王涵：社融调整不改趋势，静待降准效果显现

社融口径调整，但对趋势的影响不大。9月份社融口径再次进行了调整，将“地方政府专项债券”纳入社融口径之中，以应对地方政府专项债务给贷款、债券融资带来的替代效应。事实上，我们固收团队9月初的报告《社融调口径，意味着什么？》中已经提示了地方政府专项债纳入社融口径的可能性。新口径下，去年同期社融新增规模也上调至2.25万亿，比今年略高，9月社融增速同比因此回落0.2%至10.6%。

2018年专项债扩张或已近尾声，四季度贡献可能相对有限。考虑到前三季度地方政府专项债新增规模已达到1.24万亿，离全年新增计划1.35万亿已相差无几，且目前剩余待置换债券已不足3千亿，两部分空间都已不大，虽然央行将专项债纳入到口径之中，但该分项四季度贡献可能下降。

直接融资和表外融资下滑，拖累老口径社融。新口径下，9月社融规模新增2.21万亿，略高于8月的1.93万亿，但老口径（人民币贷款+直接融资+表外融资）增长仅1.12万亿，低于8月的1.36万亿，其中直接融资的减少和表外融资的继续下降是主要原因。一方面，受信用风险爆发影响，企业债券融资出现明显下滑。另一方面，9月表外融资（委托+信托+银行汇票）减少2891亿，高于上月降幅的2674亿。整体上来看，表外融资降幅略有波动，但收缩幅度未明显变化，去杠杆的大方向未变。

贷款新增规模回升，主要受短期贷款拉动。9月新增人民币贷款1.38万亿，略高于市场预期的1.35万亿。从结构来看，虽然政策试图避免刺激地产，但居民贷款仍保持较快增长，居民中长贷新增4309亿，高于今年以来平均水平；且居民短贷更强，增长3134亿。考虑到棚改货币化力度下降、地产政策仍谨慎等因素，居民贷款可能逐渐面临放缓压力。

降准效果仍待显现，流动性将维持合理充裕。整体而言，老口径社融增速仍然较低，贷款结构并不理想，货币政策传导机制难言通畅。因此国庆期间央行降准进行调节，效果仍待显现。在贸易摩擦和去杠杆内外因素的结合下，维持流动性合理充裕是未来较长一段时间的政策目标。

风险提示：中美贸易战风险；国内外经济、政策形势超预期变化。