气化中国，告诉你2019年买入中燃（00384）和新奥（02688）的理由

本文来自招商证券国际天然气行业研报，作者蔡雯、萧俊燊。

天然气行业——气化中国

■ 我们预计2019年天然气需求将保持双位数增长，而供应的不足在中期将逐渐缓解

■ 虽然规管接驳费的政策风险将持续到19年上半年，但影响应该有限

■ 首选：中国燃气(00384，买入，目标价：37.1港元)和新奥能源(02688，买入，目标价： 88.4港元)

2019年天然气需求具有弹性

2018年1-10月，天然气需求保持强劲，同比增长18%至2,250亿立方米，这是基于政府的环保政策支持和天然气价格的竞争力。 虽然经济放缓， 我们认为政策支持是推动近期天然气需求增长的关键因素。 为实现政府将天然气占总体能源结构比重从2017年的7%提升到2020年达10%的目标，我们预计2018-20年天然气需求将以14.3%复合年增长的速度至2020年的3,600亿立方米。

供应的不足将逐渐缓解

为解决天然气短缺问题，政府在2018年出台了一系列政策，加快中游基础设施建设，以增加天然气进口。随着更多的液化天然气接收站将于2019年投入运营，加上来自中亚管道天然气的增加和新的俄罗斯天然气，我们预计中国对天然气进口的依赖将从2017年的39%上升到2020年的46%。 我们认为供应的不足在中期将逐渐得到缓解。

政策风险将持续至19年上半年， 但其引起的影响有点过头

接驳费改革正在进行中，但我们认为不太可能大幅削减或取消接驳费，因为：1) 可能采用成本加成模式来规管接驳业务， 但考虑到全成本会按市场定价，接驳业务的经营利润率将正常化至<20%，这在政府的接受范围内; 2) 天然气渗透率低(中国为47%，相比之下发达市场大于80%) 以及其涉及到的安全性问题。

看好业务多元化的燃气运营商

我们看好中国燃气，因为公司在农村的积极扩张，而该业务得到政府补贴的支持，并且在华北享有广泛的覆盖，因此能够实现最强的增长。公司快速增长的增值服务和在综合能源解决方案业务上的积极扩张将成为其长期盈利增长的驱动。我们也看好新奥能源，因为公司先行一步的LNG进口业务将帮助其自身节约成本和获取市场份额。此外，公司在分布式能源业务上的先发优势也使其在该业务领域处于领先地位。

中国燃气 (00384)

前景保持良好

■ 管理层订立5年天然气销售量目标为超过500亿立方米，对应复合年增长率为22%

■ 预计19-20财年售气的单位毛利保持稳定为>0.6元人民币/立方米

■ 维持买入评级， 现金流量贴现法目标价为37.1港元。股票当前估值为15.9倍20财年市盈率， 高于其15.3倍的5年历史平均水平0.2个标准差。 在其18-20财年21%的预测经常性每股盈利复合年增长率支撑下，这一估值是合理的。

计划到2023财年销售超过500亿立方米天然气

管理层订立5年天然气销售量目标超过500亿立方米，对应复合年增长率为22%。由于公司在中国华北有广泛覆盖，中国燃气将成为俄罗斯天然气供应的主要受益者。管理层预计到2023年， 东北三省的天然气销量

将达100亿立方米。 而另外100亿立方米的天然气销量将来自农村居民，因为公司计划在未来5年接驳超过1,000万户农村居民。剩下的超过300多亿立方米天然气销量则来自现有天然气项目。

预计19-20财年售气单位毛利稳定，为>0.6元人民币/立方米

管理层重申19财年下半年的售气单位毛利将保持稳定，因为： 1)截至2018年11月30日，公司80%的受影响项目已经完成了居民用气价格顺价(18年6月宣布) 和工商用户冬季成本上涨的顺价; 2)上游企业的供气量增加使现货LNG市场的采购减少。另一方面，管理层认为未来售气单位毛利的下跌幅度有限，因为： 1)随着天然气供应改善，利润收缩压力得到减轻; 2)大部分燃气运营商目前的售气单位毛利(18年上半年为0.60-0.625元人民币/立方米)低于根据7%的天然气分销资产(例如河北政府评估的售气单位毛差为0.78元人民币/立方米)回报率应得的合理毛差。

不太可能取消或大幅削减接驳费

管理层认为不太可能削减或取消接驳费， 因为如果将所有成本考虑在内，接驳业务的正常经营利润率将小于20%。与此同时，中国燃气收取的平均接驳费用(19财年上半年为2,549元人民币/户) 低于政府在市价基础上的评估价(例如重庆： >3,000元人民币/每户)。然而，管理层预计政府会对那些收取超额或不合理接驳费用的城市燃气运营商进行监管。

新奥能源 (02688)

2018年7月至11月燃气销售维持稳健增长

■ 公司2018年7月至11月的燃气销售增长按管理层20-25%的全年指引稳步推进

■得益于公司LNG进口的成本优势， 管理层有信心于2018年实现0.63元人民币/立方米售气的单位毛利指引

■ 维持买入评级和贴现现金流目标价88.4港元。股票当前估值为13.5倍2019年预测市盈率，接近公司5年历史平均的13.7倍， 而18-20财年预测经常性每股盈利复合年增长率为15%。估值不贵

18年7月至11月营运表现稳健

18年7月至11月新奥能源的零售天然气销量录得同比增长20-25%，主要归因于居民用户(同比上升超过25%)和工商业用户(同比上升20-25%) 售气的增长。管理层认为经济放缓的影响有限， 这是受惠于1) 其工商业用户多元化; 2) 天然气价格较其他替代能源优势;和3) 政府在煤改气方面的推广。因此，管理层有信心实现2018年全年燃气销售量增长20-25%的指引，并预计2019和20年的同比增长将维持在约20%。管理层维持2018年新接驳230万户的目标，其中70%、 20%和10%的新接驳将分别来自新楼盘、 老楼盘和农村接驳。

有信心在18年下半年实现更佳售气的每单位毛利润率

管理层重申18年下半年天然气售气的单位毛利将继续从18年上半年的0.62元人民币/立方米反弹至0.64元人民币/立方米， 这是由于1) 约90%的工商业用户同意公司在冬季涨价; 2)余下的10%工商业用户将由公司供应其进口的液化天然气，基于75美元/桶的油价和4,641元人民币/吨的浙江液化天然气出厂价， 其价格优势约为591-891元人民币/吨; 以及3) 18年上半年的成本基数较高，因公司在18月1月至3月期间采购了大量昂贵的现货液化天然气。

综合能源业务的扩张步入正轨

截至2018年10月，新奥能源锁定了合约能源销售量为800亿千瓦时/年，达到其全年目标的80%。另外15个项目将于18年下半年开始运作。管理层预计该业务将开始在2020年为公司带来20-30%的收入贡献， 而当项目转趋成熟， 其业务毛利润率也将提高至约15%。

华润燃气 (01193)

2018年第3季度营运稳健

■ 18年第3季度燃气销售量同比增长超过20%。由于准备充足， 18年下半年售气的每单位毛利率压力将少于17年下半年

■ 维持买入评级，贴现现金流的目标价为35.9港元。股票当前估值为13.4倍2019年预测市盈率， 较五年历史平均水平折让8%

2018年第3季度燃气销售量仍然强劲

尽管经济放缓，华润燃气2018年第3季度的燃气销售量仍继续保持强劲势头，同比录得超过20%增长，这是由于： 1)天然气价格具竞争力;及2) 政府在煤改气方面的推广。由于季节性因素，我们相信4季度的燃气销售量甚至比3季度更好。管理层有信心实现2018年全年燃气销售量增长超过20%的指引。

为冬季做好充分准备

假设该公司20%的天然气需求是增量气，管理层估计今年冬季的平均价格将同比上涨约30%，与去年水平相若。 经过充分的沟通，大多数的客户均同意公司加价。同时，公司已向中石油锁定了足够的天然气供应，并只会从现货市场购买小部分的液化天然气。因此，管理层相信18年下半年售气的毛利率的收窄将少于17年下半年。到目前为止，公司已完成居民门站价上涨的顺价，但有3至4个月的延迟。然而，其影响微乎其微。总而言之，管理层维持2018年全年售气的单位毛利0.6元人民币/立方米的指引。

燃气接驳业务稳定

管理层维持2018年全年新接驳310-320万户的预测。尽管房地产市场放缓，管理层预计2019至20年燃气接驳业务维持稳定。鉴于天然气渗透率较低(中国47%，相对发达市场的超过80%)和安全问题(因接驳费覆盖住宅居民定期的维修费用和安全检查费用)，管理层认为短期内不太可能在全国范围内取消或大幅削减接驳费用。

蓄势待发，迎接潜在投资机会

18年上半年华润燃气手持120亿港元现金。 鉴于项目规模和成本效益，我们估计公司将从2018年起转为净现金。公司正在关注接驳费改革带来的并购机会和中游基建设施的投资机遇， 以进一步锁定天然气采购渠道。华润燃气的现金充裕，为潜在并购和中游投资机会做好充分准备。