中金海外：英国退欧的情景分析与潜在影响

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者为刘刚、董灵燕，本文观点不代表智通财经观点。

报告要点

Q1、此次投票为什么重要、以及投票后可能有些情形演变?

Q2、极端情形下，如果真“硬退欧”的话，可能带来哪些影响?

专栏：关于英国退欧，你所要知道的：你所要知道的：关键日期、流程、以及当前最新进展

由于反对声音较大且大概率无法在议会获得通过，英国政府推迟了原定于在12月11日举行的下议院针对目前英国政府已经与欧盟其他成员国达成的退欧协议(Withdrawal Agreement)的投票，但往前看，依然存在不确定性。考虑到此次投票之后不同的演进情形与方向对于英国政局、经济、以及资产价格都将产生迥异且重大的影响。因此，在本文中，我们将就投资者关心的有关英国退欧的一些主要问题、特别是如果投票无法通过后的演进方向与潜在影响做出分析。

此次投票为什么重要、以及投票后可能有些情形演变?

简言之，之所以要进行此次投票是因为从退欧流程上看，退欧协议需要依次分别得到英国内阁、欧盟其他各成员国、英国议会、以及欧洲议会的批准最终才能生效。目前，前两步已经顺利通过，接下来有待英国议会对此的投票，这也正是目前的主要挑战所在。

此次投票之所至重要，是因为随着2019年3月29日退欧截至日期的临近(除非欧盟其他27个成员国一致同意推迟)，如果英国议会无法通过投票，会大大增加退欧进程的不确定性和市场预期的混乱、英国政局也可能会因此出现变数、甚至在极端情形下出现无协议的“硬退欧”。

从程序上看，退欧协议需要至少赢得下议院半数即320名议员的支持方可获得通过。正是由于反对声音较大且大概率无法在议会获得通过，英国政府推迟了原定于在12月11日举行的投票。往后看，投票结果依然存在不确定性，取决于当前的协议如何进行修改。如果随后的投票得以顺利通过，会明显降低上述提到的不确定性，进而或带来对英镑和英国股市的阶段性提振;如果依然无法获得通过，可能会有哪些演进情形以及潜在影响呢?具体而言，按潜在影响从小到大排序，我们认为：

修改协议重新投票(大约可能需要三周时间准备)，但这一情形出现的前提是投票结果不是大比例的反对、不会因此导致英国政局出现变数。如果修改协议后再度投票得以通过，也可以化解因为第一次投票失利的负面影响;

申请延期。如果两次投票均未获通过，届时距离退欧截至日期的时间已经非常有限，因此可能会推动延后退欧截至日期，以防“硬退欧”情形的出现，但这需要欧盟其他27个成员国的一致同意。

二次公投。如果两次投票都未获通过且争取到了退欧截止日期的延后，推动第二次退欧公投也不排除是一种可能的情形，但公投需要下议院多数议员支持才可举行。如果公投结果支持不再退欧，英国可以单方面终止退欧，而无需其他欧盟成员国同意，欧盟法院已经对此做出了裁决。

政局的不确定性。如果第一次投票出现非常大比例的反对票、或者连续两次投票都未获通过的话，不能排除现任政府会受到保守党内的挑战、或者反对党工党的不信任动议，这有可能会引发政府人员的变化、甚至提前大选。

“硬退欧”。如果既无法得到同意延后截止日期、也不能在此之前通过新的协议的话，可能会导致最差情形下的无协议“硬退欧”情形。

这将意味着3月29日后英国与欧盟的贸易关系将从原来的一体化市场骤降至WTO框架下的贸易关系。

不论上述哪种情形出现，投票如果失利都可能由于预期的混乱和不确定性的大幅提升而造成短期内对于包括英国股市和英镑在内资产的明显冲击，但幅度或因上述不同情形存在差异。值得注意的是，英镑走弱会带来美元被动走强的压力，进而也会波及新兴市场汇率和资产价格。

英国退欧未来潜在演变情形

英国退欧后与欧盟之间关系的示意图

极端情形下，如果真“硬退欧”的话，可能带来哪些影响?

首先，什么是“硬退欧”?“硬退欧”意味着3月29日后，英国与欧盟的贸易关系将从原来一体化市场骤降至WTO框架下的贸易关系，英国在与欧盟进行贸易时将与其他非欧盟一体化市场成员一样，接受海关检查并缴纳关税。参照WTO的规则，欧盟非农产品的平均关税税率为2.6%，但某些行业的税率显著高于这一水平，汽车与汽车零部件的关税税率为10%;农产品的税率更高，奶制品关税税率甚至可以达到35%以上。

除贸易关系外，“硬退欧”还意味着欧盟公民在英国及英国公民在欧洲大陆的权利无法得到保障。此外，尽管英国与欧盟都坚持北爱尔兰不应设硬性边界，但一旦“硬退欧”，将面临海关检查和移民控制等方面的限制，对于商品和人员的流动都将形成一定压力。

那么，“硬退欧”会带来哪些影响呢? 整体而言，不管最终路径如何，正如英格兰银行在其有关退欧问题的分析报告中所说的那样，退欧所导致的市场开放程度的降低对英国将带来的影响的大方向是确定的，即供给和需求端转弱、汇率贬值以及通胀抬升，差别只在于幅度的大小。“硬退欧”的极端情形毫无疑问会将影响进一步放大，这在目前包括美国在内的全球经济增长动能都已经出现放缓迹象、尤其是欧元区增长明显偏弱且持续下行的背景下，会加大对全球增长的压力，而全球风险资产特别是英国和欧元区的资产也将因此受到明显冲击。不过，这种情况的出现也会促使全球主要央行采取更为温和甚至宽松的货币政策来对冲增长下行风险和金融系统的不稳定性。

年初以来，主要经济体增长动能出现放缓迹象

年初以来，欧元区增长明显偏弱且持续下行

实际上，自2017年3月正式启动退欧以来、甚至自2016年6月公投之后，我们注意到英镑贬值，已经部分使得通胀抬升;工业生产活动和投资2017年四季度以来也逐渐下滑;实际房价同比自退欧公投以来连续6个季度负增长，非住宅地产销售增速也逐渐走弱;消费者信心持续下行。从金融市场角度，退欧公投使得资金明显流出英国股市，2017年一度回流后，今年3月以来再度持续流出;退欧不确定性也持续压制英镑和英国股市。

2016年6月公投之后，英镑走弱，英国通胀明显攀升

2017年四季度以来，英国工业产出和企业部门固定资本形成同比增速逐渐下滑，目前均已转为负增长

退欧公投以来，英国实际房价同比增速下滑并转为负增长，非住宅地产销售同比增速也明显走弱

退欧公投以来，个人实际收入一度转为同比负增长，目前增速依然较低;消费者信心指数进一步下滑

退欧公投使得资金明显流出英国股市，2017年一度回流后，今年3月以来再度持续流出

退欧不确定性也持续压制英镑和英国股市

在其最新的报告中，英格兰银行预计无协议且无过渡期的无序退欧(disorderly)最差情形下，英国GDP可能会下滑8个百分点，失业率上升至7.5%，通胀大幅上行(6.5%)，英格兰银行将提升利率作为应对(最高5.5%);住宅和商业地产价格将分别大跌30%和48%，主要基于以下假设：

► 贸易关系：英国与欧盟之间互相征收一般关税，双方设立海关检查。英国单方面承认欧盟的商品贸易标准，新设及现有的产品线将定期接受检查。服务贸易方面，英国适用WTO的规则，金融服务将失去Passportingrights(在欧洲经济区内获得授权的公司，可以在欧洲经济区内其他国家开展其在本国获得许可的业务)。由于需要相应的欧盟许可，所以服务贸易成本上升。在此情景下，英格兰银行进一步假设2023年以前英国与欧盟没有实施新的贸易协议，且退欧后与欧盟及其他国家现有的贸易协议也需要重新谈判。因此，关税及海关检查的引入抬升贸易成本，可能造成英国贸易总额在2023年前下滑15%;失去与欧盟之间无摩擦贸易的优势条件可能降低英国的投资吸引力，从而导致2023年以前外国直接投资下滑20%;

► 财政与货币政策：英格兰银行假设财政自动稳定机制生效，税收和财政支出均无变化。货币政策方面，为平衡通胀与产出的压力，英格兰银行将提升利率至5.5%(当前为0.75%);

► 产出与生产率：贸易开放程度的降低可能造成产出与生产率下滑;

► 消费与投资：收入预期降低不利于消费增长，需求走弱叠加金融条件收紧不利于企业增加投资。

► 人员流动：无序退欧可能造成人员外流，英格兰银行预计每年流出10万人;

► 汇率：预计无序退欧情境下英镑将对美元和欧元贬值25%;

► 金融状况：金融条件收紧。假设欧盟不会采取行动降低市场风险，英国市场风险将向欧洲蔓延。家庭和企业部门贷款利率抬升，较基准利率高250个基点;英镑资产风险溢价攀升，英国国债期限溢价攀升100个基点。

专栏：关于英国退欧，你所要知道的——关键日期、流程、以及当前最新进展

Q1、什么是退欧?以及为什么要退欧?

所谓退欧，就是英国脱离欧盟一体化市场并重新定义协商两者经贸关系(货物、服务、人员与资本)的过程。英国之所以开启退欧进程，是由于2016年6月23日，英国举行了针对是否退欧的全民公投，并以52% vs. 48%的支持率决定退出在1973年加入的欧盟(当时称之为欧洲经济共同体，EuropeanEconomic Community，EEC)。

Q2、什么时候退欧?

英国在2017年3月29日触发了里斯本条约第50款，并将在2年内，也就是2019年3月29日前最后退出欧盟。这一日期已经被写入英国法律，除非得到欧盟其他27个成员国的一致同意，否则无法被推迟。

Q3、现在进展到哪一步?以及后续主要流程?

由于退出欧盟意味着一体化市场框架将失效，因此需要重新定义并协商英国与欧盟之间的经贸政治关系。

经过谈判，目前英国与欧盟各国之间已经达成了一个协议，这一协议包含两个部分：一个是585页的退欧协议(Withdrawal Agreement)，这一协议对双方都有法律效应，将指导退欧后两者的经贸关系，也是退欧后英国和欧盟之间唯一的法律协议;另一份文件是只有26页的政治宣言(Political Declaration)，主要涉及后续英国与欧盟贸易、经济、安全等中长期关系的原则性表述的大方向，但只有在真正退欧之后这一文件才会开始有效。

从具体流程来看，退欧协议(Withdrawal Agreement)需要依次分别得到英国政府内阁、欧盟峰会各成员国、英国议会下议院、以及欧洲议会的批准最终才能生效。目前，前两步已经顺利通过，接下来有待英国议会对此的投票，而这也正是目前的主要挑战所在，综合目前的主要信息来看，目前直接顺利通过的可能性不大。

但如能够通过投票的话，英国在2019年3月29日正式退欧后，将会有21个月的过渡期(Transition Period)，直到2020年底。英国和欧盟将利用这一过渡期来进行进一步更为细节的贸易谈判，而现有的一些经贸关系和条款、以及人员流动等在此之前都不会发生太大变化。相反，如果在2019年3月29日截至日期前，既没达成协议又没能延期的话，英国将在没有任何协议的情况下直接脱离欧盟，也将不会有过渡期(过渡期只有在退欧成功后才会有)，即市场最为担心的所谓的“硬退欧”(Hard Brexit)。

Q4、目前已经达成的协议中包含什么内容?

现有已经得到英国内阁和欧盟各国同意的退欧协议(Withdrawal Agreement)主要涵盖了以下几个方面的内容：

► 退欧费用：英国承诺需要支付一定费用以使得其他欧盟成员国不会因为此次退欧多支付任何公共预算资金。保守估计这一金额预计大约为400亿~450亿欧元(500~563亿美元)。英国在2019~2020年的过渡期内将依然参照欧盟成员的方式向欧盟支付预算资金，过渡期后剩余的部分将继续支付，大部分承诺的预算资金将在2025年前付清，但也有少部分承诺的公共预算资金将在未来较长时期内持续缴纳(如欧盟官员养老金要到2064年才能付清)。

► 人员方面：退欧协议将保留欧盟公民在英国及英国公民在欧洲大陆的居住和社会保障权。但是，英国不同意欧盟有关司法管辖权依然归属欧洲法院的要求(EuropeanCourt of Justice)。

► 过渡期：协议规定了2020年底之前为过渡期，可以延期一次(时长不定)，但需要双方同意。过渡期内，英国将退出欧盟的政治机构，在制定政策方面失去话语权，但要继续遵循欧盟的法律;欧盟与英国将在过渡期内进行贸易谈判。若双方同意延长过渡期，则英国还需额外支付此期间的公共预算资金(预计每年需缴纳100~150亿欧元)。

► 北爱尔兰问题：设立北爱尔兰后备协议以保证商品的自由流通，将北爱尔兰与欧盟的海关编码体系和单一市场规则绑定，北爱尔兰与英国大陆之间的一些商品贸易将设立海关检查。英国仍将遵守欧盟单一市场规则，从而减少与北爱尔兰地区在商品贸易方面的分歧，保证商品能够自由流通至英国大陆。

► 英国-欧洲关税同盟：当前的退欧协议要求北爱尔兰完全遵从关税同盟规则(此规则保证了北爱尔兰和欧盟之间商品的自由流通)，英国则将适用关税同盟规则中的基本法律框架，保证英国与欧盟之间的贸易不征关税、不设贸易配额。

(编辑：朱姝琳)