大摩：维持腾讯控股(00700)“增持”评级 目标价550港元 预计第三季度经调整经营利润同比下降3.1%

智通财经APP获悉，摩根士丹利发布研报称，维持腾讯控股(00700)“增持”评级，目标价维持550港元不变，下调2026至2027年非国际财务报告准则(non-IFRS)经营利润预测1%至2%。该行预计，腾讯2026年第三季度收入同比增长8.9%，较第二季度的11.0%放缓，反映宏观环境疲软及游戏业务较高的基数。预计第三季度non-IFRS经营利润同比下降3.1%，但剔除人工智能业务影响后，经营利润预计同比增长10%。

摩根士丹利主要观点如下：

预计第三季度增值服务收入同比增长5.9%，网络游戏收入增长7.8%

摩根士丹利预计，腾讯第三季度增值服务(VAS)收入同比增长5.9%，其中网络游戏收入同比增长7.8%。该行预计，国内游戏收入同比增长13.0%，国际游戏收入则同比下降3%，两者均受到较高基数影响。社交网络业务收入预计同比增长2%。

根据Sensor Tower数据，腾讯在7月和8月继续保持全球移动游戏发行商收入第一的位置，主要受到《王者荣耀》《三角洲行动》及《无畏契约：源能行动》(VALORANT Mobile)的支持。其中，《王者荣耀》位列2026年第三季度全球移动游戏收入榜首。9月10日推出的《王者荣耀世界：ACE》(Honor of Kings: ACE)在9月全球移动游戏收入增长榜中排名第七。

预计营销服务收入同比增长18%，商业服务收入同比增长27%

该行预计，腾讯第三季度营销服务收入同比增长18.0%，主要受广告技术改善、视频号广告加载量增加及搜索广告业务举措推动。该行预计，在宏观环境疲软的背景下，营销服务业务仍具韧性，并有望在人工智能时代获得进一步增长空间。

金融科技及企业服务(FBS)收入预计同比增长8.7%。其中，随着市场需求增强、定价改善推动云业务增长加快，企业服务收入预计同比增长27%。相比之下，受宏观环境疲软影响，金融科技收入增速可能放缓至同比4.5%。

预计第三季度毛利润同比增长9.7%，人工智能投入拖累短期盈利表现

摩根士丹利预计，腾讯第三季度毛利润同比增长9.7%，毛利率为56.8%，non-IFRS经营利润同比下降3.1%。其中，剔除人工智能业务影响后的经营利润预计同比增长10%，人工智能业务经营亏损预计为150亿元人民币。

人工智能业务由模型向平台拓展，混元及AI智能体产品持续推进

该行指出，腾讯人工智能业务进展已由模型拓展至平台层面。混元Hy4 Preview模型提前推出，表现优于预期。WorkBuddy于9月推出开放平台，标志着其由独立办公智能体向面向硬件、应用及开发者的生态系统转型。

该行认为，WorkBuddy与CodeBuddy、ima及腾讯其他产品共同构成的协同设计策略，有望有利于混元模型未来的迭代。此外，微信AI智能体Xiaowei正将测试范围扩大至数千万用户，可能成为腾讯人工智能业务发展的重要催化剂。

人工智能投资或拖累短期自由现金流，预计通过资产出售及债务融资满足资金需求

摩根士丹利认为，腾讯前置人工智能投入、提高资本开支及增加算力相关预付款，可能对短期自由现金流(FCF)构成压力。该行预计，腾讯短期自由现金流可能转负，但稳健的核心业务及积极出售资产有望支持其投资需求。该行认为，任何短期融资缺口将通过债务融资而非股权融资弥补。

维持550港元目标价，下调2026至2027年经营利润预测

摩根士丹利将腾讯2026至2027年non-IFRS经营利润预测下调1%至2%，目前预计2026年经营利润同比增长3%，但第三至第四季度经营利润同比下降3%；2027年经营利润预计同比持平。

此外，该行将2026年及2027年资本开支预测分别上调3%及12%，至2060亿元及2240亿元人民币。该行维持基于贴现现金流(DCF)的分类加总估值法(SoTP)得出的550港元目标价不变，对应2027年预测市盈率16.4倍，高于当前的12.7倍。