新股解读|不与国企争“多少”，华滋国际海洋工程海外掘金

惊喜和意外，你永远不知道哪个先来!

7月末时，市场“基建风”大热，港股基建板块指数短短几日大涨超20%，华滋国际海洋工程(以下简称“华滋国际”)“乘机”向港交所递交了上市材料，欲“借势”在市场中有所表现。

但“天不遂人愿”，华滋国际过聆讯之后，市场早已“物是人非”。受大市动荡影响，基建指数高位回落，跌幅近14%，基建“风光”不在。

在这样的背景下，华滋国际在新股市场中能取得怎样的成绩，就得靠公司本身的质量了。

海外业务收入占比大幅提升

据招股书显示，若以收入计，华滋国际是中国最大的港口、航道及海洋工程民营企业，也是中国仅有的12家具有住建部出具的可在中国进行港口、航道及海洋工程业务的总承包一级资质证书的民营企业之一。

由此可见，华滋国际虽是民营企业，但在行业中也算有一定“牌面”。不过值得注意的是，中国港口、航道及海洋工程市场发展较为成熟，且受到严格规管，以收入计，国有企业承包商占港口、航道及海洋工程的市场份额超90%，民营企业在该市场还很“羸弱”。

这一点，从公司披露的数据也能看出。2017年，华滋国际在中国主要港口、航道及海洋工程承包商中的市场份额排名为第九位(按收入计)，但市占率仅1%。

事实上，华滋国际对于国内市场的低成长空间早有思考，因此，在2016年时，该公司进行了差异化竞争战略，即走向海外市场。在“一带一路”的倡议之下，一条连接中国港口与非洲海岸的海上之路将被打造，这给国内的港口企业带来巨大市场。

华滋国际响应“一带一路”倡议号召，于2016年在汶莱及印尼拓展业务，成为中国首批涉足东南亚的“排头兵”之一。进军海外市场的策略无疑是正确的，从两个方面便有所体现。

其一，海外市场竞争较低，公司招标容易。以往期数据来看，华滋国际在国内的中标率仅19%，反观汶莱、印尼，中标率分别高达75%、60%，与国内市场相比，海外市场确实是个“香饽饽”。

其二，来自东南亚的收入快速增长。2016年时，该公司仅有7.3%的收入来源于与东南亚市场，而2017年时，该比例上升至31.4%，2018年前四个月，直接飙升至64.9%。海外市场成为华滋国际收入的主要来源。

图：华滋国际核心业务收入数据

三年业绩稳步增长

虽然华滋国际在中国的港口基础设施业务及航道工程的业绩有所波折，但在海外业务的强势带动下，公司的业绩整体稳步增长。

2015-2017年，该公司收入由11.25亿人民币增加至14.12亿人民币，年复合增长率12%，毛利由1.2亿增至1.59亿，复合增长率15.11%,三年净利润复合增长率17%。

从毛利率数据看，华滋国际在海外的盈利能力也比国内稍胜一筹。2017年，国内业务的毛利率仅为9.7%，而东南亚业务为14.8%，高出国内业务5.1个百分点。

2018年前四个月时，即使中国市场的毛利率提升至13.3%，但东南亚毛利率为17.1%，仍高于中国市场毛利率。毛利率走高之后，在公司合理的运营成本控制之下，净利率也逐渐上升，由2015年的5.7%增至2018年前四个月的9.2%。

由此能看到，在东南亚的业务扩张使得该公司2018年前四个月的收入同比增长23%时，毛利、净利润的同比增长分别超50%、90%。作为传统的重资产行业，如此增速是有点东西了。

可确认收入略高于2017年

但作为基建行业，业绩是过去经营成果的体现，能否在未来继续保持良好业绩，还要回到公司的订单上来。

截至2018年7月27日，该公司在中国及东南亚共有37个在建项目，合同总价值为32.21亿元，与此同时，公司还有若干未动工项目，合同总价值约8.6亿元。

据智通财经APP查阅其数据发现，37个在建项目的合同总价值虽高达32.21亿元，但其中的17.03亿元已在以往记录期确认为收入，即剩余可确认收入为15.18亿元。

而在这15.18亿元的剩余可确认收入中，截至2018年12月31日止八个月及2019年，由5000万及以上合同价值的在建项目所贡献的收入分别为6.93亿、3.21亿元。由少于5000万元合同价值的在建项目于以上相同时间可贡献的收入分别为2.1亿元、2820万元。

与此同时，在公司未动工的11个项目中，在2018年及2019年可确认的收入分别为2.23亿元、3.89亿元。

为方便比较数据，智通财经APP专门对以上数据进行了处理。通过数据能看出，2018年前四个月已确认的收入以及截至2018年8月31日止在建合同、未动工合同所确认的2018年预计总收入为14.85亿元，略高于2017年总收入。

若华滋国际想继续保持12%的收入复合增长率，那么在今年8月31日以后，该公司签订新合同确认的收入需达近1亿人民币，华滋国际能否完成此目标?

除此之外，截至2018年8月31日止，由在建与未动工项目在2019年预计确认收入为8.17亿元，因此，为保持稳步增长，该公司还需签订更多的项目合同。

四大风险成减分项

从目前数据看，虽然华滋国际在2018年前八个月所确认的收入已略高于2017年全年总收入，有一定的确定性，但事实上，华滋国际所面临的问题也不少。

其一，股权结构较为散乱复杂。上市之后，华滋国际将由四部分持股，包括三个控股公司、世聊及公众持股。在三个控股公司中，除了王士忠100%控股的HuaZi外，另外两个控股公司里都有一堆散乱股东。太过分散的股权结构不利于后续股价的平稳运行。

图：华滋国际上市后股权结构

其二，公司负债较高。2017年时，华滋国际资产负债率(总资产除以总负债)为65.68%。

其三，五大客户收入占比过高。2017年时，五大客户贡献的收入占比高达65.9%，最大客户的收入占比超20%。虽然该公司目前在2018年所确认的收入已高于2017年全年收入，但收入的确认是以工期为基准的。华滋国际目前超过5000万元的15个在建项目中，有7个是在2018年竣工的，若竣工之后未能找到新的大客户，公司的后续业绩将受到较大影响。

其四，华滋国际应收账款的账龄相对较长。截至2018年4月30日止四个月，该公司的贸易应收账款平均周转天数上升至298天，于2018年8月31日止，仅有30.5%的截至2018年4月30日止的贸易应收款项结付，结付水平较低，不利于资金周转。

综合来看，华滋国际开拓海外业务无疑是明智的选择，带动公司整体业绩快速增长，且2018年收入有一定保障，但股权分散、高负债、资金周转慢、优质客户工期完结都让华滋国际后续发展充满不确定性。

且目前市场较为动荡，投资者能否为华滋国际的业绩买单，也就难以定论了。