美国经济见顶后会怎样：历史经验视角

本文来自微信公众号“宏观长春”，作者国君宏观团队。

导读

当前美债收益率倒挂可持续性并不强，2019年美国经济虽然放缓，但陷入衰退仍为小概率事件。

摘要

1980年代以来，美债收益率共发生过四轮倒挂，每次倒挂发生后的6到24个月之内，都发生了不同的程度的危机。但美债收益率倒挂与经济衰退之间只是相关关系，而非因果关系，美债收益率倒挂更多反映的实际利率和对未来的预期。

从历史上看，美国经济触顶后，既出现过高景气延续时间较长的情形，也出现过延续时间较短的情形。剔除掉曾爆发海湾战争的老布什时期，里根时期、克林顿时期和小布什时期，美国经济触顶后两年内均未出现明显失速。

里根时期经济触顶后，通胀维持在较高水平，失业率不断下降，美联储仍多次加息，美元指数也继续走高。克林顿时期经济触顶后，通胀维持保持高位1年后回落，失业率不断降低，美联储加息1次，亚洲金融危机后转为降息。小布什时期经济触顶后，在全球大缓和下，通胀温和上涨，失业率不断下降。唯有老布什时期经济触顶后，经济陷入暂时衰退，通胀维持缓慢回落，失业率回升。

当前美债收益率倒挂可持续性不强，2019年美国经济陷入衰退为小概率事件。但减税计划带来的后果值得关注——贸易赤字和财政赤字更加恶化，与特朗普经济政策实施的初衷相悖。

目录

1. 美债收益率倒挂值得关注

1.1. 历史上的四次美债收益率倒挂

1.2. 美债收益率倒挂是衰退的信号吗?

2. 美国经济触顶后的历史经验分析

2.1. 两次高景气延续时间较长的情形

2.2. 两次高景气延续时间较短的情形

3. 2019年美国经济衰退的风险有多大?

3.1. 隐忧：双赤字问题恶化

3.2. 支撑：居民部门资产负债状况良好

4. 2019年美国经济陷入衰退为小概率事件

正文

当前，美国股市、债市、大宗商品市场一片哀歌——四季度以来美国股市多次发生大幅调整，截至目前标普500指数已较三季度末跌去12%以上;11月上旬以来各期限国债收益率均快速下滑，5年期和3年期美债收益率甚至出现倒挂;大宗商品价格二三季度暴跌之后维持在两年来低位——显示市场一致对于美国经济预期非常悲观。然而，在系统梳理美国经济见顶后历史经验的基础上，并结合当前美国经济基本面的分析，我们认为美国经济情况并没那么糟糕。

1. 美债收益率倒挂值得关注

1.1. 历史上的四次美债收益率倒挂

近30年来，美债收益率共发生过四轮倒挂，每次倒挂发生后的6到24个月之内，都发生了不同的程度的危机。四轮倒挂分别是1988年12月~1990年3月(第三次石油危机)、1998年6月~7月(亚洲金融危机)、2000年2月~12月(互联网泡沫破裂)以及2006年1月~2007年6月(美国房地产泡沫破裂)(图1)。在这四轮倒挂中，除1998年持续时间较短外，其余三次都持续超过10个月。美债收益率的倒挂往往与美联储的加息周期密切相关。在过去的四次美联储加息周期中，有三次出现美债收益率倒挂，另外一次也出现了美债收益率曲线平坦化。

美债收益率倒挂往往出现在美国经济开始衰退的前夕。在过去三次持续时间超过10个月的美债收益率倒挂中，美国经济往往在收益率倒挂期间增速较快，而在倒挂结束的次年会大幅放缓，而最主要的是由于居民最终消费和私人投资的大幅萎缩(表1)。

居民最终消费和私人投资大幅减少，根本原因在于实际利率的上升。由于美债收益率倒挂的现象往往发生在加息周期末期，名义利率此时仍处于较高水平，但通胀水平此时往往已经开始反转，因此实际利率被动抬高，阻碍居民最终消费和私人投资。

在过去几次的美债收益率倒挂时，美国的通胀水平均处于相对高位，而失业率处于相对低位，信贷增速已经出现放缓迹象。但是美国的通货膨胀和失业率在美债收益率倒挂前后往往表现出不同的走势，在美债收益率倒挂前不断走高，失业率不断走高;而在美债收益率倒挂发生后出现反转。

1.2. 美债收益率倒挂是衰退的信号吗?

(一)美债收益率倒挂的原理与机制

美债收益率曲线平坦化是美联储加息的必然结果，美债收益率倒挂是美债收益率曲线平坦化的极端结果。短期限的美债收益率对基准利率变动更为敏感，而长期限的美债收益率则对经济增长前景和通胀预期更为敏感。在经济扩张、通胀上升的情况下，美联储开始进入加息周期，加息将会直接抬高短期限的美债收益率，长期限的美债收益率跟随上涨。但是随着利率上升，对未来经济增长的抑制变强，使得市场对未来经济前景以及通胀预期转差，反过来会使长期利率承压，长期限的美债收益率的上行受阻，进而使得美债收益率曲线平坦化，甚至出现倒挂。

(二)美债收益率倒挂与经济衰退

现有的学术和实证都认为美债收益率曲线倒挂预示着经济衰退。美债收益率倒挂，能够可靠地预测未来产出增长的降低，并表明经济衰退的可能性很高。而且这种关系不仅适用于美国，也适用于其他一些发达经济体(Estrella和Mishkin 1997)。

但美债收益率倒挂与经济衰退之间只是相关关系，而非因果关系，美债收益率倒挂更多反映的实际利率和对未来的预期。由于不同期限的债券对基准利率和经济增长预期的敏感程度不同，政策周期(基准利率)与经济周期(经济增长)又往往不能完全保持一致。在经济复苏时，往往出现收益率曲线变陡峭;在经济衰退时，往往出现收益率曲线变平坦。

2. 美国经济触顶后的历史经验分析

从历史上看，美国经济触顶后，既出现过高景气延续时间较长的情形，也出现过延续时间较短的情形。

2.1. 两次高景气延续时间较长的情形

情形一：里根执政时期。

里根执政时期经济触顶前的背景：美国经济经历大萧条后最严重的衰退，陷入滞胀。20世纪70年代末中东政局动荡，在1979年开始暴涨，1980年两伊战争爆发更是火上浇油，第二次石油危机爆发。受两次石油危机影响，主要发达经济体纷纷出现经济停滞和通胀高企，里根上台之初仍深陷泥潭。美国经济陷入滞涨，高通货膨胀伴随着高失业率，通货膨胀与失业之间的替代关系失效。而于此同时，在20世纪70年代以后，日本的汽车、电子等工业快速发展，冲击美国市场，日本对美国的出口和债权开始高速增长。

里根当选总统后的政策：大幅度减税、压缩非国防开支、稳住货币增长速度、大大减少政府管制。里根一些列政策的逻辑在于要在降低通货膨胀，同时减少失业，除了需要减弱通货膨胀的预期之外，还要抑制单位劳动力成本上涨。要想减弱通货膨涨的预期，就必须实行货币限制，稳定货币增长;要想抑制单位劳动力成本上涨，就必须加快劳动生产率增长，通过发挥税率的刺激作用，减少政府开支避免对私人投资的挤出，促使私人部门扩大生产、提高劳动生产率。

减税、降低社会福利、放松对部分行业的管制等政策，帮助美国经济走出衰退。到1983年Q2，美国经济增速达到顶点9.4%，此后经济增长速度虽然放缓，但在3%以上高景气区间一直延续到1986年Q1，长达12个季度(表2)。

里根执政时期经济触顶后，通胀维持在较高水平，失业率不断下降。在1980~1981年，美国核心PCE接近10%，几乎处于超级通货膨胀状态，美联储采取极端的货币紧缩状态，试图降低通胀水平，在1983年Q2经济触顶后，通胀中枢与有所下降，但由于高景气延续，通胀仍保持3%以上高位。里根政府的经济政策不仅帮助经济复苏、通胀温和，还创造了更多的就业机会，在经济触顶后，失业率仍不断下降，从10.8%降至6.7%(图2-4)。

抑制通胀水平，美元多次加息。由于经济见顶后，通胀水平仍保持在较高水平，美联储在1983年3月~1984年8月期间仍多次加息，利率也由8.5%上调至11.5%。美元指数也随着利率上升而一路走高，1985年2月达到历史高点164.72，美元的大幅升值、日本出口商的冲击，让美国第一次感受到巨额贸易逆差的压力，在此背景下，里根政府决定让美元贬值，于是诞生了著名的“广场协议”。美国股票市场在经历1983~1984年的低迷之后，从1985年开始快速上涨，到1987年6月本轮景气结束时，涨幅已经超过80%。

情形二：克林顿执政时期。

克林顿执政时期经济触顶前的背景：由于美国在冷战期间投入了巨大的人力、物力与财力用于对抗以苏联为首的“共产主义”的威胁，忽略了本国的经济发展，美国占全球GDP的比值由二战后初期的48%下降到了冷战结束时的23%。在冷战正式结束前，经历了持续增长长达 8年之久的美国经济开始显露出前进乏力的态势，出现了1990年7月至1991年3约持续8个月的经济衰退。

克林顿1992年首次竞选总统时，竞选策略专注于国内议题。在克林顿上任后，其致力于改革社会福利，解决财政赤字，推动经济外交，包括乌拉圭回合协定的落实、订《北美自由贸易协定》的签订、通过政府“301条款”帮助企业打开外国市场等。在克林顿上任后当时陷入低谷的美国经济出现复苏，到1996年Q2达到顶点6.8%，克林顿也因此成功连任。此后在3%以上高景气区间一直延续到1999年Q4，长达15个季度，直到2000年互联网经济泡沫破裂才结束。

克林顿执政时期经济触顶后，通胀维持保持高位1年后回落，失业率不断降低。1996年Q2美国经济触顶后，通胀仍保持了一年时间高位(2%左右)，在经济的高景气下失业率从5.6%降至4.3%。此间美联储于97年3月加息1次，美元也相应走强。1997年亚洲金融危机爆发后，通胀快速走低，1998年6月跌至低点1%，此后美联储连续3次降息，美元也出现明显回落。美股在此期间表现良好，除亚洲金融危机期间受到影响外，其他时间总体为牛市。

2.2. 两次高景气延续时间较短的情形

情形一：老布什执政时期。

老布什执政时期经济触顶前的背景：老布什上任面对的最主要的经济问题，就是里根为其继任者留下来的财政赤字问题。老布什需要在税收、赤字以及公共服务三方面之间进行调和。1980年代，美国财政赤字增长了三倍，老布什认为解决的良方是，减少政府开支，但在以民主党控制的国会之压力下，老布什却只能选择加税来解决赤字问题。1990年10月，总预算协调法案(OBRA90)获得通过，主要内容包括提高消费税、个人所得税、工薪税等。在1988年参选时老布什曾承诺在他任内不加税，但这一举动却打破了他竞选时的诺言。1990年下半年，老布什发动海湾战争，他曾表示自己“比较喜欢处理外交政策，多于国内经济问题”。因国内经济无甚成绩，老布什未能连任。

老布什执政时期经济触顶后，通胀维持缓慢回落，失业率回升。1990年Q1，美国经济达到阶段性高点4.4%，但两个季度后，美国经济就陷入衰退，伴随经济出现衰退，失业率从5.2%升至7.8%。除去税收增加和预算方案的影响外，1990年的经济衰退还有很多其他原因，包括金融机构的衰弱，商业不动产的超建，1988年3月~1989年5月美联储的第二轮加息周期以及海湾战争引起的不确定性等。在1990年Q1美国经济触顶后，一个季度后美国通胀也触顶，随后缓慢回落。当时美联储正处在降息周期，随着通胀回落，美联储随后连续降息十余次，从8%以上降至3%，美元指数则在80~100区间宽幅震荡。

情形二：小布什执政时期。

小布什执政时期经济触顶前的背景：经过克林顿政府的不懈努力，美国的财政收支状况在20世纪90年代末大为改善，到小布什当选总统时，美国政府已经拥有1.3万美元的财政盈余。全球经济正在从亚洲金融危机中复苏，但没过多久就再次遇到互联网泡沫破裂，随后科技股出现了长达两年的熊途，并拖累美国经济增长快速下滑。由于在小布什上任伊始，美国便遭遇了“911事件”。因此，在小布什任内，美国发动一连串反恐战争，对国内经济重视不足，叠加美国经济已经进入成熟阶段，所以在这段时期美国经济高景气难以持续很长时间变快速回落。。但其时为全球经济的黄金时代(学界称为“大缓和”)，美国经济总体也不错。

小布什执政时期经济曾两次触及高景气区间，但维持时间均很短。2002年，美国走出互联网经济泡沫后的低谷。2003年Q3，美国经济达到阶段性高点7%，但在3%以上高景气区间仅维持了一个季度便快速回落。2005年Q1，美国经济再次达到阶段性高点4.5%，但高景气仍然只维持了一个季度。

小布什执政时期经济触顶后，通胀温和上涨，失业率不断下降。21世纪的第一个十年是全球化的黄金年代，随着中国入世，大量物美价廉商品流入美国，美国通胀长期保持相对低位，上破3%的情形一去不复返。在全球经济繁荣下，美国通胀温和上涨，美联储于2004年6月开始启动第五轮加息周期，到2006年6月加息共17次，从1%加到5.25%。伴随加息进程启动，美元指数有所走强，但最高未超过93。由于小布什政府的基本经济策略为：重市场，降税负，促投资，增就业，因此在小布什执政时期失业率一直得到了很好的控制，在经济触顶后仍不断下降。而在美国经济在2003年Q3触顶之后，美国股市也从互联网泡沫的阴影中走出，直到2007年金融危机爆发，呈现出“慢牛长牛”的局面。

简要小结：关注对外政策多于国内经济，则国内经济高景气难以持续。美国经济高景气或全球经济繁荣下，美国通胀表现较强，加息进程也相应较强，反之则反是。

3. 2019年美国经济衰退的风险有多大?

3.1. 隐忧：双赤字问题恶化

2019年，美国经济将面临减税计划带来的后果：双赤字——贸易赤字和财政赤字——更加恶化，与特朗普经济政策实施的初衷相悖。

财政赤字：一般而言，主要经济体对于财政政策的使用几乎都是逆周期的，而特朗普的财政刺激计划不仅是顺周期，而且是周期复苏接近顶部阶段。在经济结构没有太大调整，生产效率并没有出现跃进的情况下，特朗普政府的减税计划很可能无法改变美国经济即将见顶向下的趋势。从目前的趋势来看，财政赤字的攀升几成定局。根据美国国会预算办公室(Congressional Budget Office)的估算，由于经济增长带来的财政收入增长远不能抵消直接减少的税收收入，未来10年美国的财政赤字总额将增加1.2万亿美元。到2020年，联邦财政赤字将从现在的6650亿美元突破至1万亿美元，而赤字率将从现在的3.5%达到5%的水平(图5)。

贸易赤字：贸易赤字的问题同样不能被特朗普的经济政策所解决，短期内看反而有扩大的趋势。首先，减税刺激将消费需求进一步推升，然而短时间内美国国内的产能在已经接近潜在产能的情况下，暂时无法满足内需增长的需求，反而会使得进口需求增加。而且2018年美元指数的强劲，变化的贸易条件对于进口也是一大利好的因素，而对于出口并不有利。因此我们看到，在2018年宏观经济指标向上的情况下，进口增加得比出口更多，美国的贸易赤字反而更加恶化了(图6)。

3.2. 支撑：居民部门资产负债状况良好

美国就业表现强劲，消费保持高景气具备坚实基础。2018年以来，美国就业延续了此前的复苏趋势，持续表现强劲，主要表现在：一方面，失业率一路下降，已经连续20个月低于国会预算办公室预测的自然失业率水平，持续处于充分就业状态(图7)，2018年10月进一步降至3.7%，创上世纪70年代以来历史新低;另一方面，劳动力参与率也稳中有升，尤其是女性劳动力参与率回升明显(图8)，显示曾经的离开者正在重回求职市场，这是美国就业结构的深层次积极变化，也是消费者信心与消费意愿受到鼓舞的重要驱动因素。

消费者信心向好和居民稳步加杠杆，消费保持高景气具有充足驱动力。从消费者信心来看，受益于充分就业和薪资增长，密歇根大学消费者信心指数和OECD消费者信心指数衡量的美国消费者信心均处于上行通道(图9)。从居民加杠杆情况来看，经过危机后数年调整，美国居民杠杆水平恢复良好，，目前处在2000年以来均值下方，未来继续加杠杆空间充足，更重要的是，最近几个季度数据显示，美国居民杠杆率已开始稳步回升(图10)。众所周知，美国是消费型经济体，消费能够保持高景气就是对美国经济最大的支撑。

4. 2019年美国经济陷入衰退为小概率事件

10年期美债收益率再次向上为大概率事件。受美股调整次数增多、经济数据不及预期、美联储释放鸽派信号等因素影响，2018年11月初至12月初，各期限美债收益率均明显下行，10年期下行近40个bp。但应该看到，财政赤字的扩大对于美国的债券市场来说是一个重要的影响因素，由于企业减税是永久性的(除非民主党重新控制参众两院以及总统职位从而修改税法)，税收减少的直接后果是即便政府支出维持不变的情况下，在未来的几年内也必须依靠更多的国债发型来进行融资。对于债市来说，将承受极大的下跌压力。特别是长期国债，是财政部用来填补赤字的主要发行工具，可以预见在目前货币政策延续的情况下，长期国债的收益率会大概率再次回升。

短端美债收益率上行有顶。短期利率主要取决于美联储的政策动向。尽管鲍威尔在11月末的讲话中，对于加息态度发生重要变化，由偏鹰转向偏鸽，但从泰勒规则和惰性泰勒规则来看，美联储当前政策利率距离中性利率仍有一段空间(图11)，2018年12月再次加息和2019年上半年加息2次是有必要的。短期内伴随美联储继续加息，预计短端利率相应回升，2019年下半年加息暂停后，短端利率也将迎来顶部。

2019年美国期限利差回正为大概率事件，美国经济陷入衰退为小概率事件。结合上文分析，2019年美国长端利率上行空间较大、短端利率上行有顶，预计美债收益率倒挂可持续性并不高，期限利差回正为大概率事件。尽管受多重因素影响，美国经济面临放缓，但考虑到就业强劲和居民加杠杆空间充足下消费存在较强支撑，以及政府支出保持较大力度，2019年美国经济失速风险并不高。我们预计2019年美国经济增长比2018年放缓0.4个百分点，仍然保持在2.5%左右的不错水平上。

风险提示：2020年后，伴随美国经济进一步放缓，美债收益率倒挂或真正出现。

（编辑：林雅芸）