小摩拆解Applied(APLD.US)：AI算力业务高歌猛进，百亿融资面临现实考验

智通财经APP获悉，数据中心运营商Applied Digital(APLD.US)近期公布好于预期的季度业绩，但市场反应平淡。这家深度扎根美国北达科他州的AI算力企业，虽然现有项目推进整体顺利，但手握近百亿美元待建设项目，融资环境收紧成为摆在公司面前的重要挑战。摩根大通信用研究团队发布报告，对公司经营、项目进度、融资压力与风险进行全面拆解。

季度业绩超预期，业务高度向高性能算力倾斜

数据显示，2027财年第一财季(截至2026年8月)，Applied Digital实现营收3.42亿美元，市场预期仅1.24亿美元;EBITDA为6400万美元，高于市场预期的4300万美元，核心财务指标大幅跑赢市场预估。业务结构上，公司业务越来越集中于高性能计算(HPC)，高性能算力业务已经占到公司总营收约77%。

在建项目稳步落地，未来12个月计划投产超600MW IT算力

公司重点项目建设进度整体符合规划：APLD 项目已经实现全面投产;PFORGE、ELNFOR 两大项目也按计划推进。按照公司规划，未来 12 个月内将有超过 600MW IT 算力投入运营，其中 PFORGE 项目 200MW IT、ELNFOR 项目 150MW IT，剩余 250MW IT 来自三个尚未完成债务融资的站点。

其中 ELNFOR 项目存在值得持续跟踪的变量：公司已经签署谅解备忘录，若 CoreWeave(CRWV.US)旗下子公司获得投资级(IG)信用评级，会将 ELN‑04 租赁协议转让给该子公司。该安排的前提是CoreWeave为 ELNFOR 数据中心提供 GPU 设备融资，但本季度该融资事项暂未落地。倘若该交易完成，且 ELNFOR 能够按计划在 2027 年下半年完工，APLD 与 ELNFOR 两个项目债券利差有望收敛，当前二者利差为 64 个基点。

北达科他州监管友好，成为算力建设的“避风港”

对比得克萨斯州、弗吉尼亚州这些传统数据中心重镇，Applied Digital大本营北达科他州，目前几乎没有出现针对数据中心的监管阻力。

管理层表示，该州已经形成一套成熟明确的数据中心审批框架，企业开展项目可以清晰预判流程要求;同时项目不用像得州 Batch Zero 项目那样，陷入电网互联排队的困境。当然监管政策未来仍存在变动可能性，但公司判断 2027‑2028 年北达科他州依旧具备很强的吸引力。

不仅如此，随着全美针对数据中心开发的监管审查趋严，公司认为，自身已经建成、通电投运的园区资产价值反而得到抬升，有利于后续租约续约，也提升存量资产的终值。

加码本地电力保障，布局海外芬兰市场

为匹配算力扩张的电力需求，Applied Digital 在 10 月和独立电力生产商 Base Electron (Applied持股10%）签署长期购电协议(PPA)，将在北达科他州建设一座 1.2GW 天然气发电设施，预计 2030 年开始供电。该设施旨在为Polaris Forge 3D园区扩建项目提供专用发电能力。目前，公司预计到2030年底将拥有3.5至4 GW的发电容量。

在深耕美国本土之余，公司迈出国际化第一步：本季度和芬兰方面达成协议，有望获得最高 1GW 电力容量。根据该协议，公司计划建设一个大型AI园区，并正与超大规模客户展开洽谈。该园区首批100 MW的电力将于2028年投入运营。

巨额在手合约落地遇阻，近百亿美元项目亟待融资

虽然在手订单储备丰厚，但自 2026 年 7 月上一份财报发布之后，公司没有对外公布任何新的业务合同。

目前公司已经签署三份跨州新业务合约，合计合同金额 200 亿美元，项目分别为路易斯安那州 Delta Forge1、阿拉巴马州 Delta Forge2、北达科他州 Polaris Forge3，摩根大通推测租户为 Meta。

按照每 MW 算力资本开支的中枢测算，这三个尚未获得融资的项目总建设成本接近 97 亿美元。如果按照 80% 贷款成本比(LTC)计算，需要落实约 78 亿美元债务资金。

媒体9月报道，一家银行正在评估投资者对一项35亿美元交易的兴趣，用于资助Applied Digital为Meta建造的数据中心项目提供资金。尽管该报道未提及具体融资安排，但摩根大通推测，Applied需要尽快开始为其近100亿美元的项目成本筹集资金，以履行其对Meta的承诺。

管理层在业绩电话会上表示，这三个项目采用相同的融资方案（即优先股叠加项目层面债务融资），并已“与主要金融机构展开积极谈判”。管理层还提到，公司正在考虑高收益债之外的其他选择，包括探索投资级市场的创新方案，例如借助租户担保等工具。

融资环境为何变得艰难?

外部层面，8 月市场交投清淡叠加整体利率高位，压制了一级市场发行热情。行业层面，高性能算力板块在摩根大通高收益债指数当中权重，从 1.07% 攀升至 3.55%，投资者该板块敞口显著抬升，对新增供给更加谨慎。

公司计划，待租约正式生效、建设风险消除之后，把成本较高的存量高收益项目债，通过资产支持证券 ABS 或者投资级市场进行再融资。APLD 项目已经投产，票面利率偏高，理论上适合置换。不过，摩根大通指出，公司还有大量新增债务需要推向市场，因此债务置换并非现阶段优先任务。

债券评级调整：部分项目债券降为“中性”评级

报告指出，在数据中心普遍遭遇监管阻力、供应链紧张、融资卡壳的大环境之下，Applied Digital 本季度经营虽无惊喜，但平稳运行本身已是利好。公司已经证明有能力按时、按预算完成 APLD 大型云厂商园区建设，给 PFORGE、ELNFOR 后续建设提供参照。

不过现实挑战同样突出：公司需要大规模进入资本市场，完成全部管线项目资金筹措，除了股权融资外，整体融资需求规模约 130 亿美元。自 2026 年 4 月以来，APLD、PFORGE 债券跑赢高性能算力板块约 200 个基点，是今年高算力赛道为数不多的成功标的，但同时整个企业集团债券供给压力不可忽视。基于上述判断，摩根大通将上述项目债券的评级从“增持”下调至“中性”;但维持对母公司主体以及 ELNFOR 项目债券的“增持”评级。