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降低打新中签率的背后,究竟动了谁的“奶酪”?

2018年12月29日 14:15:10

“福之祸所伏,祸之福所依。”

虽然港交所在2018年以210家新股,2862亿港元募资额(截至12月27日)的佳绩成功登顶全球IPO市场第一,且成功引入了美团点评-W(03690)等新经济企业,以及信达生物-B(01801)、君实生物-B(01877)等生物科技企业。

这本该是香港资本市场的“福气”,但对于投资者来说,显然“无福消受”这份大礼,截至12月27日,已上市新股破发比率高达73.33%。这样的结果,让部分投资者颇有微词。

对此,港交所行政总裁李小加对明星公司IPO破发,以及上市新规做了相应回复,并表示将研究如何进一步改革和完善新股发行机制,确保公平对待和充分保护投资者,维护香港市场的良好声誉。

而在近日,李小加表示将在明年2月底公布新三年战略报告,交代新股发行机制改革。智通财经APP了解到,新股公开发售比例是报告中检讨的重点之一,预计削减超额认购下的“回拨”比例。

消息一出,众多散户不干了:“这不是断我们财路嘛?”。要知道,若“回拨”比例下调,那么散户对热门股的中签几率将会大幅降低。港交所究竟出于什么样的考虑?

年满20岁的“回拨机制”

欲辨真相,对港股的“回拨”机制做一个基础性的了解是十分有必要的。据港交所披露的证券上市规则“第18项应用指引”,IPO企业首次公开招股时,面对散户投资者公开认购部分的股票,占发行总股份的比例为10%。

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图:整理于港交所

若公开认购部分超额认购15倍-50倍时,会触发回拨机制,国际配售的股份将拨至公开认购部分,使公开认购部分的股份增加至发行总量的30%;

若公开认购部分超额认购50倍-100倍时,公开认购部分的股份将增加至发行总量的40%;

若公开认购股票超额认购100倍以上时,公开认购部分的股份将提升至发行总量的50%。50%的比率即为封顶。

但值得注意的是,上述制度只针对大多数企业而言,如果上市企业是巨无霸,便可向港交所申请豁免以上规定。以小米集团为例,小米募资总额为370亿港元,但公司将初始公开认购发行量定为5%,即使超购100倍以上,该比率也仅为10%。

事实上,早在1998年6月26日,该条例便已生效,沿用至今刚好20年。但香港投资银行界人士对该制度的批评却没间断过,他们认为“回拨机制”过于偏向于零售监管思维,导致散户投机短炒,影响新股表现。

“回拨机制”与新股走势的高度相关性

现实情况是否如此?为深入探讨“回拨机制”与新股表现的关系,智通财经APP对2018年在港股主板上市的126(剔除介绍上市)家企业做了相关的数据统计。

在超购15倍以内的主板上市新股中,上市首日破发比率为35.21%,上市第三日时,破发比率为40.85%,上市第五日时,破发比率为52.11%,截至12月27日时,破发比率66.19%。

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而在超购15倍以上的主板上市新股中,上市首日破发比率为38.18%,上市第三日时的破发比率为41.82%,上市第五日时,破发比率为43.64%,截至12月27日时,破发比率为90.91%。

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为了能更简洁的展示上面两个统计表中的精华,再将超购额以15倍为分界线做比较。如下图所示,在上市首日及至第3日时,两者之间的破发比率较为相近,这说明在短期之内,“回拨机制”对新股影响不大。

但若将时间拉长,截至12月27日时,两者之间的差距已经很明显,认购超15倍以上的破发率高达90.91%,较15倍认购额以内的新股的破发率高出24.72个百分点。

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这说明,在动荡的市场下,散户投资者倾向于抛出手中的新股持仓以避免损失。而超额认购倍数越多的新股,“回拨”比例也就越大,散户投资者的持仓也就越多。

当散户出货时,超额认购倍数多的新股便更容易破发,因此,“回拨”机制便是造成超额认购倍数多的新股破发的主要“元凶”。

比较有意思的是,若超购100倍及其以上,上市首日上涨的概率为73.33%,若超购500倍及其以上,上市首日上涨概率为84.6%。超额认购倍数越高,上涨的概率也就越大,“回拨机制”与新股走势有较高的相关性。

且在超购15倍以上的新股中,若首日上市股价大涨超10%的,那么在第三日,以及第五日时继续上涨的概率仅7%。也就是说,在新股市场中,对于高超购倍数的股票,投资者炒一波就撤的短期投机行为是普遍存在的。

找到了高超购倍数新股破发的主要原因,那么对于超购倍数低的新股而言,2018年66.19%的破发率是否正常?为此,智通财经APP再次整理了2017年港股主板上市时超购倍数在15倍以内的新股数据。

从表中能看到,新股数目合计40支,超购倍数均在15倍以下,不触发“回拨机制”,到2017年底时,破发新股为12支,破发比率仅30%。反观2018年,超购15倍以下的新股破发比率却高达66.19%,从10支新股有3支破发变为了10支有6.6支破发,翻了倍。

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变化如此之大,虽有市场动荡的原因,但这只是表象,破发的关键在于企业的估值过高。在15倍超购额以内的新股中,包括了绝大部分的独角兽、新经济,但不少明星企业都已破发,且有的跌幅并不算小。

中国的独角兽在上市之前,估值就有所“虚高”,而2018年的二级市场,估值被持续“下杀”,但部分新股的估值却仍按2017年的倍数来计算,与市场上同行业股票相比,明显存在高估情况。因此,被市场“抛弃”也在所难免。

虽然新股的发行价格由买方和卖方共同博弈产生,但估值高的根本原因,是上市企业在IPO发行中处于“强势地位”,高估值有利于上市企业筹措资金,这自然会使新股上市后承压,且券商作为承销商也希望企业获得高估值,以在艰难的2018获得更多的佣金。

向美股IPO申购制度靠拢?

不过,正如港交所所说,新经济对于香港而言还是新事物,无论是买方、卖方,还是中介机构都需要时间来学习和摸索如何给它们合理定价,2018年仅仅是新经济的一个起点而已。

但对于“回拨机制”,或许真的不能再等了。事实上,在新股的申购上,A股市场与港股市场有异曲同工之妙,毕竟二者都有相同的“回拨机制”,所以在新股上市时,散户投资者均扮演了重要角色。

但美股不同,美股在IPO发行新股时,承销商更偏向于将份额配给机构投资者和老客户,对投资者有明显的门槛。以美国最大的互联网承销商TD Ameritrade为例,在IPO申购时,其要求投资者持仓市值必须为25万美元或者过去3个月内完成30笔交易。

美股IPO的申购模式,更大程度的保护了上市企业,使美股破发率有效降低,所以当2018年港股新股大面积破发时,一向被香港金融界投行人士诟病的“回拨机制”再次回到观众视野。

若港交所削减高倍超额认购下的“回拨”比例,将有效控制参与新股的散户投资者,是新股上市体制在一定程度上向美股IPO申购模式转型的表现。

智通财经APP认为,港交所下调“回拨”比例是极有可能的,毕竟2018年新股市场的现实就摆在眼前,新股数量、募集金额虽是全球第一,但破发率却高达73.33%。这对于港交所的声誉无疑是一种损害,后续要赴港上市的企业自然也会掂量掂量其中的得失,高破发率不利于香港市场吸引新企业。

沿用了20年的上市制度,为何如今才要做出改变?正如硬币有两面一样,“回拨机制”也有好的一面,该制度能为市场带来散户流量,散户的参与能为香港市场“打广告”。

比如毛记葵涌,在散户的参与下,超购刷新历史记录,上市首日涨超430%,这样的“广告效果”,也是颇让人眼前一亮的。但2018年的新股市场证明,“回拨机制”还有改进的空间。

不过,早在2013年11月时,香港金融发展局旗下小组在为IPO程序准备检讨之时,便表明会关注市场对于削弱“回拨机制”比例的需求,但不了了之。此次在2018年新股市场的破发潮压力之下,港交所是否会真正有所行动?


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