忘了A股1.45万亿“堰塞湖”，港股高商誉中寻“宝贝”

近日，关于“商誉从减值变为摊销，就能赶走A股1.4万亿商誉备受关注，随后有关部门就此澄清：暂时改不了，要改，也得等几年。

其实，对于成熟市场的优质公司而言，商誉的形成，源于重组预期和财务并表的利好刺激，其股票及业绩将享受稳定的“蜜月期”。

但是，对于大A股而言，由于2014、15年并购政策放宽叠加股市走牛，市场迎来并购高峰，三年过后，彼时华丽的业绩承诺变成了未能兑现的“空头支票”，商誉减值“地雷”自然开始引爆。

智通财经APP认为，商誉减值及摊销各有利弊，但从成熟市场发展轨迹来看，商誉减值充分考虑收购标的未来的成长性和当期未兑现性，合情合理。

有意思的是，在A股商誉“地雷”拉响，各种排雷名单频出的时候，对于高商誉的港股上市公司，确是“宝贝”多“雷”少。

商誉减值变摊销实行可能性不大

就在中国证监会发布《会计监管风险提示第8号——商誉减值》后，不到两个月，1月7日，财政部和“权威人士”建议修改商誉减值的计算方法，虽然此做法将痛苦期拉长了，但这也极大的降低了年报出现惊吓的概率，对于市场呵护之心溢于言表。

商誉是收购方高于标的净资产收购的部分，因为标的存在无形价值，可以是技术价值，也可以是品牌价值，而这个价值将反应在未来业绩上。当然，这是不存在利益输送的正常收购情况下。而商誉减值是指对企业在合并中形成的商誉进行减值测试后，确认相应的减值损失。

值得一提的是，商誉减值是标的重新估值后的结果，标的重新估值后，低于收购价就要进行减值，因为所谓的品牌价值以及技术价值都反应在标的的业绩上，当业绩不好，重新估值就会降低，意味着收购方以之前的收购价收不回成本，就会亏损，减值合情合理。

但是，商誉摊销不同，首先摊销的年限很难确定，其次从一定程度上，摊销将标的完美化，认为标的永远值这个价，这抹杀的事实，往往会诞生很多一些利益输送的情况。

此外，采用摊销进行会计处理，可能会降低部分企业参与并购重组的积极性。例如新经济公司，大多是轻资产+高估值，资本运作较为活跃，这也就意味着并购重组将产生高商誉。

鉴于目前我国正处于向高端产业转型期，实行商誉摊销，也与今年A股科创板的推出与近年来政府和监管层对新经济产业的支持相违背。

综合各方面因素，业内人士表示，商誉减值改为摊销短期内难以实现。此外，目前有关部门就澄清，暂时改不了，要改，也得等几年。

A股该暴的“雷”还是会暴

由于2014年并购政策放宽叠加市场走牛，A股市场迎来并购高峰，商誉规模从2014年的0.33万亿元(人民币，单位下同)快速增长至2017年的1.3万亿元，年复合增速达到57.43%。

数据显示，2018年前三季度A股商誉规模再创新高，达到1.45万亿。据权威部门测算，2019年A股依然面临至少1.45万亿元的商誉减值压力。

因此，作为牛市并购后遗症，2018、2019年都将面临商誉减值高峰，这颗“雷”并不好拆。

从已披露的2018年中期商誉减值数据来看，减值损失最大的为南京新百，其2018年上半年商誉减值就高达18.4亿元，这一金额已经超出公司当初收购时的基础对价15.62亿元。对应其股价，2018年全年累积下跌76.71%。

此外，商誉减值居于前列的宁波东力、宜通世纪、安洁科技，其2018年全年股价分别下跌68.35%、56.06%、56.41%，跌势不是一般得惨烈。

据wind数据，截至2018年三季度末，约160家公司的商誉占净资产比例超过50%，21家超过100%，对于谨慎的投资者而言，商誉减值风险这颗雷不得不防。

目前来看，不管是稳保政策底，还是避免不良上市公司利用此前的商誉减值伎俩，大肆收购资产做大利润，业绩对赌期后造成大量商誉减值，但管理层已在此前股价大幅攀升的时候完美套现，此时的A股，高达万亿的商誉已成达摩克斯之剑，难以拆除，该暴还得暴。

港股上市公司商誉分析：“宝贝”多“雷”少

鉴于A股商誉风险源起并购潮，属于特殊历史时期和政策共同推动的现象，

那么，港股上市公司情况又怎么样呢?

其实，港股公司以往年份也出现不少因大额商誉减值导致公司出现巨亏的案例。如令人印象最为深刻的是，2016年中海油服(02883)发布中报，约34.6亿元来自其在2008年收购挪威公司Awilco Offshore ASA的计提商誉减值，令人大跌眼镜。

智通财经APP梳理出，截至2018年中报，港股主板上市公司中，商誉超过公司净资产的公司就已经高达9家，其中商誉占净资产比例超过50%的公司达到37家。

但是，商誉超过净资产的这9家公司中，其中有3家为香港公用事业股，如香港宽频(01310)、香港电讯(06823)、中信国际电讯(01883)，这些股2018年累积涨幅分别为27.47%、21.28%、44.74%。此外，港灯(02638)更是牛股中的大牛股,自上市以来，压根就没怎么跌过。

(数据来源：富途证券)

值得一提的是，对比来看，百亿级商誉规模的上市公司还有中国石油(00857)、潍柴动力(02338)、中国平安(02318)等大蓝筹，但是其商誉占总资产比均在30%以下。

再来看，商誉占比最高的TOM集团(02383)，其2018年中期商誉高达4.9亿元，而其净资产仅有2400万，该公司为长和旗下成员，自2016年中期业绩因传统媒体业务受亏损，业绩亏损扩大66%，TOM集团加大了对优秀标的投资，如除了与中国邮政合作成立邮乐网，近年来，TOM集团还投资了Welab和Rubikloud。

其实从中期业绩来看，TOM集团的转型初见成效，其投资的Welab已于2018年7月3日向港交所递交了IPO招股说明书，2015-2017年，该公司的总收入复合增长率高达742.29%，被德勤评为全港第一及中国第四的高增长公司。2017年，Welab扭亏为盈，实现净利润1770万美元。

值得一提的是，对比港股TOM集团与A股坚瑞沃能，我们会发现与坚瑞沃能运用商誉减值，玩弄股价收割的游戏不同的是，TOM集团的商誉增加，是建立在近几年转型的基础上，该公司一直在出售亏损业务，加速从传统媒体运营模式向以科技为核心的策略投资转变。

这也是尽管目前TOM集团目前商誉高达4.9亿元但其股价走势还算平稳，但是转型终归是有风险，其目前资产负债率高达99.15%，亦存在一定财务风险。

(数据来源：富途证券)

对于巨星医疗控股(02393)而言，该公司此前对于罗氏5间关系公司的收购属于双赢，其2018年以来披露的业绩数据也足以说明。

此外，对于消费品类H&H国际(01112)、国美零售(00493)、新秀丽(01910)、好孩子国际(01086)等公司,鉴于这些个股仍有看得见的业绩支撑，其目前较高的商誉暴雷的风险也较小。

当然于一些大公司甚至是大蓝筹而言，主营业务较为突出，业绩增长不依赖收并购，但是对于一些中小票而言，业绩增长主要靠并购，尤其是一些市值接近于壳股价值的个股，其商誉过高，将面临很高的减值风险。

根据上图wind数据的统计，这些商誉超过50%净资产、且市值接近壳股、业绩接连亏损的公司，如顺腾国际(00932)、共享集团(03344)、赛伯乐国际(01020)、中国环保科技(00646)、万嘉集团(00401)，投资者需要严格提防暴雷风险。

结语

综上，鉴于A股以创业板为代表的中小创公司并购浪潮冷却之后，曾经的“业绩春药”转眼将面临变成毒药的风险，而熊市中本来投资者信心就薄弱，商誉减值带来的进一步业绩下滑势必会进一步打击投资者的信心，这也是监管部门所不想看到的。

但是，对于港股而言，其商誉风险远不如A股，踩雷概率小得多。从2014年到2018年上半年，港股的总商誉占净资产的比例很少，近1%左右，变化也很小，即使全部减值，预计对全年利润影响也不大，更何况，港股商誉占比较大的都是大市值公司，业绩增长良好。

因此，港股投资者的主要玩法还是炒业绩，从历史经验来看，即使是2015年的港股大时代，中小票的不合理高估值也维持不了4个月，这也足以说明港股作为成熟资本市场与A股的区别。