民主党横扫国会！大摩紧急redraw交易地图：股票超配不变，AI数据中心成最大输家

智通财经APP获悉，摩根士丹利在最新发布的研报中指出，民主党已经赢得众议院和参议院的控制权，尽管部分选举结果仍在统计中。这一决定性的选举结果表明，局势正朝着该行所设想的“民主党凝聚型多数”情景发展。在这一情景下，执政权发生变化带来的不确定性，可能成为股市整体表现的阻力，其影响类似于2022年中期选举后共和党新掌控众议院时引发的市场波动。不过，SNAP(补充营养援助计划)和Medicaid(医疗补助)削减措施可能推迟实施，这将为消费类板块带来利好，并使经济增长预测面临一定上行风险。

大摩表示，两党各自依靠党派路线推进预算协调法案的路径已经关闭，这消除了美国财政部融资需求面临的主要上行风险。尽管推迟削减SNAP和Medicaid支出的举措会产生相反影响，但相对于2万亿美元的财政赤字而言，其影响可能较小。

政策博弈的关键更可能集中在短期层面，因为民主党多数派能够围绕政策诉求凝聚共识，并利用12月的政府拨款截止日期以及2027年的债务上限问题作为谈判筹码。

在主要的市场影响方面，由于市场对数据中心限制措施的预期升温，AI市场情绪可能进一步受到负面影响。不过大摩认为，新增不利影响将具有个别地区的特征，不会改变AI资本开支的整体发展叙事。其基准情景假设AI相关资本开支将保持稳定。与此同时，大摩对经济增长保持韧性、通胀继续缓慢回落的整体展望仍然成立。

在外汇市场方面，大摩预计短期交易仍将符合其防御型市场情景，即日元、瑞郎和欧元兑美元表现更为强势。与AI相关的不利因素可能导致澳元在交叉汇率中表现落后，而针对性关税风险则可能令加元相对于低收益率货币承压。国会对再次升级地缘政治冲突的抵制力度增强，也可能对挪威克朗/瑞典克朗汇率构成下行压力。

可能的政策路径

需要重点关注四个方面：

1.财政政策。大摩预计，《一项大而美的法案》(OBBBA)中有关削减SNAP和Medicaid支出的措施，可能会在围绕财政政策期限展开的谈判过程中被撤销、延期实施或放宽。民主党很可能拥有足够大的多数优势，既能够协调党团内部的不同意见，也能够围绕少数几个政策目标形成共识。但总体而言，即使这些削减措施被延期实施，该行仍认为美国财政赤字将维持在GDP的6%左右。

2.行政主导型政策。大摩认为，自特朗普总统第二任期开始以来，政策不确定性主要与行政部门的行动有关，而非立法行动。关税、地缘政治、贸易(尤其是《美墨加协定》(USMCA)审查)、放松监管以及出口管制等方面的政策预计都将持续，因此，应当预期政策不确定性仍将维持在一定水平。

3.数据中心限制措施。大摩认为，实际风险在于，新当选官员推动的州级规则可能进一步分化美国，使部分地区对新建数据中心持开放态度，而另一些地区则不允许此类项目落地。真正能够对项目形成约束的关键杠杆，包括电网并网、大型负荷电价设计、选址以及税收减免，几乎完全掌握在州级监管委员会、州议会和县级委员会手中。因此，部分州州长职位发生权力更迭值得密切关注，不过相关影响可能仅限于特定司法辖区。

从数据中心开发的角度来看，此次选举中最重要的结果无疑是得州州长选举。在得克萨斯州，民主党人Gina Hinojosa当选州长，增加了数据中心审批和建设进度方面的政策风险。Gina Hinojosa的竞选纲领包括暂停批准新的数据中心项目。考虑到得州州长可以通过多个监管机构参与新数据中心项目的审批，大摩认为，许多项目可能面临大幅延期的风险。

4.释放2028年选举信号。大摩一直认为，不应将中期选举结果直接外推至2028年总统大选。不过，未来两年将成为议员为2029年及以后联邦层面的政策行动奠定基础的窗口期，前提是届时总统职位的控制权最终发生变化。大摩认为，议员可能提出针对AI基础设施建设的立法，例如撤销OBBBA中的即时费用化政策，或对算力征税。但考虑到总统对此类措施持反对态度，这些立法不太可能真正出台。

主要市场与经济影响

美国股票。正如大摩在上周的报告中所讨论的，中期选举是最明显的一个风险事件已经落地，历史表现也提供了令人鼓舞的信号。自1982年以来，在中期选举结束后的六个月内，大盘股按市值加权计算平均上涨约15%，按等权重计算平均上涨约16%;随后一年内，这两项指标均累计上涨约22%。

大摩认为，投资者普遍预期民主党将横扫选举，并在参议院取得微弱多数。因此，考虑到民主党同时赢得了得州州长选举，此次结果可能加剧短期市场波动。不过，该行认为，这也可能标志着自今年夏季以来一直讨论的滚动式市场调整进入最后阶段。选举结束后，如果美国与伊朗之间再次出现军事冲突升级、或美国进一步加征关税，也可能构成短期风险。

跨资产配置。基于此次中期选举结果，大摩继续建议超配全球股票、低配核心固定收益资产。今年以来，该行对全球股票持建设性观点，主要基于预计AI资本开支周期将继续维持。由于美国科技相关投资在整体层面可能不会发生太大变化，大摩预计，包括欧洲和新兴市场在内的各地区企业盈利支撑不会消失。

全球固定收益市场的前景总体上也没有变化。尽管市场对AI相关资本开支的情绪不再那么乐观，但数字基础设施的融资需求仍将支撑企业信贷发行维持高位。大量发行可能推动信用利差走阔，尤其是在信用资质较低的债券领域。

除AI因素外，油价以及美国以外地区的财政风险，仍是影响股票、收益率和股债相关性的重要因素，与美国政治局势同样值得关注。中期选举结果并未从实质上改变这些因素。在这些因素发生变化之前，大摩的资产配置立场也不会改变：继续超配股票、低配核心固定收益资产。

AI市场情绪/资本开支。鉴于部分关键州和地方选举中的现任官员落败，大摩认为，此次选举结果对AI市场情绪的冲击可能最大，因为地方层面可能出台更加持久、覆盖范围更广的限制措施。该行预计，新增不利影响将具有个别地区的特征，不会改变AI资本开支的整体发展叙事，但可能导致美国不同地区出现分化：一些地区允许新建数据中心，另一些州或市政辖区则不允许。

美国利率。民主党同时掌控国会两院，意味着共和党主导的预算协调法案将在新一届国会明年1月召开会议后无法推进，从而消除了美国财政部融资需求面临的主要上行风险。

选举前的市场定价已经反映出投资者对额外国债供给的预期有限，因为预测市场认为共和党统一掌控国会的概率只有个位数，这意味着相关结果对互换利差的潜在利好可能较为有限。

新一届多数党可能在每个财政政策截止日期寻求推迟削减SNAP和Medicaid支出，这可能小幅增加2年至7年期债券领域的发行规模。总体而言，大摩认为，美国国债收益率曲线中段可能仅出现温和的相对表现落后。

如果跛脚鸭会期未能提高债务上限，美国财政部将按计划于2027年2月提高附息国债拍卖规模。届时，民主党可能寻求将自身优先政策诉求附加到下一次债务上限上调方案中，从而延长问题解决所需的时间。这可能导致在所谓的X日期(即美国财政部预计耗尽特别融资措施和现金余额的日期)前后到期的短期国库券价格走低、收益率上升，同时，2027年第三季度末的SOFR/联邦基金利率基差多头头寸可能变得越来越有吸引力。

关于AI，相关企业债券发行已经成为长期限久期资产的供给来源，因此市场认为数据中心建设与10年期、30年期美债以及信用利差之间存在联系。如果州和地方层面的限制措施导致建设放缓，规模较小的AI相关债券发行计划可能减少长期限久期资产的供给，从而可能推动10年期和30年期美债价格走高、收益率下降。大摩的基准情景假设AI相关资本开支将保持稳定，因此我们将此视为一种风险情景，而非基本预测。尽管如此，投资者对不同结果发生概率的看法发生变化，仍可能为美国国债收益率进一步下行提供路径。

美元。大摩认为，市场正在计入AI相关投资面临更多障碍、国会对再次升级地缘政治冲突的抵制力度增强，以及针对性贸易行动风险上升等因素。

短期内，大摩预计外汇交易将符合我们的防御型市场情景，即日元、瑞郎和欧元兑美元走强;而澳元可能在交叉汇率中表现落后，因为其对AI相关股市情绪较为敏感，尤其是在民主党赢得得州州长选举之后。

大摩还预计，随着市场计入美国提高关税的风险上升，加元相对于低收益率货币将表现落后。再加上政治和融资方面的潜在阻力可能限制地缘政治冲突进一步升级，这些因素可能暂时对挪威克朗/瑞典克朗汇率构成下行压力。

美国经济。大摩对经济增长保持韧性、通胀继续缓慢回落的整体展望仍然成立。在这一情景下，经济增长面临的上行风险更大。SNAP和Medicaid削减措施可能延期实施，或使2027年个人消费增长最多获得0.4个百分点的额外提振，并支持消费支出更快地向更广泛领域扩散。

AI相关融资。AI相关融资的重点可能逐渐从电力及数据中心外壳融资，转向芯片融资。项目进入芯片安装阶段时，数据中心建设和通电等活动通常已经完成，而这些恰恰是最容易受到潜在政策阻力影响的环节。这一转变可能推动信用收益率曲线持续趋平。

美国医疗服务。民主党横扫选举可能被市场视为利好以Medicaid为重点的管理式医疗公司，例如康西哥(CNC.US)和Molina Healthcare(MOH.US);而业务多元化的管理式医疗公司——联合健康(UNH.US)、西维斯健康(CVS.US)——可能仅获得相对温和的市场反应。

这一选举结果将赋予国会更大的空间，以推进民主党的医疗政策优先事项，包括恢复《平价医疗法案》(ACA)增强版补贴，或撤销共和党削减Medicaid支出措施中的部分内容，例如工作要求。

尽管大摩仍认为，在下一轮总统选举周期到来之前，医疗政策不太可能出现重大变化，但此次选举结果可能改变相关政策讨论的方向，尤其是在特朗普医疗政策/“让美国再次健康”(MAHA)议程的几位重要支持者离职之后。

以Medicare Advantage(医疗保险优势计划)为重点的公司，例如哈门那(HUM.US)，股价可能因市场的第一反应而走弱，因为Medicare Advantage仍与共和党的政策议程联系更为紧密。不过，在大摩看来，股价反应可能会对Medicaid相关企业产生明显更大的利好。

跛脚鸭会期：接下来会发生什么?

大摩重点关注以下几项年底前值得留意的政策催化因素：

政府拨款。美国政府已经通过一项持续拨款决议(CR)，将政府拨款水平维持在当前水平，直至12月11日。届时，国会必须通过另一项持续拨款决议，或通过全年拨款法案，以避免政府再次停摆。

民主党领导层已经释放出信号，希望在跛脚鸭会期完成各项拨款法案的审议。但在大摩看来，此次选举结果将决定两党领导人是否会把相关辩论延长至2027年。

大摩此前的研究指出，政府停摆对市场的影响有限，主要体现为经济数据发布延迟，而非造成实质性的经济下行风险。该行在此前有关华盛顿政策动向的报告中也提到，专家认为，持续拨款决议可能延续至2027日历年(CY27)，这一风险不容忽视。

国防。大摩的基本情景是，2027财年《国防授权法案》(NDAA)将在年底前获得通过。该法案值得关注的内容包括：部分出口管制立法可能被纳入其中，例如《MATCH法案》(旨在协调盟友之间的出口管制措施)、《AI OVERWATCH法案》(将商务部的芯片出口政策正式纳入法律)、《芯片安全法案》(涉及芯片位置验证)以及《远程访问安全法案》(RASA)。

总体而言，大摩认为，政策方向将是进一步加强限制，而且推动这一趋势的力量将越来越多地来自国会，而美国政府则优先考虑与中国保持关系稳定。

关于战争部(DoW)基本预算与额外拨款，大摩认为，白宫提出的约1.5万亿美元预算要求相当激进，但未来几个月该行将关注是否会通过预算协调程序追加拨款。管理和预算办公室(OMB)主任Russell Vought在10月初表示乐观，认为共和党议员将在跛脚鸭会期推动预算协调法案顺利完成立法程序，但该行仍认为，相关努力将面临相当大的阻力。

“第三轮预算协调法案”(Reconciliation 3.0)。除额外国防拨款之外，跛脚鸭会期是共和党单独推动一揽子立法方案的最后一个合适窗口。大摩认为，立法日程十分紧张，年底前还有多项优先事项需要处理。不过，根据其的利率策略师判断，这将是美国财政部融资需求面临的主要上行风险。

债务上限也可能在年底前通过预算协调方案提前处理，但大摩认为，更有可能的情况是，债务上限问题将成为2027年下半年的一个催化因素。

根据预计的融资需求，该行利率策略师估计，美国公共债务余额将在2027年3月触及债务上限，即债务上限开始产生约束力。而所谓的“X日期”——即美国财政部耗尽所有特别融资措施和现金余额、无法再按时足额履行全部债务义务的日期——预计将在2027年第三季度末。

领导层选举。领导层投票将在选举结束后不久举行，委员会成员任命也将同步进行。今晚的选举结果意味着民主党将获得各委员会主席职位，这些职位通常由此前的资深少数党成员担任。

从更广泛的角度来看，委员会成员及主席人选的安排和投票结果，可以反映相关领域整体政策未来可能的发展方向。例如，医疗政策可能通过卫生、教育、劳工和养老金委员会(HELP Committee)的安排体现出来。

审批制度改革。两党共同支持的《美国可负担性与就业法案》(American Affordability and Jobs Act)将改革联邦环境审查制度，并为已经获得批准的项目提供更大的确定性。此外，该法案还要求数据中心承担与其相关的输电成本(这实际上将《保护电费用户承诺》(Ratepayer Protection Pledge)从一项自愿承诺转变为联邦层面的强制要求)。大摩认为，鉴于两党在政策方面存在重大分歧，而且立法日程有限，该法案能否通过仍存在不确定性。

数据中心限制措施成为焦点

民主党人Gina Hinojosa赢得得克萨斯州州长选举，可能增加政策不确定性，并限制未来数据中心供给，从而提高现有已获得电力保障的数据中心设施的相对价值和定价能力。

今年8月，在得州州长Greg Abbott要求对得州电力可靠性委员会(ERCOT)排队等待并网的所有数据中心项目进行审查后，得州暂停了部分数据中心并网流程。当时，相关并网申请规模已经达到约474吉瓦，是ERCOT历史最高峰值电力需求的5倍以上，其中数据中心约占新增电力需求申请的90%。

Abbott警告称，如此大规模的开发可能威胁电网的可靠性和稳定性，促使ERCOT推迟了针对首批进入得州新大型负荷并网流程项目的“零批次”(Batch Zero)输电规划研究。此次审查的部分目的，是区分真正可信的项目与投机性申请，后者可能夸大得州未来的电力需求预测。

就得州州长能够采取的行动而言，包括：发布行政命令——在州议会制定明确的指导方针之前，暂时暂停新项目。不过，如果由共和党主导的州议会迅速采取行动，这一暂停可能仅持续数个月。

任命电力监管机构成员——即得州公共事业委员会(PUCT)的成员。该委员会成员任期为六年，下一轮任期届满时间为2027年。

向各州级机构提供审批政策指导——例如，叫停相关机构尚未签发的许可证。州长当选人Hinojosa一直主张，在相关法律出台之前实施暂停令，适用范围为新项目许可，而非已经开工建设的项目。

以下措施则需要通过立法才能实施：推动更持久的政策调整，包括税收政策变化，例如取消销售税豁免;赋予地方政府否决项目的权力，州长当选人Hinojosa计划赋予地方官员与开发商进行谈判的权力，但这需要修改法律;将电费用户保护措施正式纳入法律;规定项目必须雇用工会工人。上述措施均需要获得州议会同意。

在俄亥俄州，民主党候选人Amy Acton当选州长，也给该州的数据中心项目带来了重大延期风险。俄亥俄州面临风险的最大项目，是涉及英伟达和一家美国大型AI实验室的10吉瓦项目。另一个正在建设中的大型项目，是亚马逊位于Fayette县、规模为1.5吉瓦的设施。

今年5月，俄亥俄州暂停审议新的数据中心税收豁免申请，同时由州议会研究该州数据中心行业的增长情况。税收豁免是数据中心选择项目落地地点时至关重要的考量因素。

大摩预计，在得州拥有重大敞口的私人基础设施投资平台(PSP)可能面临压力。该行的初步判断是，此前对得州多个潜在数据中心项目所设定的成功概率可能需要下调，尤其是那些受“批次流程”(Batch process)约束的项目。

大摩将密切关注州长当选人Hinojosa的表态，特别是她是否可能冻结处于“批次流程”中的拟议数据中心项目的最终分类。这些项目包括GLXY的Helios II、CIFR的Colchis园区，以及MARA的开发项目。

大摩也希望进一步了解正在建设中的项目是否会受到影响，包括GLXY的Helios I二期和三期、HUT的Beacon Point，以及CIFR的多个项目。我们认为，这些项目受到政策不确定性的影响较小。

具体到各板块，大摩预计，独立发电商(IPPs)板块整体将出现市场情绪驱动的短期下跌，但在考虑数据中心业务带来的潜在上行空间之前，现有资产的现金流、合同以及远期价格曲线仍将为估值提供支撑。而对电力设备及现场供电公司来说，该板块整体将表现落后，原因在于数据中心行业增长可能放缓的风险，而非仅仅因为得州市场敞口。得州业务敞口较大的公用事业公司对潜在下行风险最为敏感。潜在影响可能来自两个方面：一是数据中心活动放缓;二是随着监管委员任期届满，新的监管委员可能获得任命(2027年将有两名委员任期届满)，而新的监管政策可能对投资者更加不利。