中信建投：有色商品供需矛盾或多趋于缓和 黄金股业绩可期

智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，2026年有色金属权益与商品价格走势劈叉，权益惨淡而商品坚挺。权益端对K型经济增长下利率走高而需求存在担忧的情形率先进行商品价格中枢下移的定价，但是，实际商品价格在供给干扰、结构性供给短缺的现状中保持强势，有色子板块PE悉数刷新近年低点。2027年有色商品供需矛盾多趋于缓和，商品价格重心从偏离的状态向中枢回归。鉴于资源类的有色仍处于长周期的供需景气阶段，价格只是回归而非崩塌，商品价格回归将收敛权益与商品之间的分歧，解除权益的担忧，夯实板块投资基础。应对可能步入的滞胀阶段，金价底部有央行购金拖住，权益的机会相对更确定。

中信建投主要观点如下：

周期：美元信用及康波周期指向金属价格或将有所承压

2026年中-2027年金属价格正处于二次冲顶阶段。本轮超级周期自 2020 年开始，目前仅仅经历了一次波动，目前的周期位置处于拥有最高点的第二波动周期的上行阶段，按照超级周期三嵌套推算，本轮的低点或在2032年达到，而后将在2038年左右结束本轮超级周期。2026年中-2027年，应该出现一次商品价格上行。

美国实际利率的提升或将对有色价格产生压力。从前三轮康波的价格形态来看，均表现出“双顶”的形态，而在现在正在经历的第五次康波萧条过程中“第一头部”已经出现，目前正处于第二轮价格冲顶的过程之中，若参考1973-1982年轮周期，全球或将在27-28年陷入滞胀的困境中，届时上轮康波主导国美国实际利率的提升或将对贵金属以及工业金属价格产生压力。

黄金：金价中枢震荡向上，黄金股业绩可期

实际利率上行空间相对有限、央行购金托底，金价中枢有望震荡向上。当前实际利率上行是压制金价的核心，展望2027年，美国经济呈现K型分化、油价高基数将削弱能源对通胀的拉动、市场已充分计价2027年加息预期，叠加美国财政付息压力硬性约束，预期实际利率进一步上行空间相对有限，金价压力有望逐步缓解。与此同时，全球储备多元化驱动央行中长期购金趋势延续，在金价回调时形成稳定承接，持续抬升金价底部，虽难以驱动单边趋势大涨，但将和趋于缓和的实际利率共同支撑金价中枢震荡上行。

安全扰动致产量阶段性走弱，2027年黄金矿企产量与估值有望共振修复。2026年国内黄金矿山受安全监管趋严、停产自查扰动，产量不及预期，压制板块业绩与估值。当前板块估值回落至历史偏低区间，展望2027年，随着整改矿山复产、新建技改项目投产叠加去年低基数，国内黄金股产量有望迎来修复，盈利预期改善，板块估值具备修复空间。

铜：价格从偏离走向回归，夯实权益投资基础

商品属性：2027-2028年全球精炼铜小幅过剩，但过剩呈现收敛且2029年出缺口。

2027-2029年预计全球精炼铜产量分别为2907万吨、2989万吨、3047万吨，增幅分别为1.9%、2.8%、1.9%，增量主要依托铜矿复产和新增释放，冶炼干扰成新变量，但不构成中长期铜矿转化为精炼铜的瓶颈。消费端，数据中心、储能、电力接棒新能源车、光伏，持续释放用铜需求，2027-2029年预计全球精炼铜需求分别为2892、2974、3049万吨，同比增长2.3%、2.8%、2.5%。供需平衡角度，2027-2029年平衡为+15万吨、+16万吨、-3万吨，过剩呈现收敛趋势。

金融属性：铜价与通胀、经济增长等指标构成偏离，逆全球化的通胀预期稳定在高位，经济增长有韧性，映射铜价回踩空间受限。

铜与通胀预期、债务水平、经济预期及经济增长指标在长期内呈现正相关性，然而，2025-2026年美国虹吸非美库存强化商品属性，使得铜价与这些反映金融与经济的指标出现了一段时间的偏离。随着美国虹吸减弱，2027年全球铜过剩将体现在非美库存的回升上，过剩容易推动偏离的铜价回归。值得注意的是，全球经济从效率优先的合作分工走向安全优先、地缘竞争驱动的有限分工的过程中，通胀预期，债务水平均难松动，经济分化且存韧性，美债收益率上行驱动和空间也已受限，这些都限制着铜价的回归深度。

偏离的铜价回归不改铜稀缺资源本色，权益端率先计入铜价中枢下移，铜价回踩补齐股商劈叉，构成布局机会。

2026年铜股票与铜价出现背离，股票计量铜价长期中枢下移，体现为主要标的的平均PE(TTM)已降至过去5年的最低水平，2027年一致预期PE均值仅7.68X，持续的背离使得资金倾向于等待铜价回踩确认再行买入，铜价的回归预期在2027年兑现。铜是AI基建和能源等新工业革命中不可或缺的电力金属，数据中心、储能、电网接力新能源车、光伏释放需求活力。然而，前端勘探的获矿，中间环节审批，生产过程中的不可抗力均限制着铜的供给增速，铜价回归过程还将刺激处于干涸状态的下游库存进行补库，进而减弱静态的过剩通向平衡及缺口。因此，特别强调，铜依旧是稀缺的优质资源，具备长期投资价值，价格仍在大的向上周期之中，在铜价挤出偏离回归至原轨道区间时，建议积极配置。

铝：复产&新增兑现，供需由紧转松，价格考验20000元/吨关口倒逼远端供应

海外进入密集投放期，改变供给受限格局。截至2026年9月，中国电解铝运行产能达4548万吨，随着山西兆丰16.9万吨，海源绿能11万吨新增产能的投放，中国电解铝产能实质性达峰。2027-2029年国内电解铝产量分别为4574万吨、4589万吨、4590万吨，增量寥寥。2026年，中东减产产能286万吨，损失产量185万吨，冲抵了海外新投及中国新增，造成全球产量罕见的0.3%低增速。中东复产进度略超预期，叠加海外新增产能进入密集投放期，预计2027-2029年海外产量增量分别是345万吨、280万吨、250万吨。2027-2029年全球铝供应量分别是7851万吨、8147万吨、8398万吨，同比增速4.9%、3.8%、3.1%。

板块消费进入低波状态，韧性经济构筑相对稳定的需求增长。

2026年板块消费再现大开大合状态，光伏、地产大幅下挫，出口、储能、交运猛烈增长，再次改写下游消费权重版图。随着光伏一次性冲击结束，地产进入低基数，国内下游亦进入到低波动状态，国内未来三年复合增长率约1.8%。新兴经济体需求保持高增，欧美发达经济体制造业亦在扩张区间，推动海外消费增长。预计2027-2029年全球铝消费量分别是7777万吨、7978万吨、8156万吨，同比增速2.6%、2.6%、2.2%。

价格下跌或滞后，权益计价过于悲观，蕴含阶段性投资机会。

2027-2029年，全球铝供需平衡分别是74万吨、169万吨、241万吨。尽管供需从缺口转向过剩，在不出现经济衰退的基准情形下，该行认为2027-2029年铝价重心至21500/20000/18700元/吨，主要考虑全球库存水平过低，利于短端价格拖拽住远期价格，以及铝价下压会影响远期投产热情缓解远期过剩压力。

权益端从2026年Q2起便将电解铝远期过剩计入，以致主流铝标对应当前23000元/吨铝价的PE仅为7倍;按20000元/吨铝价计算，部分个股股息率超4%，当前权益对远期的悲观计价是较为充分的，且不论铝企业资产负债表和自由现金流改善背景下，分红有提升空间。在悲观的预期与滞后的现实中间存在着阶段性的投资机会。

风险提示：

1、AI泡沫化引发全球经济增长担忧。数以千亿的AI投资被视为驱动经济转型增长的关键，若AI未能兑现投资收益，导致泡沫化甚至破裂，对经济增长信心构成打击。

2、铝价下跌导致远期投产兑现不及预期。电解铝转向过剩压低远期铝价，若铝价跌至18000元/吨，明显拉长投资回报周期，远期投产计划可能搁置，远期产量会低于预期，过剩情况缓解甚至转为平衡。

3、国内供给存在减量风险。按照国家统计局数据，国内电解铝2026年9月产量390.8万吨年化运行产能为4745万吨，超出产能天花板，指向超产的存在。若政策收紧，超产被勒令退出，则会造成供应刚性收缩，冲击造成价格上涨。

4、消费大幅度摆动，导致供需平衡出现重大偏离。AI技术发展日新月异，机器人应用若在生产、生活场景中快速铺开，会为铝提供新的需求，可能打破基准的平衡。根据高工机器人研究所(GGII)数据，单台人形机器人铝材使用量为20-25kg，当人形机器人数量破1000万台，则带动20万吨铝需求。

5、美国铜232调查搁置。2025年2月25日美国总统特朗普签署行政令，对“进口铜及铜产品是否威胁国家安全”立案调查，2025年7月30日要求美国商务部在2026年6月30日前递交“是否把精炼铜纳入232税”的更新评估，旨在决定是在2027年1月起、2028年1月起，对精炼铜加征15%、30%的关税。若关税生效或落空，将不会继续往美国搬铜，进而造成非美地区独自消化精炼铜过剩，对铜价构成压力。

6、铜矿供给远不及预期，驱动价格大幅向上偏移。过去几年全球铜矿的生产干扰率居高不下，体现在新增兑现推迟、在产矿山事故、矿石品位下行等。若2027-2029年铜矿生产干扰再度加剧，则无法保障50-70万吨的新增铜矿兑现，供应缺失会造成价格向上的动力。

7、中东战争持续，高油价引发全球经济衰退风险。中东冲突若持续则原油价格存在失控风险，通胀推升无风险利率，会加剧AI投资与回报之间的矛盾，进而削弱全球经济增长甚至引发经济衰退风险，下游消费及铜价、金价将受到剧烈的冲击。

8、宏观利率与货币政策风险。若美联储政策路径显著偏鹰，TIPS 收益率上行会带动金价回调;同时欧央行、其他主要央行货币政策的边际变化，也会扰动全球实际利率中枢，带来金价阶段性波动。

9、美元汇率风险。美元指数走强会直接压制以美元计价的黄金价格。美国经济相对韧性强于海外经济体、全球避险资金回流美元资产、非美经济体基本面恶化，均可能驱动美元上行，削弱黄金相对吸引力。若美元进入趋势性走强区间，金价上行空间将受到明显约束。

10、央行购金不及预期风险。央行购金是本轮黄金长周期需求的核心支撑变量。若多国央行外汇储备配置策略转向、财政压力加大、外汇流动性收紧，购金规模下滑甚至出现阶段性售金，核心需求支撑减弱，会削弱金价底部韧性。央行购金节奏具有季度级波动，持续性低于市场乐观假设时，行情容易出现预期差调整。