策料将维持宽松，并逐渐从以降准为代表的数量型宽松主导转向以公开市场利率、房贷利率下行为代表的价格宽松并重。尽管为防止地产泡沫死灰复燃，短期内全面降息的概率并不大，但利率中枢的下行已成趋势。

需求：下游地产走弱，乘用车仍弱，纺服改善。中游钢铁尚可，水泥、化工走弱。上游煤炭走强，有色走弱。交运分化。

价格：1月35城首套房贷利率再降，上周国内生资价格涨跌互现，原油价格回升。

库存：下游地产回补、乘用车去化。中游钢铁、水泥、化工均回补。上游煤炭、有色去化。

下游行业：

地产： 1月首套房贷利率再降，2月上中旬38城地产销量转负。1月35城首套房平均房贷利率继续回落至5.66%，目前约相当于基准利率上浮16%。2月中旬38城地产销量增速飙升至143%，但受春节错位影响，上中旬销量跌幅仍达20%，而1月和2月上中旬合计销量增速仅为-5.5%，较去年12月下滑转负。上周十大城市商品房库销比大幅上升至111周，处近三年同期高位，印证地产需求疲弱。节后土地市场表现不强，百城土地成交量价齐跌。

乘用车：1月乘用车销量依然负增，经销商库存明显去化。19年1月中汽协和乘联会乘用车销量增速分别为-18%、-4%，较18年12月一降一升，中汽协口径下销量增速仍在寻底，而乘联会口径下销量降幅有所收窄。走势背离或缘于统计口径差异，但考虑到两者均处负值区间，意味着市场需求仍较低迷。1月汽车经销商库存系数回落至1.4，低于17、18年同期，指向渠道库存明显去化。

纺织服装：1月子行业出口增速回升，主因低基数、海外备货。1月纺织服装各子行业出口增速均回升转正，针织纱线、服装、鞋类出口增速分别回升至14.6%、5.1%和9.4%。一方面，去年1月基数较低，且服装和鞋类出口均为负增，低基数使得19年1月出口增速有所好转;另一方面，春节前海外市场加紧备货，也助推增速的走高。后续走势仍待2月数据和贸易摩擦进展情况综合判断。

中游行业：

钢铁：上周钢价回升、毛利分化，开工略降，社会库存回补。上周钢价螺纹、热板均较节前上涨，但因淡水河谷发生重大溃坝，造成上游原材料价格走高，吨钢毛利走势分化，螺纹降而热板平。生产端，上周高炉开工率略回落至65.6%，虽高于去年同期，但仍处于历年同期低位，指向节后复工整体偏弱。需求端，上周钢材社会库存延续回补态势。

水泥：上周全国水泥均价较节前小降，库容比微幅回升。上周全国水泥均价较节前小幅回落，环比跌幅约为0.3%;而库容比微幅回升至59.2%。春节过后第一周，受春节长假以及雨雪天气影响，下游市场需求仍未启动，仅有少量袋装备货需求，局部地区企业为打开市场销量，价格出现一定下调。分区域来看，华东、中南地区出现下调，西南地区以稳为主。

化工：上周PTA产业链价格较节前回落，涤纶POY库存回补。上周PTA产业链产品价格较节前普遍回落，其中PTA、聚酯切片和涤纶POY价格均降，但价格回调幅度颇为有限，三种产品价格仍高于1月中旬水平，指向行业景气度尚可。需求转弱带动库存季节性回补，上周涤纶POY库存天数较节前上行至6天，但在历年同期中仍处于较低水平。

机械：1月挖掘机销量增速小降，主因去年高基数拖累。1月挖掘机销量同比增速小幅回落至10%，主要缘于去年基数较高拖累，此外，春节错位因素也对需求释放存在抑制作用。分类型看，大挖增速低位持平在-5%，中挖增速回升至7%，小挖增速回落至18%，但仍处于较高水平。中小挖销售向好，指向下游工程施工较为稳健。

电力：2月上中旬发电耗煤增速仍低，节后一周降幅略有收窄。2月中旬发电耗煤增速因春节错位回升转正至0.1%，但受上旬拖累，上中旬跌幅仍达31.4%。而剔除春节效应后，节后一周发电耗煤增速继续回升至-0.6%，依然为负。1月和2月上中旬发电耗煤合计同比增速-14.9%，较去年11、12月跌幅扩大，均指向年初生产依然偏弱。

上游行业和交运：

煤炭：上周煤炭价格平中有升，电厂、钢厂煤炭库存双双回落。上周煤炭价格平中有升，其中秦皇岛港煤价格有所上行。2月中旬六大集团发电耗煤增速转正，剔除春节效应后增速跌幅也有所收窄，令电厂煤炭库存天数降至36.5天。上周高炉开工率较节前略降，但仍高于18年同期水平，钢厂煤炭库存天数也有所回落，降至17.5天。

有色：上周LME铜、铝价格均降，铜、铝库存双双下滑。上周基本金属价格普遍下滑，美元指数回升压制大宗商品价格走势。Caravel矿业大幅上调矿产资源估值，铜资源增长接近50%。上周铜价均值回落。美国复合材料产品公司Arconic宣布投资1亿美元扩大产能以生产工业和汽车铝产品，上周铝价均值同样有所下行。

大宗商品：上周原油价格回升，CRB指数下行，美元指数回升。上周原油价格回升，1月EIA报告显示全球原油产量下降约140万桶/日，OPEC减产执行率超85%，沙特表示将持续扩大减产，加拿大原油产量近期也在下滑。上周CRB指数均值下行。上周美元指数回升，美国2月密歇根消费者信心指数脱离两年低位，英国脱欧不确定性日益增强。

交通运输：1月港口货物吞吐量增速升，公路货运量增速回落。19年春运前23天全国累计发送旅客16.78亿人次，同比增速为0.63%，仍高于18年水平。1月全国主要港口货物吞吐量同比增速回升至9.1%，印证1月我国出口增速回升。但受春节假期影响，1月公路货运量增速有所回落至6.3%。上周BDI指数回升，而CCFI指数较节前下行。