中信建投海外2027年投资策略：恒科静待AI叙事重估 美股重视软硬再平衡

智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，恒科静待AI叙事重估，美股重视软硬再平衡。2026年恒生科技在全球主要股指表现中排名靠后，一方面，海外宏观流动性收紧压制估值修复，另一方面，恒科指数结构与中国AI产业趋势错配，互联网、汽车等顺周期资产权重过高，受国内宏观经济拖累，而半导体与AI软件等权重不足20%，对指数的向上拉动贡献有限。美股的问题不在AI需求，而在验证失败的代价会被高估值与高集中度放大：资本开支二阶导转负、折旧集中兑现、反垄断悬而未决，三者同时作用于科技龙头的盈利质量；硬件与软件的估值差已至切换临界，配置须以现金流与安全边际为锚。

中信建投主要观点如下：

恒科静待AI叙事重估，美股重视软硬再平衡

2026年恒生科技在全球主要股指表现中排名靠后，一方面，海外宏观流动性收紧压制估值修复，另一方面，恒科指数结构与中国AI产业趋势错配，互联网、汽车等顺周期资产权重过高，受国内宏观经济拖累，而半导体与AI软件等权重不足20%，对指数的向上拉动贡献有限。展望2027年，恒科盈利端受两股力量对冲：名义增速温和修复与反内卷带来的格局改善利好主业利润回升，但AI资本开支折旧集中兑现侵蚀利润与现金流；估值端受海外加息周期压制，仍需互联网AI叙事重估。因此指数层面或难有大级别行情，更可能是结构性行情，机会集中在极端估值下的再平衡、加息预期降温与AI叙事催化。赛道上优先看好高股东回报板块、与宏观关联度弱的垂类电商、游戏等板块以及部分AI方向。美股的问题不在AI需求，而在验证失败的代价会被高估值与高集中度放大：资本开支二阶导转负、折旧集中兑现、反垄断悬而未决，三者同时作用于科技龙头的盈利质量；硬件与软件的估值差已至切换临界，配置须以现金流与安全边际为锚。

AI&互联网：商业化由编程向更广泛任务延伸，平台价值重估取决于新增利润兑现。模型能力提升与推理成本下行共同降低Agent的应用门槛，行业竞争将从模型试用、用户获取，进一步转向复杂任务交付与付费转化。展望2027，我们认为有三条主线：1）互联网平台的核心问题由“能否跟上模型能力”转向“能否将投入转化为利润”。企业侧，办公Agent将付费需求由开发者扩展至非研发岗位，云厂商可同时承接软件订阅、模型调用及配套算力需求；个人侧，Agent从信息问答走向广告与交易，既有用户入口、商家资源及支付体系将降低商业化成本。全栈协同决定供给与成本优势，应用生态决定需求与变现效率，两者共同支撑资本回报。基准测算下，阿里IaaS、MaaS的ROIC分别为13.1%、17.7%，

腾讯小微约为16.4%，AI投入具备形成正向利润的基础。2）AI入口迁移不等于国内平台商业价值流失。数据授权、交易支付及线下履约构成生态壁垒，外部Agent难以独立完成交易闭环，AI对平台的影响更可能体现为推荐、投放与经营效率改善，主业盈利增强与新增应用收入有望共同支撑估值。3）模型竞争终将回归智能提升，端侧渗透打开下一阶段空间。性价比前沿快速迭代使单纯降价难以形成持久优势，后训练与基础设施工程能力决定高价值任务的承接上限。

消费互联网：总量景气仍弱，竞争格局的边际改善已成为主导变量，选股逻辑由份额扩张切换为利润率与确定性。电商方面，消费仍处政策托底型弱复苏，但平台间增速差收敛，抖快超预期降速，行业二阶导继续改善，一阶导拐点或在未来2-3年出现；相较GMV增速，货币化率的上行是2027年更重要的变量。跨境电商仍具扩容空间，但美欧相继取消小额免税并叠加ESG立法，直邮成本优势系统性收窄，行业转入合规化、本地化、品牌化三条路径，政策是核心扰动。垂类电商是我们最看好的方向之一：医药、MRO与二手3C均处制度性扩容中早期，低渗透率决定增速由品类扩张而非抢占份额驱动，竞争要素是品类深度与履约合规资产而非补贴强度，利润增速系统性快于收入增速。本地生活格局缓解主要受益于阿里、字节等竞对战略调整加码AI投入，美团CLC已扭亏、外卖UE转正，具备财务可持续性；但Keeta或许是2027年最大的预期差：市场预期其进入收获期、新业务减亏，而出海是美团(03690)坚定的战略方向，巴西双线作战与东南亚潜在扩张意味着投入的或有放大。

传媒互联网：2026年传媒互联网的关键词是降速中的再分配：短视频的广告与电商同时降速，AI视频从模型竞赛进入价格战与商业化，音乐、短剧则经历新一轮格局分化。面向2027年，我们建议关注三大线索：1）主业现金流能否守住（抖快）：2026年短视频主业均降速，核心原因在于宏观疲弱，电商和广告大盘本身降速，电商税与直播监管带来压力，同时AI的投入又带来额外的利润侵蚀，2027重点关注主业拐点；2）多模态视频模型：能力界限不断提升，定价竞争开启：2026年是AI视频跨过可生产阈值的一年，生成时长与参考素材大幅提升，模型抽卡成功率提升9倍以上，生产瓶颈从生成转向脚本、IP与投流。从模型能力上看，格局收敛为2+2。字节Seedance与快手(01024)可灵占据性能与收入双龙头；MiniMax(00100)H3以开源+2K+低价打穿价格锚，阿里万相3.0以全能参考+文档输入切入生产力入口，国产模型的整体位次已经进入第一梯队；3）内容平台的格局拐点（汽水、红果、绿泡泡）：音乐平台方面，2027年预计竞争边际改善，但拐点仍需条件，核心在于汽水音乐增长降速。短剧方面，2027预计增速降档、结构分化，从AI 铺量走向精品+，腾讯绿泡泡入局带来最大的变量。

物理AI&智能驾驶：近期物理AI的主线，从人形机器人量产逐步切换到世界模型与数据闭环，但真实进展仍是硬件先起量、智能后补课。最近两个月的标志性变化，是世界模型第一次同时具备“可交互、可重建、可动作条件化”三种产品形态。展望2027年，核心在于：1）世界模型进入产品年，但通用世界模型尚未收敛；2）机器人大脑从上半身抓取走向全身移动操作与组合泛化，但仍是受控场景中的出色演示；3）产业化量先行，智力随后。智驾方面，2026年L2进入强监管周期，同时L3从试点走向有限商业化，责任边界、准入机制和标准体系开始形成，L4/Robotaxi在中美共振下迈入规模化验证阶段。基于智驾大行业拐点，产业链细分赛道robotaxi、智驾芯片、激光雷达均有望充分受益。

北美主要云厂商： 2027年北美云厂商的供给约束从GPU转向电力、高带宽内存和交付能力，投资者应按单位算力回报与现金转化能力配置资产。亚马逊（AMZN）依靠AI负载拉动CPU云需求，并结合高毛利广告业务，具备最强的现金转化路径。微软（MSFT）凭借Copilot规模化渗透与企业权限治理壁垒，保持稳健的B2B商业化表现與经营现金流。Alphabet（GOOGL）实现了搜索与云业务同步扩张，但单季自由现金流转负，后续估值扩张取决于7,070亿美元采购承诺的收入转化及自由现金流恢复。Meta（META）虽然广告效率提升，但资本开支占收入达51%且叠加诉讼支出，自由现金流安全垫最薄，需等待自由现金流拐点出现。

美股软件板块：美股软件板块投资应从概念炒作转向具备跨系统流程数据、高净收入留存率（NRR）及高自由现金流利润率（符合Rule of 40）的基础设施平台。ServiceNow掌握跨系统行动入口，且50%新增业务已完成非席位计费迁移；SAP底层数据壁垒深厚，受益于2027年云迁移周期；Workday付费转化滞后；Salesforce因有机增速放缓且界面层被让渡而建议低配。数据基础设施首选Snowflake（NRR达126%，直接受益于私有数据治理与推理消费），将MongoDB作为高弹性交易标的。