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广发:租赁行业2019年投资策略——中银航空租赁(02588)增长前景良好

2018年12月3日 15:00:08

本文来自 广发证券研报《租赁行业2019年投资策略——息差前高后低,资产质量重回关注》,作者分析师陈福,王雯。

核心观点

租赁行业2018:NIS走阔,资产质量平稳

截止2018年9月末,中国融资租赁企业数量达到11565家,三季度单季新增业务同比增长33%,虽然公司数量持续增长,但民营企业融资困难的环境中,租赁作为信贷融资的补充,得到了一定活跃。在2018年经济增速前高后低的背景下,上市租赁公司资产质量预期2018年全年保持稳健,但下半年趋势向下。租赁公司龙头受益于2018年利率走势分化,资产端收益率上行较为明显。

2019年租赁行业展望:前高后低

(1)我们预期租赁公司资产端定价能力将随着社会融资的修复和经济的放缓而下降,但利率的下降可能先反映在龙头租赁公司的负债端,有利于在2019年初保持较高的NIS。(2)随着经济放缓的确认,资产质量会从2018年末开始重新成为行业的核心变量。(3)统一监管细则以及监管态度的变化是2019年的不确定因素。(4)我们认为飞机租赁的景气度可能在2019-2020年温和下行,主要原因包括:历史航空需求周期为8-11年,而2018年是本轮周期的第十年;未来两年全球宏观经济面临更多的不确定因素;但长期新兴人口大国中产阶级数量的增加将带来航空需求的稳健增长。

投资建议

当前(2018年11月28日收盘价)港股上市租赁公司平均PB估值水平为1.12倍,低于两年平均1.3倍的历史PB水平,主要反映了对未来经济下行带来资产质量风险和业务增速放缓的担忧。我们认为市场对经济增长的较悲观预期可能在2019年持续压制金融板块的估值水平,经济见底之前融资租赁公司难言趋势性成长机会。但基本面和业绩良好的租赁公司可能在2018年报季前后存在交易性机会。租赁行业统一监管文件可能带来租赁行业中长期的市场集中度提升和行业转型的要求,龙头租赁公司获取相对竞争优势,并占据产业+金融转型的先机,可关注远东宏信(03360)和环球医疗(02666)。飞机租赁方面,全球航空需求可能在2019-2020年出现温和的景气度下行,中银航空租赁(11月28日)对应2018年PB大约1.3x,处于历史估值的较高位置,但公司具有良好的机队管理水平和融资能力,适合长线关注。

风险提示

租赁业务增长不及预期;宏观经济超预期恶化带来租赁资产质量大幅恶化;行业监管政策严厉程度超预期;融资租赁公司转型所涉及行业相关政策变动风险。

报告正文

1、2018年:NIS走阔,资产质量平稳

社融下滑背景下业务活跃度上升

截止2018年9月末,中国融资租赁企业数量达到11565家,相比2017年末的9090家上升27%。其中,金融租赁公司维持69家,内资租赁公司达到397家,外资租赁公司11099家,数量占比高达96%。行业期末租赁资产余额6.55万亿,相比2017年末上升8%,增速大幅低于牌照数量增长幅度。2018年前9月,金融租赁公司、内资租赁公司和外资租赁公司分别新增合同余额1700亿、1800亿和1200亿元,总新增业务量为4700亿,前三季度累计同比增长12%,单三季度同比增长33%,说明在总体社会融资下滑,民营企业融资困难的背景下,租赁融资作为信贷融资的补充,得到了一定程度的活跃。三种牌照租赁公司平均每家的租赁资产余额来看,金融租赁企业的规模效应持续显著,平均租赁余额从2017年末的330亿增长至2018年9月末的355亿,而同期,内资租赁企业平均余额从69亿下降至52亿,外资租赁平均余额从2.2亿下降至2.0亿。

租赁公司数量近些年的快速扩张造成了行业竞争加剧,业务模式粗放等特点。金融去杠杆背景下,金融企业资源进一步向头部参与者聚集,租赁行业也面临着行业洗牌、市场集中度提升的客观发展趋势。2018年5月,外资和内资租赁公司的管理职责从商务部转移至银保监会及和地方金融办,但相关监管细则依然处于酝酿之中。但2018年总体环境较为复杂,在国内经济和社会融资增速放缓、国际贸易形势复杂的背景下,租赁行业服务中小民营企业融资融物的行业特征有所发挥,三季度呈现出业务活跃度上升的表现。

经济前高后低,资产质量相对稳定

2018年GDP增速从2017年末的6.8%下滑至三季度末的6.5%。分阶段来看,2018上半年宏观经济环境相对强韧,GDP增速维持在6.8%左右,PMI除去春节因素(2月低点)维持在51以上。但随着金融去杠杆进程的持续,信用风险事件逐步增加,GDP增速三季度末下滑至6.5%,PMI也从6月末的51.5下降至10月末50.2。前高后低的经济增长和信用风险事件频出的环境下,金融系统资产质量也在经受考验。商业银行不良率从2017年末的1.74%上升至2018年6月末的1.86%和9月末的1.87%。但我们认为上市租赁公司2018年全年资产质量能够保持相对稳定,主要归于:(1)经过前两年租赁企业的客户调整,上市融资租赁公司前期不良资产消化相对充分,2018半年报维持担保比例也大幅高于监管要求水平;(2)关注类贷款比例从2017年末的3.49%下降至9月末的3.25%,表明2018上半年银行系统不良率的提升可能主要是严监管下加强不良确认和加快不良处置的结果。

利率走势分化推升租赁龙头NIS

租赁企业总体负债成本上行

2018年利率环境较为复杂,亦对租赁公司的融资策略提出了挑战。总体而言,上半年同业拆借利率(R007)的提升和高波动对金融租赁企业融资成本有较大的影响;贷款利率持续走高影响所有租赁公司的负债成本上行;而债券市场高评级和低评级债券发行利率的分化,相对利好龙头租赁公司,对没有良好股东背景和业务资质的公司而言意味着债券发行成本持续保持在高位。

同业拆借利率方面,银行间市场全年总体宽松:存款类金融机构7日拆借利率(DR007)2018上半年维持相对平稳,三季度边际宽松,一季度、二季度和三季度的平均拆借利率分别为2.95%、2.96%和2.78%。非银金融机构流动性相对紧张,但三季度环比也有较大幅度缓解:银行间7日同业拆借利率(R007)上半年基本保持在3.1%以上波动,波动幅度亦高于存款类金融市场间利率,最高超过了4.5%的水平,上半年平均值为3.4%。三季度平均拆借利率下降至3.21%。

贷款利率方面,2018年1-9月由于表外融资持续萎缩、表外资产回表需求高涨造成表内信贷额度的紧张,银行表内信贷利率持续走高。金融机构人民币贷款加权平均利率从2017年4季度的5.8%上升至2018年3季度的6.19%,提升39bp。债券利率方面,企业的债券融资成本出现明显结构性分化,AAA级公司债平均发行利率从2017年12月的6.1%下降至10月的4.78%,而AA级公司债发行利率在2018年1-10月保持高位震荡甚至略有上升,2017年12月和2018年10月的平均发行利率分别为7.05%和7.21%

虽然外资租赁和内资租赁已经归属银保监会监管,但仍然只有金融租赁公司可以进入银行间市场进行短期资金拆借,外资和内资租赁公司的主要融资渠道依然为贷款和发行债券。2018上半年,融资租赁企业的负债成本总体呈现上升趋势:香港几家租赁上市公司半年报显示其负债端成本平均提升26bp(包括中银航空租赁、中国飞机租赁、国银租赁、远东宏信和环球医疗)。

利率分化环境对龙头公司资产端推升更为明显

负债成本的提升进一步传导至融资租赁企业的资产端,贷款额度的紧张和债券发行利率的分化,有利于租赁企业的资产端的议价水平。首先,贷款利率持续上升表明融资市场依然受制于供给端,因而议价能力也相对较强。到三季度,宽松的货币政策和实体经济增长的下行的影响还未完全传导至融资市场。其次,上半年金融去杠杆和监管趋严的背景下,表外融资大幅萎缩拖累社会融资规模的增长。虽然三季度金融监管的口风有所放松,但资管新规的影响持续,大量非标融回表面临困难。2017年,新增表外融资规模(信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票)3523亿,随后在2018年大部分月份保持负值,2018年6月份单月萎缩幅度为6915亿人民币,7月-10月单月萎缩幅度也都超过了2500亿元。最后,金融去杠杆环境下信用风险频发,导致债券融资规模发生萎缩同时信用利差持续走高。2018年前10月累计企业债券发行量为1576亿人民币,相比2017年同期下降49%。5年期AAA及公司债和AA级公司债的信用利差从2017年12月的95bp一路走高至2018年10月的243bp。

这样的环境对租赁公司的资产负债管理提出了更高的要求,也对管理能力出众的公司提供了机会。当更多企业面临融资困难和融资成本大幅提升的困境,租赁公司具有一定的融资替代作用,尤其是龙头公司有较强的股东背景和更广阔的融资渠道,其资产端议价能力带来的利息上升幅度高于负债端成本的上升,带来了净息差的改善。

2、2019年宏观经济环境展望

等待经济下行见底信号

2018年不变价GDP增速从2017年末的6.8%下滑至三季度末的6.5%;名义GDP增速从2017年末的11.15%下滑至三季度末的9.71%。2009年后,当名义GDP增速大幅下行的同时基本都伴随着社会融资的逆周期上涨,主要归于政府的货币及财政政策宽松带来的对冲效应。而本轮经济周期下行幅度尚为温和,累计社会融资增速同比依然在下落,预期继续对GDP名义增速产生负面影响,经济下行见底的确认还需要进一步信号。

货币政策:宽松预期持续

2018年以来,央行进行了4次降准(1、4、7、10月),整体银行系法定存款准备金率下降约250bp,释放基础货币3.75万亿,公开市场净投放货币约2万亿,维持了银行间市场流动性的宽裕。但由于金融监管的加强,影子银行融资的持续收缩破坏了过去的信用扩张途径,社会融资增速持续回落。在资管新规自未有明确变化的前提下,我们预期央行需要持续提供宽松的基础货币,对冲影子银行的萎缩。2019年预期新的降准时点在2019年1月,后续4、7、10月也有较大的降准概率以对冲缴税压力。社会融资增速可能在2019年3月份后走稳回升,主要受益于2018年非标收缩的低基数效应以及地方专项债的持续发力(详见广发证券报告《周期往返,择稳健行:2019年银行业展望》)。

信用环境修复需要时间

2018年初非标大幅挤压、社融快速收缩带来融资条件的收紧和信用风险的抬升。2018年违约债券数量和金额都出现了快速上升:2016、2017和2018年债券违约的数量分别为56、35和90只,违约金额分别为394、337和922亿元,2018年违约金额同比上升173%。从违约主体的性质来看,2018年民营企业违约金额占比达到74%,国有企业(包括中央和地方)和外商独资企业金额占比分别为24%和2%。企业信用风险的提升也反映为信用利差的走阔,5年期AAA及公司债和AA级公司债的信用利差从2017年12月的95bp一路走高至2018年10月的243bp。

随着监管从去杠杆到稳杠杆的表态,当前的政策组合转为货币政策保持流动性相对充裕叠加结构性信用支持政策,修复信用环境的政策导向明确。7月以来,监管机构通过关注中小微企业信贷支持,理财新规细则边际放松,增加再贷款再贴现额度,增设民企债券融资工具和设立专门基金协助解决股权质押风险等方式,加强信用政策的支持。到2018年9月末,银行家调查问卷显示银行贷款审批指数边际提升,但社会融资总量依然低迷,债券违约金额6月至11月间持续保持在较高水平,市场风险偏好和信用环境的修复还需要时间。我们预期,随着宽松货币政策的持续和信用支持政策的陆续落地,信用利差有望在2019年实现收敛的趋势。

中美利差和美国期限利差

中国美国利差已经降至历史低位,2018年11月22日中美十年期国债收益率利差约为33bp。市场通常认为,在内外兼顾的政策目标下,中美利差通过影响汇率波动预期,对央行的货币政策和公开市场操作产生影响。但我们认为,随着政治局定调“切实办好自己的事情”,意味着后续货币政策会更加关注国内经济,中国国债收益率可能面临进一步下滑。

但从美国期限利差来看,历史上每次利差倒挂都伴随着经济增速的调整以及货币政策的专项。2018年,美联储加息步伐持续,但1年期国债收益率上升快于10年期国债收益率,期限利差持续下降至11月21日的39bp,已经处于历史较低位置。近期随着美国部分经济数据走软,包括美联储主席鲍威尔以及副主席克拉里达在内的多位美联储官员发表了偏鸽派言论。基于税改因素和领先指标,我们预计美国本轮经济增长峰值出现在2018年三季度,并认为2019年中美联储加息周期可能结束的判断(详见广发证券报告《风险与平衡——2018年年中海外宏观经济展望》)。在此预期下,美元融资利率可能在2019年达到峰值,中美利差带来的汇率压力也可能在美联储结束加息后有所缓解。


3、2019年租赁行业展望

资产端定价能力随着社会融资的恢复和经济的放缓而下降

2018年上半年,融资市场的主要矛盾在于金融去杠杆带来的信用端的供给不足。相对银行贷款,融资租赁业务面临相对宽松的监管环境,所接受的抵押物品种更加多样,融资方案期限和利率设计较为灵活,对融资资金的用途方面也限制较少。因此在资管新规和金融去杠杆导致非标融资大幅萎缩的背景下,融资租赁作为银行贷款融资补充,获得了增长空间,资产端议价能力也有所上升。但企业能够承担的负债成本取决于企业其投资收益率的水平。三季度环比来看,经济增速下行的趋势已经确认,名义GDP增速从2017年末的11.15%下滑至三季度末的9.71%。基于2018年三季报计算的A股非金融上市公司ROIC(年化)为5.5%,相比2017年的6.9%出现明显下滑。随着严监管环境的缓和与货币宽松的持续,信用端的供给不足讲逐步修复,而实体经济增速和投资收益率的下行最终会传递到金融企业资产端定价水平,带来实体企业融资成本的下行。

龙头公司负债端成本下降领先于资产端

随着四次降准/定向降准的完成,货币政策的边际宽松已经为银行间注入了较为充裕的流动性。但在目前表外融资体系受限、民企国企融资环境二元分化的背景下,流动性从银行间到实体经济的蔓延需要时间。从非银金融机构在银行间市场的拆借利率(R007)已经在2018年下半年出现下行,波动性也显著降低:拆借利率均值从2018上半年的3.48%下降至2018年下半年(截止11月20日)的3.2%;标准差从上半年的0.34下降至下半年的0.24。但社会融资总量依然低迷,债券违约金额6月至11月间持续保持在较高水平,民营企业融资环境的修复还需要时间。2018年下半年信用利差依然持续提升:一年期3A级和2A级债券信用利差从2018年6月的1.24%继续上升至1.82;五年期3A级和2A级债券信用利差从2018年6月的1.57%继续上升至2.43。龙头上市租赁公司具有较好的股东背景、多样化的融资渠道和较高的信用评级,在走阔的信用利差环境下,负债端成本的下降可能领先于资产端的重定价,可能在初期带来NIS的改善,但后期面临收窄的压力。

资产质量重新成为核心变量

数据显示,2018年上半年港股上市租赁公司依然保持着相对稳健的资产质量。但随着经济增速放缓的确认,我们判断2018年底至2019年,融资租赁行业的资产质量可能重新成为市场关注的变量。从银行系统的资产质量来看,银行行业不良率季度环比温和上扬,而更值得关注的是上市银行的不良新生成率也从阶段性底部持续提升。自2009年和2015年两轮宽松政策以后,中国企业部门的杠杆率(非金融企业部门债务占GDP比重)已经从100%上升至150%以上。2018年6月末为156%,较2016年的158%略有下降,但依然保持在高位。随着经济增速的放缓持续,部分企业经营现金流可能出现困难,风险资产的进一步暴露将引发租赁企业不良资产率重新上升。

政府平台业务方面,2017年以来,已经有多项监管政策限制地方政府通过融资租赁通道举债。2017年5月商务部发布《关于开展融资租赁业务风险排查工作的通知》;2018年3月财政部发布23号文《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》;7月财政部公布四省关于地方政府违规举债的处理结果,包括两起以融资租赁方式的违规举债。一方面,政府平台融资监管的加强可能导致存量违规融资租赁项目可能被认定无效,影响租赁企业收益。另一方面,2018年地方财政压力持续增加,部分地区融资平台出现风险事件,例如2018年9月爆出的湖南省耒阳市下属的平台公司租赁债务逾期,多家租赁公司牵涉其中。若地方政府以旧还新的举债链条出现阻塞,那么融资租赁公司也面临着本金和利息短期无法收回的风险。

监管的变化是不确定因素

2018年5月,商务部宣布将制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责怀给银保监会,标志着三种租赁牌照公司的监管主体最终统一,归属银保监会监管,而融资租赁公司的具体监管工作由地方金融办负责。因此市场普遍预期统一和加强租赁业务监管,防范金融风险将是主基调。但到目前为止,统一的融资租赁监管文件依然处于酝酿阶段,具体的监管政策出台的时间以及要求的细则都将对融资租赁行业产生深刻影响。我们认为在行业监管促进业务规范化的背景下,租赁公司业务集中度有望进一步提升,龙头租赁公司和背景雄厚的租赁公司将获得更多的业务发展机会。同时,支持实体经济和减少金融套利的监管思路下,和产业结合、提升租赁资产管理的专业性可能是租赁行业未来长期的发展趋势。

飞机租赁景气度可能在2019-2020温和下行

2018年飞机租赁基本面稳健

飞机租赁在2018年维持稳健。飞机租赁需求主要依赖于航空需求。截止2018年6月末,全球客运增长率约为7%,IATA预计强劲的增长将持续2018年全年。2018年1-9月,全球航空业可用座公里(ASK)和收入客公里(RPK)同比维持在较为稳健的水平,表明当前全球飞机供给和需求的基本平衡,为航空公司的经营提供了较为稳定的环境,也有利于飞机租赁保持稳健的价格。飞机市场价格对飞机租赁公司的价值也有较为重大的影响,2018年1-9月5年机龄的波音737和空客A320(全球最受欢迎和流动性最好的两大窄体机型)的市场价值/基本价值维持在103%和102%,保持在景气范围。

航空需求周期:8-11年

历史数据来看,航空需求周期(RPK)大约为8-11年,过去四轮航空需求周期开始和结束的标志性事件包括:1971年开启美国70年代大通胀;1979年石油危机;1991年海湾战争;2001年科技股泡沫和911事件;2008年全球金融危机,分别对应的周期时间为9年、11年、10年和8年。而此轮周期从2008年开始,至今已有十年。

航空需求的两大影响因素分别为:收入/经济的增长,以及人口和地缘政治的影响。我们认为经济增长的放缓可能在2019-2020年对航空需求产生负面影响,而全球范围中产阶级人数的持续增加依然为航空需求的长期增长提供坚实的基础。

(1)全球GDP增速可能放缓

全球经济的增长是航空运输需求的重要驱动力。空客的研究表明,在过去40多年中,RPK的增速对世界经济的增速弹性约为1.3,而Ascend的研究结果是2.。也就是说,全球GDP增长1%,飞机需求增长1.3%-2%。IMF在2018年10月的《世界经济展望》中预测2018-2019年全球经济增长将保持稳定在2017年的3.7%的水平(4月预测值为3.9%),但经济扩张的均衡性已经下降,一些主要经济体的增长速度可能已经触顶。4月报告提到的一些下行风险,例如:贸易壁垒的增加、外币头寸较弱的新兴市场经济体资本流入逆转等,已在一定程度上变为现实。发达经济体的金融市场状况仍然宽松但贸易紧张局势、政策不确定性加剧以及货币政策的收紧可能触发发达经济体金融状况的收紧。

(2)全球范围中产阶级人数的持续增加奠定长期增长基础

IATA预测2036年航空出行人数将达到78亿人次,相比2017年的40亿基本实现一倍的增长。我们可以使用民航客运量/人口总数的比值指标来衡量旅行的频率,从IATA2016年的数据来看,发达国家的民航客运量/人口总数的比率基本在1.2倍以上,而一些人口众多的发展中国家的该比率依然低于0.5。虽然中国的民航客运人次一直保持着较快增长,2017年客运人数达到5.52人次,但民航客运量/人口总数的比率依然为0.4,远低于其他发达国家和地区。长期来看,随着中产阶级人数的持续增加,印尼、印度和中国这样人口众多的新兴市场将为全球航空需求带来稳健的增长。

4、投资建议

从过去两年的历史估值水平来看,港股上市租赁公司无论是PE还是PB估值都经历了持续的下降。其背后的主要原因包括:(1)市场参与者持续增加,行业竞争日趋激烈,租赁业务的同质化使价格端的竞争更为惨烈;(2)上一轮不良资产的暴露和消化持续时间较长,而新一轮经济下滑的预期又已经形成;(3)金融去杠杆环境下市场保持着对于租赁公司严监管的预期。但具体来看,盈利能力稳定、公司质地良好的公司能够获得超额收益:中银航空租赁凭借可靠的公司基本面和稳健的增长前景,在PB和PE估值上温和走高;远东宏信的估值中枢也相对稳定;而国银租赁、中国飞机租赁等业绩波动性较高、公司资产质量相对较差的公司的估值水平经历了长时间下降。当前(2018年11月23日收盘价)港股上市租赁公司平均PB估值水平为1.12倍,低于两年平均1.3倍的历史PB水平,主要反映了对未来经济下行带来资产质量风险和业务增速放缓的担忧。

我们预期2019年中国经济将经历寻底过程,货币政策宽松持续,信用环境的修复需要时间,在这样的环境下,融资租赁公司尤其是龙头租赁公司的负债端成本下行可能领先于资产端收益率,净利差可能呈现前高后低的走势。而资产质量在经济增长放缓的背景下可能重新成为关键变量。我们认为市场对经济增长的较悲观预期可能在2019年持续压制金融板块的估值水平,经济见底之前融资租赁公司难言趋势性成长机会。但基本面良好的租赁公司2018年全年业绩有望保持稳健增长,例如中银航空租赁(2588.hk)和远东宏信(3360.hk),使年报季前后可能存在交易性的参与机会。

除了净息差利率的变化和资产质量的波动这两大观察线索外,租赁行业统一监管文件可能出台。我们认为中长期,租赁行业面临市场集中度提升和行业转型的要求,龙头租赁公司具有更好的风险控制能力和业务能力,可以获取相对竞争优势,并占据产业+金融转型的先机,可关注远东宏信(03360)和环球医疗(02666)。

飞机租赁方面,全球航空需求可能在2019-2020年出现景气度的下滑,但触发因素具有不确定性,可能的风险包括新兴市场波动带来的风险蔓延、贸易局势的紧张以及发达国家货币政策的持续收紧引发金融风险等。但长期来看,随着发展中人口大国中产阶级人数的增加,航空需求依然具有稳健的增长前景。中银航空租赁具有良好的机队管理水平和融资能力,11月23日市场收盘价对应2018年PB大约1.3x,已经处于历史估值的较高位置,适合长线投资者的关注。

中银航空租赁(02588):经营稳健的航空租赁龙头

专注于年轻飞机的航空租赁公司

按照飞机机队规模,中银航空租赁是全球前五,亚洲第二(在渤海金控收购CIT和Avolon以后)的航空租赁公司。公司专注于经营年轻飞机,截止2018年9月末,公司自有机队机龄3.1年,为行业内最年轻的机队之一。剩余租约年限8.2年,也是行业内最长的公司之一。同时,公司通常在租约未到期前卖出飞机,以规避老旧飞机市场价格波动性较高的风险。公司有长时间机队和租约管理的成功经验,客户遍布全球主流航空公司,截止2018年9月末,公司自有及代管机队工服务于34个国家和地区的89架航空公司客户。

历史经营业绩稳健

基于明确的机队经营战略,良好的租约管理质量和出色的融资优势,中银航空租赁保持稳健的历史经营业务。自有机队规模从2007年59架,持续增长至2018年3季度末的294架。总资产从2013年的101亿美元增长至2018年6月末的171亿美元,年均复合增长率约为12%;净利润从2013年的2.77亿美元,持续增长至2017年的5.87亿美元,2017年业绩扣除美国减税带来一次性税项的影响后年均复合增长率约为15%。值得注意的是,公司的盈利能力稳定性很强,从2013年至2018年上半年,公司的ROA保持在2.9%-4%的水平,ROE通常保持在15%左右,2016年的低点来自于香港市场上市股权扩张的影响,2017年的高点来自于一次性税项调整的影响。

保持良好的增长前景

公司2018年的业绩预期较为稳定,自有机队的增长略低于预期,主要归于2018年飞机订单簿数量相对较低和生产商延迟交付的影响。但公司通过为航空公司客户提供PDP融资增加收入来源,预期可以维持较为稳健的资本性支出和经营业绩。公司2019年依然可以保持较好的成长,订单簿飞机数量68架(加上2017年6架延迟交付的飞机),是仅次于2017的大年。同时,公司目前的杠杆水平(A/E)4.3倍(2018年上半年)仍然大幅低于上市前5.3倍的平均水平,具有较好的抗风险能力。目前市场价(2018年11月27日收盘价)对应2018年PB估值约1.3倍,处于合理估值区间,适合长线关注。

主要风险:全球经济衰退;新兴市场危机蔓延;公司净租赁利率超预期下降;公司机队扩张不及预期;银行机构停止融资支持等。

远东宏信(03360):产业+金融

外资租赁龙头

公司无论是按照资产还是收入盈利角度都排在除金融租赁公司外的融资租赁公司前列。其资产主要涉足八大行业,分别是:医疗、教育、建设、工业与装备、民生与消费、交通与物流、城市公用事业以和其他。历史经营业绩稳健,总资产从2013年的865亿元增长至2018年6月末的2723亿元,年均复合增长率29%,归母净利润从2013年的19.13亿元增长至2017年32.29亿元,年均复合增长率14%。

租赁主业经营风格稳健

公司租赁主业以融资租赁的售后回租为主,净利息差和资产质量为两大观察主线。总体而言,升息周期更有利于公司的经营:随着市场利率的上升,公司净利差从2015年的低点1.22%回升至2018年上半年的2.49%。风控方面,公司历史经营风格较为稳健,历史不良资产率保持在低于1%的水平,拨备覆盖率率持续高于200%。除了资产质量压力最大的2015年,公司的逾期30天以上资产比例都低于不良资产率,意味着公司内部不良资产的认定标准较为严格。

积极培育产业经营

产业运营方面,公司主要推进医疗健康、建设和教育三大重点产业,围绕“产业+金融”打造竞争优势。2018年上半年,公司累计投资并购及新建43家医疗机构,可开放床位数超过16000张,初步形成覆盖华东、华南、华北、西南和东北五大区域的医院运营网络。建设经营性租赁资产规模居行业第一位,在高空作业车、周转材料和路面设备等细分领域规模保持业内领先。教育方面,公司截止2018年6月末在全国6个核心城市运营10所优质幼儿园,到目前为止,公司的医院投资还在进行,产业运营板块盈利贡献尚不明显。

5、风险提示

融资租赁:公司融资租赁业务增长不及预期;宏观经济超预期恶化带来租赁资产质量大幅恶化;融资租赁行业监管政策严厉程度超预期;融资租赁公司转型所涉及行业相关政策变动风险。

飞机租赁:公司机队扩张不及预期;全球金融危机;油价大幅上行;飞机租赁市场的激烈竞争导致租赁利率的下降;融资成本超预期上升;恐怖主义活动和政治事件频发可能导致飞机相关的黑天鹅事件。

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