对比美股历史上的熊市拐点，当前市场处于何处？

本文来源微信公众号“Kevin策略研究”，作者KevinLIU。

此轮始于10月初、以科技板块为首的美股市场剧烈动荡到目前为止已持续了近一个月，尚没有完全平息的迹象。标普500指数相比前期高点已回撤近10%，纳斯达克指数更是下跌12%。虽然最新公布的美国三季度GDP和10月Markit制造业PMI数据、以及美股上市公司三季度业绩情况都表明整体增长依然稳健，但投资者对美国经济和企业盈利未来增长前景的担忧、以及相应的对美股市场的悲观看法却有增无减。

那么当前美股市场所面临的环境究竟如何?情形是否如投资者所普遍担心的那么严峻?为了回答这一问题，我们选取了美股市场历史上典型的熊市阶段、并梳理市场在进入熊市前的拐点处的一些主要特征。虽然起因各异且历史不会也无法简单重复(如1987年股灾、2000年科技泡沫、2008年金融危机等)，但通过观察对比历史经验，有助于我们理解当前市场所处的环境，进而为我们判断未来市场走势提供一定参考。

熊市的定义与美股历史上熊市阶段的划分

首先，我们要对市场的熊市阶段进行界定和划分。一般而言，市场进入熊市阶段的定义需要符合至少以下两个特征：1)主要市场指数最大回撤幅度至少在20%以上，2)整个下跌过程持续2个月以上的时间。

那么，基于这一定义，以标普500指数为分析对象，我们梳理了美股历史上的主要熊市阶段(图表1～2)：从1929年以来共有13次，平均持续时长为17个月，平均最大回撤幅度为34%;而两次熊市平均间隔时长至少为57个月(图表6)。进一步具体来看，

回撤幅度最大的一次为1929～1932年的大萧条，标普500指数跌幅高达86%，持续32个月;

持续时间最长的为1937～1942年，长达61个月，最大跌幅60%;

持续时间最短且跌幅最小的阶段为1990年7～10月，跌幅20%;

而离我们最近一次为2007年10月～2009年3月因金融危机导致的熊市，最大跌幅57%，持续时间达16个月(图表4)。

此外，结合NBER(美国国家经济研究局)界定的经济衰退周期以及美联储的货币政策走向，我们发现，上述提到的熊市阶段中，大部分都与经济衰退(10次)、以及货币紧缩阶段(9次)相重合，也有个别例外;但反之，经济衰退和货币紧缩阶段对应的市场表现未必一定是上文中所定义的熊市阶段(图表3)。

指标体系的选择：宏观、盈利、估值、情绪、仓位等五个维度

历史不会也无法简单的重复，实际上，美股市场历史上的历次熊市的起因和背景各不相同。仅以上世纪八十年代以来的几次经验为例，简单而言，可以总结为如下：1)1980～1982年的熊市背景是经济陷入滞胀、美联储大幅加息强力对抗高通胀;2)1987年的股灾则事发突然，仅10月19日当天的指数跌幅就高达20%，但当时经济却并不处于也没有进入衰退阶段;3)1990年中短暂的熊市阶段恰逢海湾战争及经济暂时衰退;4)2000年初开启的熊市阶段更多是由于科技股泡沫的高估值在前，而经济陷入衰退在后(2001年初);5)2007年底开始的熊市是受系统性的金融危机影响，但当时市场估值却处于低位、并不算高(图表3～4)。

不过即便如此，仔细回顾历史上典型熊市阶段前的拐点，仍可以发现一些端倪和线索，可以作为当前市场环境的参照和预警。因此，为了更好的梳理历史上美股市场进入熊市前的拐点处的特征，我们从宏观环境(增长、通胀、就业、利率环境、投资、房地产、公共部门、银行体系)、企业部门(盈利能力、资产质量)、估值水平、市场情绪(波动率、投资者情绪)、仓位配置(居民部门配置比例、融资账户隐含杠杆)等五个大维度，15个细分类别、近60个指标来进行综合对比。

在具体的分析过程中，考虑到部分数据的可得性以及上文中提到的熊市阶段的可比性，我们更多以2000和2007年这两轮熊市拐点为主要分析对象，与此轮市场动荡起点(10月初)的市场环境进行对比。这两轮熊市阶段离我们最近、跌幅较深、且均为美股自身问题引起而非单纯外部环境扰动所致(如2011年欧债危机等)。

通过仔细对比图表5中的数据，我们不难发现，整体而言，当前市场所处的环境从大多数的维度和指标来看都依然要好于2000年3月和2007年10月上两轮熊市周期开启时的情形，特别是市场目前较为关注的利率水平、期限利差、信用利差、金融条件、衰退概率、领先指标等，即便是房地产市场的情况也并不算悲观，远没到此前较为危急的情形。不过，当前居民在金融市场的配置比例和融资账户杠杆水平、政府的财政赤字和债务、企业部门的杠杆均处于相对高位，后续值得密切关注。具体而言，

► 首先，从整体宏观和企业盈利增长角度来看，当前的增长情况依然好明显好于2000年和2007年市场进入熊市前的阶段;前瞻性的领先指标如ConferenceBoard领先指标、以及纽约联储的衰退概率也处于相对低位(图表7～8);就业状况已经有明显修复，但通胀压力仍低于此前;三季度企业投资情况有所转弱但相比2000和2007年依然非常强劲;利率环境(如绝对水平、期限利率差、信用利差、金融条件等)相比此前也依然处于相对宽松的状态(图表9)。

► 其次，当前市场的各项估值水平明显低于2000年熊市前夕，但高于2007年10月。最新的整体标普500指数动态估值水平已经回落至15.2倍，低于1990年以来的长期历史均值的15.8倍(图表10)。但往前看，随着利率中枢的不断抬升，估值很难有进一步明显抬升的空间。

► 再次、当前各类资产的波动率均仍处于较低水平、投资者情绪也并不算非常极端。但是，值得注意的是，持续处于低位的波动率反过来也可能会孕育一定的波动风险(图表11)。

► 不过，相比历史情况，当前相对不利的是，一方面政府的财政赤字和债务均处于相对高位，这也是投资者普遍对依靠财政扩张和减税推动增长的可持续性产生担忧的主要原因(图表12);另一方面，当前企业部门的杠杆也处于相对高位，叠加明后两年信用债的到期高峰，在利率和金融条件收紧的大背景下，可能会加大企业的财务成本、并对于信用债资产带来压力(图表13)。

► 此外，从美国居民直接和通过共同基金在股市上的配置比例当前也处于仅次于2000年科技泡沫以来的高位，明显高于2007年危机前(图表14);同时融资账户隐含的杠杆水平也处于高位(图表15)。换言之，这表明美股市场的交易比较拥挤、获利压力大，因此在市场急剧波动的情况下可能会因为这一交易性因素带来更大的扰动。

短期波动仍或延续;往前看挑战增加，但还没到此前熊市拐点处那么极端

基于上文中从各项指标的综合对比结果，我们不难得出结论，相比此前典型的熊市拐点，当前美股市场所处的环境还没有那么极端;不过往前看，随着利率抬升、通胀和成本端压力上行，市场所面临的挑战和压力也会不断增加，这也是目前市场的普遍共识。当前美股的风险更多来自情绪(对于未来增长的担忧和因为下跌造成的信心降低)以及仓位(配置比例居高、获利了结压力较大)，但基本面和估值都还算稳健;而基本面的前景将是决定市场中期走势的关键(图表16)。

短期而言，由于市场再度剧烈波动且已经跌破了250天均线，因此这一跌幅本身可能会在近期加大投资者的担忧情绪，特别是考虑到上文中提到的相对较高的仓位和获利压力;而后续如果进一步触发部分交易策略的抛售(如程序化交易、CTA和风险平价等等，图表17)，则仍可能给市场带来扰动，类似与2月份的情形。因此，短期而言，交易和情绪因素依然是主导变量，市场可能仍需要消化一段时间。此外，从事件性因素看，由于意大利局势升级(欧盟已经要求意大利修改并重新提交预算，参见《简评：波动尚未平息;关注意大利局势与中期选举》)、以及中期选举临近(《美国中期选举四问：关注什么?有何影响?》)，也需要关注上述进展不确定性可能对市场的影响。

进一步地，考虑到美股市场对全球风险偏好、以及美股科技和半导体板块对全球产业链的影响，美股市场特别是科技板块的大跌也可能继续对其他风险资产以及相关板块带来压力;相比之下，传统的避险资产在市场剧烈波动和风险偏好大幅下降的背景下，或能提供较好的对冲效果(参加《美股如果大幅调整，其他资产会如何表现?》)。

那么往前看，有什么能够成为稳定市场情绪的积极因素?美股核心公司三季度的业绩、以及经济数据如果能够向好将有助于缓解投资者对未来增长的担忧，同时欧洲政治风险和地缘风险的降低、美国中期选举后潜在的积极政策走向(很大程度上取决于最终选举结果)也有助稳定市场情绪。此外，11月中旬业绩期结束后，美股上市公司回购再度增加也有望为股价提供一定支撑。（编辑：刘瑞）