特朗普为什么要低油价? 减产故事怎么讲? 价格中枢会在哪?

本文来自对冲研投，作者为肖兰兰，原出处为微信公众号“天风期货研究所”。

核心观点

特朗普打压油价是为了减缓加息节奏，压低资金成本，重点发展经济。美联储加息锚定两个指标，就业和通胀。而核心PCE和CPI增速与油价增速的相关性在近两个季度达到0.93，也就是说，虽然能源价格在核心PCE和CPI中占比仅3.9%和7.6%，但当油价同比增速在+30%/-30%以上时，对通胀会造成非常直接的影响。

从历史上来看，油价上行周期带来了三次加息周期，分别是1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年7月、2015年12月至今。其中在2006年8月，油价暴跌之后，核心PCE也见顶拐头向下，随后虽然失业率在继续下滑，但美联储停止加息。

油价的“特朗普底”在哪里?从特朗普打压油价的目的来看，未来核心PCE是非常重要的指标，至少要看到核心PCE拐头向下。同时12月6日OPEC+会议上本身是有减产意愿的，但是在特朗普的政治压力下，在离会议仅剩不到一周的时间，OPEC国家处于集体襟声的状态，与往年各期会议前期各油长频繁表态大相径庭。如果OPEC减产，平衡表瞬间修复，供需弱平衡，那么Brent会向60-70美元/桶迈进;如果迫于压力减产未达成，那么平衡表只能通过页岩油减产来修复，这是一个相对缓慢，且从半周期成本向现金成本寻底的过程，Brent将在50-60美元/桶区间。

关于抄底：从历史统计来看，油价都是牛长熊短，牛市是长期且缓慢渐进的，会实现一个中枢一个中枢逐步递进。而熊市是短期暴力急跌来实现，往往是短时间内跨中枢下行。在熊市到牛市转变的过程中，底部的建立不是一蹴而就的，供需平衡的扭转需要时间，向上驱动的信号需要时间。虽然不排除多头情绪的宣泄带来的急涨拉升，但最终大概率也只是转化为波动率。

一、国际原油的价格中枢

1.1 初始的困惑

从供需平衡的角度，大宗商品价格在不断地根据供应和需求的变动来寻找价格中枢。国际油价的中枢特征很强，大概可以分为：页岩油减产区间(30~45美元/桶)、页岩油增产放缓区间(45~60美元/桶)、OPEC国家财务均衡成本区间(60-70美元/桶)、产油国舒适区间(70-80美元/桶)、需求定价区间(80美元/桶以上)。

在供需矛盾较弱时，油价会围绕中枢价格区间震荡。以最近的周期为例，2016年页岩油减产，油价触底之后，维持在40-50美元/桶区间波动三季度之久;2017年，OPEC减产，油价在50-60区间;2018年前三季度，委内瑞拉产量断崖式下跌，伊朗受制裁后产量下滑，油价区间在70-80美元/桶。

一旦供需面发生大幅变动，油价在寻找下一个平衡中枢时，波动会非常剧烈且超出市场认知。如2014年页岩油产量外溢至全球市场、OPEC增产挤占市场份额，油价跌至30美元/桶以下。2018年四季度，特朗普的一系列扰动(施压OPEC增产、豁免伊朗原油进口国等)，瞬间改变供需平衡表，油价跨越两个中枢，落至页岩油半周期成本区间，而这一调整仅仅花了不到两个月时间。

因为供应的高弹性，目前油价还处于寻找新的价格中枢的阶段。OPEC不减产的情况下，油价需继续下探，依赖页岩油减产来实现平衡;如果OPEC减产，也可以瞬间改变平衡表，油价将涨至上一个价格中枢。

图 1 国际原油价格中枢

二、特朗普为什么要低油价?

在中期选举之前，国际油价即开始大幅上涨，汽油价格上涨至4年同期季节性高点，在夏季出行高峰过后，汽油价格也没有出现回落，显著增加了居民的出行成本，作为消费弹性比较强的产品，涨价对需求有很强的抑制作用。根据EIA的数据，2018年前三季度，美国汽油消费的增速为零。

汽油价格居高不下影响到选民对特朗普的满意度，在中期选举前特朗普控油价的意愿就已非常强烈。其实特朗普不单单是对汽油价格不满，在9月份美联储宣布加息后，美股和美国经济指标开始拐头向下，特对美联储的不满也跃然纸上，抨击了联储的加息行为。在中期选举丢掉众议院之后，特朗普后续将重点发展经济，提高政绩，为两年后的大选增加筹码。但是经济发展与低利率环境是密不可分的，打压油价也是其维持宽松货币政策最为简单粗暴的方法。

美联储加息锚定的是失业率和通胀两个因子。目前美国的失业率仅为3.7%，为46年以来的历史新低，并且非农部门空缺职位数超过700万个，空缺职位率达到4.5%，创20年新高，主动离职率也达到危机前的高点，也就是说美国已经达到饱和就业的状态，继续这样下去，就是就业人员薪资的提升，会进一步加剧通胀，这也是美联储加息的底气所在。

图 2 失业率创46年以来新低，PCE接近2%

美国能源价格在CPI组成中占比大约在7.6%，在核心PCE组成中占比大约在3.9%，虽然说占比不高，但是当油价同比增速超过30%/-30%时，对当期CPI和PCE同比的影响会非常明显。如下图，今年原油价格跨越60-70区间价格中枢，来到70-80区间，增速同比最高达50%以上。而考察CPI同比增速/核心PCE同比增速，与油价增速的相关性，近一年来维持在0.8以上，最近两个季度相关性甚至达到0.93。也就是说今年以来美国CPI/PCE增速上移，油价“功不可没”。

图 3 CPI/PCE增速与油价增速

图 4 CPI/PCE增速与油价增速的相关性达到0.93

从历史上来看，油价三次上涨周期对美联储加息有明显的推动作用，(1)1998年11月-2000年2月，美油从10.65美元/桶涨至37美元/桶，涨幅248.83%。随后自1999年6月，美联储加息5次，加息幅度2%。(2)2011年11月-2006年8月，美油上涨周期达57个月，涨幅358.48%，这使得美联储从2004年6月-2006年7月进行17次加息，加息幅度达4%。(3)2016年2月油价触底反弹，开始为期32个月的上涨，涨幅达195%，而美联储自2015年12月开始加息8次，利率提高2%。

需要注意的是，在1998年-2000年的加息周期内，核心PCE一直有效地控制在2%以内，失业率也开始拐头向上。而在2006年8月，油价暴跌之后，核心PCE也见顶拐头向下，随后虽然失业率在继续下滑，但美联储停止加息。

对于特朗普来说，最简单粗暴的方式就是压低油价，遏制通胀。如果能像2006年加息那次，通过控制油价，来带来核心PCE增速拐头向下，那么特朗普对油价关注度可能会转淡，未来核心PCE是比较重要的油价指标。

图 5 美国联邦基准利率与WTI油价

图 6 美油上涨周期

图 7 美联储加息周期

三、历史上月线级别的下跌

目前国际油价已在月线形态上破位，下表统计了1990年以来的两个月内月线破位的次数、触底的时间以及下跌的幅度。持续时间较短的分别是2012年3月(4个月下跌，跌幅31%)、2006年8月(6个月，-35.48%)，2008年7月(6个月，-75.46%)，但往往跌幅最快的是前2、3个月(08年金融危机除外)，随后震荡筑底，这件事情告诉我们，在短期急跌之后，多头的情绪或许需要宣泄，但不要急于抄底，平衡表的扭转需要时间，向上的驱动明晰需要时间，油价在寻找新的价格中枢时，可能会出现过度反应的情况，但是一旦暴跌，成本支撑毫无意义。

表 2 美油月线级别下跌

四、市场寄希望的减产?

一年两次的OPEC会议前期，都会带来巨大的市场扰动，各国油长会频繁讲话，表达立场，是否减产以及减产多少，看似分歧很大，其实是逐步形成共识的过程。经历了2014年放弃减产的惨痛教训，OPEC国家是有意愿减产的，毕竟OPEC国家的财政盈亏平衡线在70美元/桶，如果不减产，油价再次滑向深渊，可能会出现第二个委内瑞拉。在11月的JMMC会议上，OPEC+也释放了减产100万桶/日和140万桶/日的信号，但是近半个月OPEC国家几乎全部襟声，未加表态。

特朗普对沙特和俄罗斯的制衡仍然是最为关键的因素。在OPEC+发表减产观点之后，被特朗普迅速打破，抨击可能的减产行为。沙特记者卡舒吉事件仍然是美国制衡沙特的筹码，CIA本已认定该事件与王储有关，特朗普却无脑袒护沙特，认为“卡舒吉之死是世界的错”，言辞虽然荒唐，但足见背后之要害。油价下跌之后，特朗普更是推特致谢沙特帮助压低了油价。俄罗斯方面，减产意愿不是特别高，最近的两次讲话，分别是“70美金的油价是适合的”以及”60美金的油价是适合的“，降低了联合减产的概率。

目前的油价仍然处在寻找价格中枢的过程中，当然OPEC的减产可以急剧地改变供需平衡表，未来价格中枢(Brent)再次向60~70美元/桶迈进。但在会议召开仅剩不到一周的情况下，产油国还是集体襟声，也不排除放任自流的可能性，那么未来的平衡需要通过页岩油的减产来完成，当然这个得先穿过页岩油半周期成本，即增速放缓的区间，也就是WTI还得向40-45美元/桶以下靠拢。

所以目前的情况，涨也特朗普，跌也特朗普，最为关键的是，特朗普要在页岩油企业的生存环境和利率环境找到平衡，在过去两年页岩油行业重新复苏的过程中，也是带动了不少就业，且从油价对PCE的贡献度来说，50美元/桶的油价，同比增速大概为零。那么未来爱怼人的特朗普会不会直接拿美联储当靶子，要求利率水平维持稳定，也是有可能的。

(编辑：朱姝琳)