单日非加密交易破 40%：HYPE 估值重构，目标价 128 美元

据 Woofun AI 消息，Hyperliquid 正在经历一场深刻的估值逻辑重构，其核心驱动力已从单一的加密货币市场周期，转向对全球传统金融市场份额的争夺。随着非加密交易占比突破关键阈值，HYPE 代币的目标价被重新测算至 128 美元，这一预测建立在平台能够持续扩大非加密业务规模并维持特定手续费率的基准情景之上。需要说明的是，本文测算出自一份以第一人称撰写的第三方交互式估值模型（HYPE valuation model），公开渠道未见其署名机构；下文“我们”均指该模型作者，目标价与情景假设代表原作者观点，不构成本文结论。

从交易结构的演变来看，非加密品类在 Hyperliquid 总交易量中的权重正在迅速攀升。10 月，非加密品类交易占 Hyperliquid 总交易量的 30%；10 月 27 日单日占比达 40%，7 月峰值时最高至 51%。

这一变化背后是全球传统金融大盘的巨大体量支撑，2025 年该市场规模为 740 万亿美元，年均增速约 6%，预计 2029 年达到 934 万亿美元。若 Hyperliquid 能在 2029 年拿下该市场 1% 的份额，对应 9.3 万亿美元交易量，这相当于 Hyperliquid 当前全部交易量的 3.3 倍，显示出传统金融业务对平台规模的潜在放大效应。

在基准情景假设中，我们设定到 2029 年，加密货币交易量增至当前 3 倍，同时 Hyperliquid 在全球传统金融市场中拿下 3% 份额，综合手续费率维持在 0.006%。

此外，USDC 收益率回落至 3.6%，HIP-4 预测市场带来 1 亿美元营收。在此框架下，营收将从当前的 9.44 亿美元（含交易手续费、USDC 利息等全部收入，其中交易手续费年化约 7.81 亿美元）增长至 2029 年的 49.1 亿美元。

这一增长路径不仅依赖于加密市场的回暖，更关键的是非加密业务带来的增量收入，其中非加密手续费、USDC 利息以及 HIP-4 收入构成了新增营收的主要部分。

基于上述营收预测，我们采用 20% 折现率进行估值建模。此处 3% 份额为基准情景，营收乘数分 30 倍与 40 倍两档；以回购后剩余 8.9 亿枚 HYPE 为基数，在 40 倍营收乘数下，HYPE 目标价为 128 美元。若进入乐观情景，即拿下 5% 市场份额且保持 40 倍乘数，对应单价可达 165 美元。

值得注意的是，对比我们 3 月发布的报告，即便本次计算采用的代币基数几乎是当初的三倍，乐观目标价仍高于此前的 124 美元，这表明业务基本面的改善足以抵消代币供给增加带来的稀释压力。

深入分析驱动因子可以发现，抢占传统金融市场份额的影响力，已经超过加密货币牛熊周期。取 25 倍乘数测算：加密交易量翻三倍，仅能推动 HYPE 单价上涨约 30 美元；而市场占有率从 1% 提升至 5%，可带动单价上涨约 48 美元。

这一对比清晰地揭示了估值重心的转移，即从依赖加密市场的周期性波动，转向依赖平台在全球金融市场中的渗透率提升，后者提供了更具确定性和规模效应的增长引擎。

Woofun AI 整理数据显示，主要风险来自手续费竞争压力。如果传统金融业务手续费降至 CME(CME.US) 水平，在 30 倍乘数下，基准情景目标价将回落至 66 美元。

这一风险点至关重要，因为 Hyperliquid 目前非加密业务的手续费远高于传统交易所，若未来竞争加剧导致费率下行，将直接压缩利润空间并降低估值上限。因此，手续费率的可持续性成为模型中最敏感的变量之一，任何向 CME 水平的靠拢都将对 HYPE 价格产生显著的下行压力。

Hyperliquid 的业务转型标志着其从加密垂直领域向全品类交易平台的跨越。此前，曾有交易员在美伊局势发酵、特斯拉 Roadster 发布会相关事件期间，在 Hyperliquid 上交易，押注市场走向，这显示了外部用户对其基础设施的认可。HIP-3 改变了这一点，使得个股、指数、大宗商品、外汇可以和比特币永续合约共用同一个保证金账户。统计 2025 年 9 月至 2026 年 10 月 Hyperliquid 月度交易量变化，非加密品类交易量占比从 2025 年 9 月的 0，一路攀升至 2026 年 7 月的 51%，之后稳定在三分之一左右；10 月 27 日，平台 72 亿美元单日总交易量中，40% 来自非加密品类，个股目前是规模最大的非加密交易品种。

尽管非加密业务增长迅猛，但必须认识到 Hyperliquid 尚未经历一轮大规模加密牛市。我们调取币安自 2019 年起的公开 API 数据，汇总其现货、USDT 本位、币本位合约交易量。币安交易量的历史峰值出现在 2021 年 5 月，达 4.3 万亿美元，彼时 Hyperliquid 还未上线。Hyperliquid 上线之后，市场一共出现三轮交易量高峰：2024 年 3 月、2024 年 11-12 月（每月约 3.7 万亿美元），以及 2025 年 10 月（3.5 万亿美元）。

但在大部分行情高点阶段，Hyperliquid 体量尚小，2024 年行情火热期间，它的加密期货交易量仅占币安的 2%-6%；直到 2025 年 2 月，占比才突破 10%。当前币安加密货币交易量仅为 2024 年 12 月高点的 38%，现货交易量仅为 2021 年 5 月峰值的 16%。因此 Hyperliquid 当前 7.81 亿美元的年化交易营收，属于周期底部水平，币安高峰月份交易量是当前的 2.4-3 倍，这也是我们设定“2029 年加密交易量增至当前 3 倍”这一基准假设的来源。

费率结构与收入来源的详解进一步支撑了营收预测。扣除返佣与折扣后，协议可留存加密永续合约交易量的约 0.037%。HIP-3 下的品种处于增长模式，协议仅留存 0.0037%。相比之下，CME 2026 年第三季度股指业务折算收入，仅为名义交易金额的 0.0004%，Hyperliquid 打折后的传统金融手续费依然大约是 CME 的 9 倍。竞争已经摆在眼前，币安今年上线 229 个 TradFi 永续合约，这类合约日交易量约 134 亿美元；而 Hyperliquid 仅 23 亿美元。

我们的基准情景假设：自 2027 年起，非加密业务综合手续费率为 0.006%，该费率的构成是：约 7% 的非加密交易量切换至常规费率（协议留存 0.037%），其余交易量继续留在增长模式。总收入将增长 5.2 倍，达到 49.1 亿美元，新增的 39.7 亿美元营收增量中，近三分之二来自加密交易之外：16.5 亿美元来自非加密手续费，7.56 亿美元来自 USDC 利息，1 亿美元来自 HIP-4。加密货币交易收入假设交易量从每年 1.98 万亿美元，到 2029 年增长至 3 倍（5.9 万亿美元），维持当前 0.037% 的费率不变。

非加密交易收入基于全球市场 2025 年规模 740 万亿美元，按每年 6% 增速推演，2029 年市场规模将达到 934 万亿美元。根据 AQAv2 规则，Hyperliquid 平台上 USDC 储备收益的 90% 归入援助基金，首笔派息 30 天收益 1,458 万美元，折合年化 1.77 亿美元，对应今年 51 亿美元储备、3.9% 收益率，我们假设到 2029 年收益率回落至 3.6%。HIP-4 的预测市场于 5 月上线，我们预估到 2029 年，这块业务将带来 1 亿美元营收。

敏感性分析与结论显示，估值对多个变量高度敏感。我们以 20% 折现率，将 2029 年的收入折算为现值，2029 年 49.1 亿美元的收入，现值为 28.4 亿美元。计算口径：总供给 9.988 亿枚，减去援助基金已经持有的 4,830 万枚，再减去 2027-2029 年用 99% 营收回购销毁的代币。回购价格会从当前 77 美元逐步抬升至对应情景下 2029 年的目标价；乘数越高，回购消耗的代币越少：25 倍乘数下约销毁 8,700 万枚，30 倍下 7,600 万枚，40 倍下 6,100 万枚。

举一个测算示例：3% 市场份额、40 倍乘数。2029 年：加密交易收入 22 亿美元（5.94 万亿 × 0.037%），非加密交易收入 16.8 亿美元（934 万亿市场的 3% 即 28 万亿 × 0.006%），USDC 利息 9.35 亿美元（289 亿储备 × 3.6% × 90%，储备规模假设随交易量同步扩张），HIP-4 贡献 1 亿美元，合计 49.1 亿美元。按 20% 折现三年（除以 1.728），现值 28.4 亿美元。40 倍估值对应完全稀释市值 1,138 亿美元。

该乘数下到 2029 年回购销毁约 6,100 万枚 HYPE，剩余 8.9 亿枚，折算单价 128 美元。HYPE 定价测算：假设加密交易量达到当前 3 倍，在 40 倍收入估值下，仅需要拿下 0.5% 全球市场份额就能支撑 81 美元的价格。当前 77 美元的价格，对应的定价预期为：0.5% 份额需要 38 倍营收乘数、3% 份额需要 23 倍、5% 份额需要 18 倍、10% 份额大约仅需 10 倍。CME 市盈率 25 倍、ICE(ICE.US) 为 23 倍；40 倍营收乘数约为两者的 1.6 至 1.7 倍，溢价来自非加密业务的增速以及 99% 营收用于回购销毁的安排。

也就是说，市场当前定价，大致对应传统交易所估值水平下 2%-3% 的市场份额。在 25 倍收入估值假设下，加密交易量翻三倍，HYPE 单价上涨约 30 美元；份额从 1% 提升至 5%，单价上涨约 48 美元。就算加密交易量保持不变，想要支撑 77 美元的价格，在 25 倍乘数下也需要拿下 5% 的市场份额。

3 月份 HYPE 价格 37 美元的时候，我们采用 20 倍 2028 年营收乘数做了四情景估值：悲观情景 60 美元（占日均 1.74 万亿市场 0.01%）、基准情景 72 美元（0.10%）、乐观情景 124 美元（0.50%）、极端乐观情景 190 美元（1.00%），对应 2028 年营收区间 14 亿-46 亿美元。七个月之后，HIP-3 年交易量达到 8,700 亿美元，已经超过当时基准情景 0.10% 份额对应的 6,400 亿美元，距离乐观目标走完大约四分之一。

如果沿用早期版本，仅按流通代币估值，基准情景单价大约是 280 美元，而非 98 美元。本次下调的另一个核心参数是手续费：3 月假设 HIP-3 给协议分成 0.05%，本次模型取 0.006%。悲观情景估值低于 3 月，是因为我们改用完全稀释总供给（FDV）。上行利好因素包括：如果不采用完全稀释总量，而是按实际流通代币估值，单价大致翻倍。折现率从 20% 下调至 15%，30 倍乘数下基准情景估值从 98 美元抬升至 111 美元。Hyperliquid 目前留存年度交易量的 0.18% 作为 USDC 保证金，而 CME 仅为 0.01%。

如果传统金融交易者也像加密交易者一样习惯把资金留在平台，USDC 利息收入会远高于我们的假设。每 1 美元期权权利金，可以带动 10-20 美元永续合约对冲交易量。原生期权还未在 HyperCore 上线，因此模型没有计入这部分增量。我们的供给假设：到 2029 年所有待释放代币全部进入流通：当前流通 3.02 亿枚、核心贡献者持有的 2.38 亿枚、Hyperliquid 标注的未来待释放 4.1 亿枚，再减去回购销毁（30 倍下约 7,600 万枚）。

如果到 2029 年只有一半待释放代币流通，供给约 6.83 亿枚，30 倍乘数下基准价从 98 美元升至 125 美元；如果这些代币完全不流通，供给 4.93 亿枚，单价 173 美元。下行风险因素包括：如果非加密业务手续费降至 CME 的 0.0004%，30 倍乘数下基准情景估值从 98 美元跌到 66 美元；

如果所有品种一直留在增长模式，则为 85 美元。加密永续合约手续费同样面临竞争压力：Lighter 曾推出零手续费，币安的传统金融永续合约体量是 Hyperliquid 的 6 倍，竞争十分激烈。基准情景的前提是：2029 年加密交易量和手续费收入平均达到当前的 3 倍，30 倍乘数下对应 98 美元。

如果仅达到当前 1.5 倍，30 倍乘数下基准价 71 美元；如果交易量持平，则为 62 美元。USDC 利息是 2029 年 9.35 亿美元营收的来源，美国利率因此至关重要。利率每下调 100 个基点，这部分收入缩水超四分之一；利率 2.6% 时，基准价为 92 美元。文中所有测算基于交互式估值模型 HYPE valuation model，所有参数均可自行修改。