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光看美股泡沫不够了:比股市更危险的其实是债市

2018年11月22日 07:15:54

本文来自 微信公众号“华尔街见闻”,作者杜玉。本文观点不代表智通财经观点。

市场正翘首以盼年底“圣诞节反弹”提振行情,却被一场猝不及防的大跌重击。一时间,“美股跌至10月盘整后低点且抹去全年涨幅”成为最吸睛的话题。然而越来越多的分析指出,信用债才是传统意义上最终传递经济前景警报的资产类别,坏消息是,债市压力已经开始累积。

有债券指数显示,反映企业债对同期限国债溢价的信用利差近期跳涨,可能是暗示经济走弱的信号。本周一,投机级别的美国企业债收益率,较同期限的美债收益率平均高出4.8个百分点,10月初还创下多年新低的3.03个百分点。

此外,有媒体指出,过去几周全球的可投资级企业债与国债的信用利差也在上涨,美国、欧洲、亚洲美元债的风险溢价涨至2016年以来最高,令债市投资者不安的因素包括:油价暴跌、通用电气债券抛售,以及对经济增长的担忧。而在2016年,投资者担心通货紧缩,市场压力水平到达一定高度,令耶伦时代的美联储打破了加息三次的规划,只在当年12月加息了一次。

不过正如高盛经济团队所言,信用利差(credit spread)的走阔程度尚不足以影响美联储的货币政策收紧决策。知名媒体也指出,今年1月末2月初美股深跌盘整时,债市风险溢价也显著走阔,但整体都低于2016年的水平,当时高收益(投机级别)美国企业债收益率超出国债8个百分点;而2007-2009年金融危机期间的溢价高达20个百分点。

但目前公司债的境遇不佳依旧值得市场警觉。华尔街见闻曾提到,今年迄今为止,美元垃圾债、美元投资级债券、欧元垃圾债和欧元投资级债券收益全部转负,如果延续到年底,意味着这四大资产类别自2008年以来首次同时出现年度亏损。

分析称,随着信用利差抬升,企业再融资成本更高,将伤害企业拓展投资和扩大雇佣的能力。在最差的场景中,流动性冻结的信用市场将直接触发危机。

风险溢价走阔的触发因素很多。油价下跌对美国高收益企业债影响较大,因为很多参与者是能源公司。“百年老店”通用电气仍是BBB可投资级,但近期债券的交投风格与价格接近垃圾债,令人担忧其他可投资级别的债券会被跟风抛售。主要央行都在收缩过去十年“大放水”的货币刺激政策,也令质量欠佳的债券状况更为严峻。

摩根大通下属私人银行的亚洲固收、外汇与商品主管Ben Sy预期,明年再融资活动会更为艰难,特别对全球的高收益债发行企业来说。再融资成本若显著走高,会侵蚀企业的长期利润。由于投资者都在担心全球经济增速放缓,尤其是2020年美国经济或陷入衰退,信用利差还有进一步走阔的空间。若信用债市场持续现有路径,终将形成恶性循环,构成流动性陷阱。

资管机构Amundi Pioneer的信用研究主管Michael Temple对CNBC表示,市场明显存在不安(angst),这不是完全没有道理。如果未来12至18个月利率持续走高,债市危机爆发的拐点就会到来。最坏情况下,经济恶化叠加利率抬升,将令企业债务无法再像过去几年一样轻松展期:

“问题在于,到本轮信用周期正式转变之前还剩多少时间?利率达到某个水平开始遏制经济活动之前还剩多少时间?如果大家都认为利率高到经济不能承受,以及明年某个时刻会开始经济衰退的话,那么我们现在已经有一个很大的问题在发酵了。

一个令人担忧的趋势是:可投资级别企业债的边缘玩家正在丧失段位,逐渐转成高收益垃圾债,违约互换掉期价格也在飙升。只有当美国经济表现持续好于其他国家、企业债问题只在海外市场出现,以及出现问题的个别公司不属于系统重要的话,才不是很大问题。”

财经媒体CNBC指出,高达9万亿美元的企业债“炸弹”正在美国经济中膨胀,如果利率持续提升和经济前景持续恶化,这将构成下一次危机的潜在威胁。美国证券行业与金融市场协会(SIFMA)的数据显示,美国企业债发行规模从2007年的4.9万亿暴涨至如今的9.1万亿美元,等于十年“大放水”时期基本令企业债务翻倍,低利率鼓励借贷来发展业务和回馈股东。

英国财经媒体也曾提及,在过去利率处于历史低位的环境中,美国公司大举发债,2009年来年均发债金额超过1万亿美元,已将2007年9690亿美元这一金融危机前的高点甩在身后。与此同时,外界对于利率上行导致投资者抛售的警告接连不断。

华尔街见闻提到,本周在接受媒体采访时,有“新债王”之称的双线资本首席执行官Jeffrey Gundlach警告称,目前公司债市场面临的问题是供应过剩,很多发债公司大量使用杠杆;在资质更好的可投资级公司债发行方中,杠杆也大规模增加。与此同时,债务质量却在恶化:

在Gundlach看来,公司债已是债券市场最危险的领域,目前正处于历史上最脆弱的阶段,投资者应避开投资级公司债券,并专注保护资本。

Lazard Asset Management全球固收基金经理Yvette Klevan表示,“从3万英尺高空俯瞰”,大部分美国企业债质量还不错,经济依旧非常强劲、税改政策仍呈利好,明年债务偿付很稳定。但过去5至7年的企业债激增值得注意,整体来说,债务是向一国经济增长征税,中期来说,企业债市场的表现对很多国家的经济有较大影响。

(编辑:林雅芸)

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