麦格理首予中国宏桥(01378)“跑赢大市”：4500万吨产能天花板锁死供给，合规产能已成“稀缺资产”

智通财经APP获悉，麦格理发布研报，首次覆盖中国宏桥(01378)，给予“跑赢大盘”评级，12个月目标价29港元，较9月29日收盘价21.06港元隐含约37.7%上行空间，计入股息后的12个月总回报率(TSR)约49.1%。

该行认为，中国宏桥已从一家周期性电解铝冶炼企业，蜕变为依托资源安全、成本优势、绿色能源转型和高股东回报四大支柱的全球铝业龙头，近期股价回调后估值便宜、股息率可观，重估行情仍在途中。

产能天花板叠加需求新动能，铝价中枢结构性上移

麦格理指出，2018年产能置换机制确立的4500万吨电解铝产能“天花板”已从政策文本变为物理约束。截至2025年底，行业建成产能4483万吨，开工率高达98.5%，供给弹性近乎消失，合规产能本身已成稀缺资产。

需求端，新能源车、光伏、电网和电力电子已取代地产成为边际驱动——纯电动车单车用铝量达226.8公斤，较燃油车高约26%，预计2030年将升至283.5公斤。国家电网“十四五”规划24交14直特高压项目、总投资3800亿元，为未来两三年的电力用铝需求提供高能见度。该行测算，2026—2028年国内铝市仍将维持短缺格局。

一体化成本护城河穿越周期

中国宏桥运营着业内最完整的价值链之一：几内亚铝土矿(占上半年矿石消耗75.3%)—氧化铝—自备电厂—646万吨合规电解铝产能(约占全国14.5%，行业第二)—下游加工。

氧化铝自给率超过100%，理论值高达171%，使这一关键原料从成本项变身利润中心，2025年氧化铝外售1340万吨、贡献收入388.3亿元，吨毛利643元;山东自备电与云南水电构成双电力平台，云南枯水期电价0.42—0.43元/度、丰水期低至0.32—0.35元/度，有效平滑成本曲线。2025年公司电解铝吨毛利达5183元。麦格理测算，铝价每上涨1000元/吨，公司净利润约增厚38亿元。

盈利与股东回报双高

该行预计公司调整后净利润将从2025年的226亿元升至2026年的332亿元，2027、2028年分别为312亿元和298亿元。资产负债表方面，2025年11月公司以29.20港元配售4亿股、净筹约114.9亿港元，为上市以来最大再融资，资产负债率降至42.2%，净负债降至199亿元。

股东回报持续加码：2025年全年派息率达65.4%，分红加回购合计占归母净利润的88%;2025年首度启动回购，注销3.06亿股、耗资55.8亿港元，2026年上半年回购额已接近去年全年。管理层指引未来一至两年每年分红加回购约200亿港元。按该行预测，2026年股息率高达11.4%。

麦格理的目标价基于4.7倍2027年预测EV/EBITDA，略高于公司历史均值、与在港上市中资铝企均值相当。目前中国宏桥股价仅对应3.6倍2027年EV/EBITDA、5.5倍2027年市盈率。