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广发宏观11月社融解读:偏弱的融资需求和积极的政策对冲

2018年12月12日 08:31:03

本文来自 “郭磊宏观茶座”(ID:glmacro),作者:周君芝,原题《【广发宏观周君芝】偏弱的融资需求和积极的政策对冲》。文中观点不代表智通财经观点。

投资要点

第一,人民币贷款大致持平于季节性融资节奏,并不低,但也算不上超预期。

第二,偏弱的企业中长期和稳定的居民信贷指向实体投资需求不强。

第三,非标缩量收敛,债券融资扩量,显示政策对冲力度进一步释放,信用二元化修复政策效果初显。

第四,我们在年度货币展望报告《由破向立,蜿蜒改善》中指出,风险定价机制和融资需求回落是约束信用显著扩张的两大因素,货币金融条件进一步改善尚需时日,但2019年会略好于2018。

第五,M1增速进一步下行至1.5%,接近历史最低位(2014年1月),从历史经验看,M1低位的时候不应对权益市场太过悲观。

正文

关于11月社融数据,我们简要解读如下:

人民币贷款大致持平于季节性融资节奏,并不低,但也算不上超预期。11月新增人民币贷款1.23万亿(社融口径),同比7.6%,同比增速与上月持平。事实上,今年11月新增人民币贷款占全年比重7.81%,略低于2014年~2017年均值(12月新增人民币贷款按人民币月度投放占比季节性特征估测,估测依据采用近四年占比均值)。可见11月环比新增5000多亿的人民币贷款,属于正常季节性投放力度。

偏弱的企业中长期和稳定的居民信贷指向实体投资需求不强。本月居民贷款增速5.7%,增速相对稳定,与韧性的房地产销售环比相呼应。本月企业贷款中票据冲量是不可忽视的因素。本月企业中长期贷款依然较弱,负向的同比增速较上月窄幅收敛。11月表内票据融资2341亿元,相对表内人民币贷款比重18.7%,超过1~11月份的10.3%占比,可见本月表内票据冲量力度超过以往月度均值。

非标缩量收敛,债券融资扩量,显示政策对冲力度进一步释放,信用二元化修复政策效果初显。我们能够看到的积极信号包括:第一,非标缩量进一步收敛。8月以后非标缩量节奏降至月度缩量2600~3000亿元,11月缩量1094亿元,缩量节奏显著收敛。第二,企业债券融资发行超预期,主要是中低评级企业债券融资超预期。11月企业债券发行融资3163亿元,对照Wind债券板块数据,全部等级企业债券融资2966亿元,其中AA及以上等级企业债券融资1460亿元,几乎与上月持平。而本月AA-及以下企业债券融资1506亿元,尤其AA-级及以下公司债、短期融资券净融资显著回升,本月两者累计净融资1303亿元,环比多增1134亿元(Wind债券发行口径)。我们认为11月中低等级债券融资回温受益两点因素,一个是近期快速下行的无风险收益率,另一个是10月政策修复民企融资环境效果显现,11月以来中低等级信用利差持续收窄。

我们在年度货币展望报告《由破向立,蜿蜒改善》中指出,风险定价机制和融资需求回落是约束信用显著扩张的两大因素,货币金融条件进一步改善尚需时日。我们估测中性情况下三个口径社融存量同比分别为9.7%、10.1%、10.7%,可能会略好于2018年;但这一过程会是曲折行进的。

M1增速进一步下行至1.5%,接近历史最低位(2014年1月),从历史经验看,M1低位的时候不应对权益市场太过悲观。本月M1增速至1.5%,基本上仅次于2014年1月的1.2%。M1走低整体意味着企业预期在快速下降,从而导致货币活性下降。M1在2019年Q1可能也在低位,甚至不排除个别月份更低。我们上期报告也指出,后期如房地产销量进一步下降,也可能会进一步拖累M1;但无论如何,目前位置应该属于M1一个大的底部区域。从历史经验看,在M1低位的时候不应对权益市场太过悲观。

核心假设风险:需求下行速度超预期。

(编辑:刘怀洋)

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