中信建投：放开险资投资港股通ETF 助力优化跨境资产配置

智通财经APP获悉，中信建投发布研报称，证券板块短期表现主要受市场高位震荡整固影响，但成交维持高位、两融企稳、融资结构优化与估值分位偏低，仍对中期配置价值形成支撑。在保险板块，此次允许险资投资港股通ETF进一步扩充了险资跨境权益配置工具箱，有助于缓解QDII额度约束、提升配置效率，有望助力保险资金在低利率环境下更好通过多元资产配置来夯实长期利差。港股非银中报业绩向好且估值偏低，下半年紧平衡格局下其基本面改善与估值修复的共振或具结构性机会。政策红利释放与技术红利兑现共振，建议紧扣“低估值+高股息+高成长”主线。

中信建投主要观点如下：

证券行业观点

9月21日至9月24日，A股市场日均成交额19135.07亿元，较上周环比回升5.72%，同比回落17.28%。市场成交额自前期2万亿元以上区间逐步回落至1.9万亿元附近，交投活跃度有所降温。从周内节奏看，周一市场震荡反弹，三大指数集体收涨，前期调整较多的医药、房地产等方向集中走强，科技股有所回升；随后几个交易日市场冲高回落、个股跌多涨少，成交额自2万亿元上方逐步收缩，临近假期部分资金选择观望。板块轮动方面，本周行业轮动主线由此前“权重与科技此消彼长”切换为“高低切换与风格再平衡”：医药、房地产等低位方向阶段活跃，人形机器人等题材轮番表现，通信、元件等AI硬件链条高位震荡、内部分化有所加剧，部分资金继续向红利与周期等方向轮动。整体而言，当前市场处于高位震荡整固阶段，量能回落与板块轮动加快并存，后续需跟踪量能变化及资金面的持续性。

两融余额整体有所回升，但仍然处于历史高位。截至2026年9月23日，沪深北三市融资融券余额达26,550.08亿元，较年初增长约4.50%，较上周环比小幅回升0.64%，占A股流通市值为2.66%。年初以来两融余额整体保持正增长态势，表明市场风险偏好仍处于修复通道，杠杆资金对后市预期并未发生根本性转向。当前两融余额占流通市值比重稳定在2.7%附近，杠杆水平与市值扩张基本匹配，系统性加杠杆风险总体可控。后续若两融余额能在当前高位平台企稳甚至重拾升势，则将进一步印证增量资金入场的持续性，为市场提供额外的流动性支撑。

IPO与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO发行方面，按发行日统计，2026年9月（截至24日）共上市18家企业，募资204.45亿元；再融资方面，企业股权再融资规模合计460.56亿元。从发行结构观察，IPO市场延续科技企业领衔的特征，上市及申报标的集中于半导体、人工智能、新能源等新质生产力核心赛道，行业分布与产业结构升级方向高度契合。科创板与创业板的制度包容性持续增强，未盈利硬科技企业的上市通道进一步拓宽，优质科技企业的审核效率有所提升。再融资方面，定向增发仍占据股权融资的主导地位，政策层面围绕优质公司支持、科创企业适配、机制便利化三大方向持续优化。可转债作为股债结合工具，在再融资体系中的功能有所拓展。整体而言，股权融资市场在保持节奏平稳的同时，资源配置功能向科技创新领域倾斜，资本市场服务实体经济、支持新质生产力发展的制度基础持续夯实。

公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅减少。根据同花顺的统计，截至9月24日，我国公募基金净值规模实现38.98万亿元（剔除ETF联接基金市值，ETF使用最新场内规模），较2025年底+6.06%。与2025年底相比，股票型基金净值占比由14.80%减少3.74pct至11.06%，债券型基金由30.21%增加1.75pct至31.96%，而混合型基金则从9.95%增加2.07pct至12.02%。2026年以来，随着三阶段费率改革正式收官、业绩比较基准指引落地、信息披露新规强制披露盈利投资者占比等核心指标，以及绩效考核管理指引将三年以上中长期考核权重提升至80%以上并建立股东分红与投资者盈亏挂钩机制，公募行业从“规模导向”向“回报导向”的转型已获制度性支撑。上述政策协同发力，标志着我国公募基金业全面迈入以投资者利益为核心、以高质量发展为目标的新阶段。

个股方面，继续看好三条主线：1）科技项目储备丰厚，大投行业务具备差异化竞争力的券商；2）大财富业务市占率与收入弹性领先的券商及金融科技标的；3）中长期视角下国际化提速驱动ROE中枢上行的头部券商。

外部环境：短期内美联储转向降息的可能性较低，政策重心仍置于压制通胀一侧。9月16日FOMC会议以12比0全票通过加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，为2023年7月以来首次收紧政策，同日公布的点阵图中位数显示2026年底利率预期为4.1%，对应年内或再加息一次，2027年维持不变、2028年才可能开启降息。支撑这一路径的背景在于：8月CPI同比上涨3.4%，美联储将2026年核心PCE通胀预期上调至3.4%，通胀黏性仍然存在；而就业市场保持稳健，8月非农新增16.2万人、失业率维持在4.1% ，经济韧性为政策维持限制性立场提供了空间。本周美国经济数据相对清淡，主要关注9月PMI、初请失业金人数及耐用品订单等边际变化 。后续降息窗口的打开有赖于通胀回落趋势得到确认以及就业市场出现较为明显的走弱信号，在此之前，市场利率高位运行的态势可能延续。

保险行业观点

2026年9月24日，据中国证券报报道，近日国家金融监督管理总局办公厅向地方金融监管局、保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司下发关于明确保险资金投资港股通ETF监管口径的函。该文件就有关监管口径明确：按照监管规定可投资港股通股票的保险机构可以投资港股通ETF，参照保险资金投资港股通股票的相关监管规定执行。这一监管口径自9月20日起实施。我们认为，此次允许保险资金投资港股通ETF的主要影响包括：

第一，有助于扩充险资跨境权益配置工具箱，缓解QDII额度约束，提升境外配置的可得性与执行效率。过往保险资金加码境外资产配置普遍面临QDII额度稀缺的限制。此次允许险资投资港股通ETF为险资新增了一条无需占用QDII额度的常态化境外权益配置路径。当前市场持续处于低利率环境，保险资金固收类资产收益率变薄，行业资产荒压力凸显。而港股通ETF属于标准化、部署效率高的境外权益投资工具，一方面可丰富权益投资品类、有助于增厚整体投资收益；另一方面能够进一步优化资产组合结构，提升资产分散化程度，有效改善组合整体风险收益配比特征。需要特别说明的是，港股通ETF的投资标的并非局限于港股市场。南向港股通ETF要求跟踪的标的指数中联交所上市股票权重占比与港股通股票权重占比均不低于60%，可在一定比例内配置其他市场股票。目前南向港股通ETF中部分产品除港股外，还投资于美国、韩国、日本等其他境外市场上市股票。

第二，有助于优化险资投资组合构建模式，提升险资资产配置与调仓效率。相较于直接投资境外个股，ETF具备一篮子资产持仓、投资规则透明、交易机制便捷、持仓集中度低的天然优势。险资通过配置港股通ETF，可快速搭建跨境权益策略敞口，灵活调整组合行业权重，降低大额资金调仓带来的市场冲击成本。在市场风格快速轮动、行业轮动节奏加快，或是险资内部需要进行资产组合再平衡的阶段，ETF高效配置、便捷调仓的优势将进一步凸显。同时，依托ETF一篮子分散持仓的特性，险资可有效降低对单一标的的风险暴露，降低投资组合的非系统性风险，提升组合整体稳定性。

第三，资本实力雄厚的头部险企预计受益更为显著。港股通ETF归类为境外权益资产，具备较高的资本占用属性，对保险公司的资本实力、偿付能力水平提出了较高要求。头部险企资本储备充裕、综合偿付能力充足率更高、风险抵御能力更强，整体拥有更为充足的资本空间开展港股通ETF配置，可充分借助该工具实现跨市场资产分散化布局，优化长期投资收益。

2026年9月24日，国家金融监督管理总局发布2026年8月保险业月度经营情况。人身险方面，1-8月原保险保费收入累计同比-0.2%，其中寿险、意外险和健康险分别累计同比+0.04%/-10.0%/-1.08%；单8月，人身险原保险保费收入同比-13.6%，其中寿险、意外险和健康险分别同比-15.1%/-6.9%/-4.6%。财产险方面，1-8月原保险保费收入累计同比+2.2%，其中车险和非车险分别累计同比持平/+4.4%；单8月，财产险原保险保费收入同比+1.8%，其中车险和非车险分别同比-0.02%/+4.5%。1-8月，赔付率累计同比+0.28pct至58.6%；单8月赔付率同比+0.1pct至75.3%。

2026年9月24日，国家金融监督管理总局发布《关于2025年度机动车交通事故责任强制保险业务情况》的公告。其中提到，2025年交强险覆盖面持续扩大，参保机动车数量达3.86亿辆，同比增长3.8%。其中，汽车参保数量共计3.47亿辆，同比增长3.9%。风险保障能力有效加强，当年交强险保障金额达76.8万亿元，同比增长3.4%。当年赔付支出2524亿元，同比增长11.6%，保障民生作用明显提升。保费收入稳步增长，当年交强险保费收入2852亿元，同比增长5.2%。车均保费基本平稳，当年交强险车均保费762.1元，同比降低0.1%。受人伤保障赔付标准提升、新能源车占比提高等因素影响，当年交强险经营亏损230亿元。与此同时，保险业持续强化监管，规范无序竞争，推动降本提质，2026年1月—8月行业车险综合成本率降至95.8%，经营管理持续优化。

我们认为，保险板块投资主线预计将逐步切换至基于中长期价值的估值修复和高股息配置投资机会。展望三季度看，资产负债两端在去年同期较高基数下增速面临一定环比走弱压力，后续股价主要上行动力预计将从中报业绩增长转变为基于中长期价值的估值修复和高股息配置需求。居民储蓄险旺盛需求+行业“反内卷”政策利好+渠道端发力拓增量+分红险转型优质量四重利好共振，上市险企长期基本面向好趋势明确。后续宏观经济政策加码若超预期，有望成为板块估值修复催化。

整体来看，当前位置下保险板块中长期配置价值突出，若高基数下三季度业绩增速的潜在压力对股价带来短期扰动，建议把握机会逢低布局，看好基于中长期价值的估值修复和高股息配置投资机会。

香港市场及港交所观点

港股非银中报业绩向好且估值偏低，下半年紧平衡格局下其基本面改善与估值修复的共振或具结构性机会。9月以来港股市场有所调整，恒生指数-4.13%，恒生科技指数-6.67%，香港市场整体跑输MSCI World Index的3.93%。资产端，截至9月25日港股整体市值为45.27万亿港元，较8月底-3.99%；资金端，9月以来港股成交活跃度有所下降；ADT为2048.78亿港元，环比-11.05%；其中，南向资金ADT环比-18.99%，占比21.21%。衍生品成交量亦有所下降，期货ADV为53万张，环比-0.70%，同比-20.44%；期权ADV为92万张，环比11.54%，同比-21.20%。

利率方面，9月以来HIBOR利率再次上行；截至9月25日，6M HIBOR达3.51%，环比+0.29pct，年初至今以来+0.63pct；而随着HIBOR维持高位预计港交所的投资收益也将持续高涨，“对冲”效果有望凸显。

从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；9月港股卖空成交金额占比环比+3.94pct至20.85%；而从最新更新的港股空仓占比来看，截至9月25日，空仓金额占总市值的比例较8月底上升0.02%至2.39%。

四季度港股交投活跃度如何展望？

四季度港股交投活跃度大概率延续“紧平衡”格局，全面放量上行的条件尚不充分，结构性轮动仍是主基调。2026年上半年港股市场经历一轮调整，恒生指数累计下跌10.73%，恒生科技指数下跌18.92%。北京时间9月17日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%–4.00%，为2023年7月以来首次收紧政策，决议获12票全票通过。点阵图中位数显示2026年底前或再加息一次，2027年利率维持不变。决议落地后，10年期美债收益率回升至5%上方，美元指数升破100，全球风险资产普遍承压。外部流动性约束已由预期转为现实，且高利率维持时间可能长于此前判断，投资者情绪偏审慎。综合当前动态研判，下半年港股交投活跃度更可能呈现结构性分化，而非整体跃升。

从外部流动性与资金结构看，港元利率与美元联动下的估值压制，以及内外资行为分化，是资金面的两条主线。在联系汇率制度下，港元拆息整体趋近美元息率，美联储9月加息落地后，香港金管局随即跟随上调基准利率25个基点至4.25%，港元利率将随美元维持高位，对港股估值修复构成阶段性压制。内资方面，南向资金此前创纪录的流入态势在2026年有所放缓，流入节奏有所反复。配置结构上，资金呈“哑铃型”调仓特征，正从高估值互联网板块流向高股息红利及创新药、新消费等方向。外资方面，在美联储政策路径不确定性仍存的背景下，机构对降息启动时点的预期存在分歧，四季度外资系统性补仓力度存疑。整体看，南向资金下半年流入或高于上半年，仍有望构成主要增量来源，但全年资金面大概率维持紧平衡。

从资产供给与盈利修复看，资产结构优化与供给端压力并存，盈利验证仍是核心变量。一方面，硬科技企业赴港上市持续火热，上市储备项目为中长期流动性提供底层支撑；另一方面，下半年限售股解禁叠加IPO与再融资集中释放，供给端扩容对资金承接能力构成考验，存量资金面临分流压力。在盈利层面，港股非金融板块下半年利润修复有望持续，但企业盈利增速整体仍弱于此前预期，市场正从“估值驱动”转向“盈利验证”，需等待盈利预期上修的共振信号。

综合来看，下半年港股交投活跃度能否延续，取决于三重博弈：其一，沃什领导下的美联储政策演化节奏，9月加息已落地，但点阵图显示年内仍存一次加息可能，2027年利率维持不变的指引意味着外部流动性宽松时点或后移，后续议息会议与通胀数据仍是重要观察节点；其二，南向资金流入节奏能否保持稳定；其三，新股供给扩容与资金承接力之间的动态平衡。在外部流动性收紧预期与内部盈利修复偏慢的双重约束下，下半年港股更可能呈现“紧平衡”下的结构性活跃，而非全面放量上行。高股息防御板块与AI应用、创新药、新消费等景气赛道或继续呈现轮动特征，而传统互联网及金融板块可能相对承压。市场趋势的实质性扭转，仍需等待盈利预期上修与外部流动性环境改善的共振信号。

消费金融行业观点

在《个人贷款业务明示综合融资成本规定》（以下简称“综融成本新规”）落地、促消费政策加码及AI技术提效的三重驱动下，消费金融行业正从“隐性定价博弈”转向“显性成本竞争”。行业处于政策红利释放与技术红利兑现的共振期。此类机构凭借合规先发优势与精细化运营能力，既能承接行业量价质修复的β行情，又能通过技术壁垒构筑超额收益α，当前正处于业绩兑现与估值修复的双击窗口。

（1）行业基本面：“量稳、价升、质优”三重共振，2026年估值修复周期确立

量：渗透率提升对冲存量博弈。2026年宏观刺激叠加经济回暖，线上信贷服务渗透率持续提升。尽管监管趋严，但头部消金及助贷机构凭借合规流量与场景优势，预计放款量仍将维持同比+5%-10%的稳健增长。

价：综融成本透明化倒逼息差企稳。“综融成本新规”强制要求明示所有费用，消除了灰色收费空间。短期内虽压制名义利率上限，但长期看，随着ABS发行常态化、AI技术降低单客运营成本及风险成本改善，行业收入增速有望重返两位数。定价透明化反而有利于头部机构通过规模效应摊薄成本，缓解息差收窄压力。

质：前瞻指标环比改善，资产质量分化加剧。D1首逾率、D30回收率、D90逾期率等前瞻指标已现拐点。在监管统一标准下，资产质量优先恢复的公司将获得更高的业绩弹性。

（2）监管新规深度解读：从“形式合规”到“实质定价锚定”

监管范围无缝衔接，封堵套利空间。“综融成本新规”不仅覆盖小贷公司，更将银行、消金、助贷等全业态纳入统一披露框架。其核心在于统一各类放贷主体的“综合融资成本”计算口径，防止机构通过变换牌照类型或拆分费用结构进行监管套利。这意味着，无论持牌主体为何，只要面向C端放款，均需遵循同一套成本展示与定价约束标准。

与助贷新规形成“组合拳”，锚定长期利率下行目标。《助贷新规》侧重“清理灰色模式”，打掉双融担、会员费等隐性收费，实现定价透明化；而《小贷指引》及“综融成本新规”则在透明基础上，进一步提出“降至LPR4倍”的长期硬性要求。二者协同，标志着消费信贷行业从“打击违规”迈向“引导合理定价”的新阶段，为行业设定了明确的长期利率天花板。

合规成为核心竞争力，而非单纯成本。新规下，连续6个月合规可获监管评级提升，优先享受税收减免、普惠金融再贷款支持及稳定的征信权限。合规能力直接转化为融资成本优势与获客效率，头部机构的马太效应将进一步强化。

（3）行业格局演变：客群重分层与市场化出清加速

客群竞争白热化，下沉市场面临商业可持续性大考。优质客群（利率12%-18%区间）将成为全行业争夺焦点，利润空间或被进一步压缩。而在“综融成本”硬约束下，高风险、高服务成本的长尾客群若无法在LPR4倍以内实现盈亏平衡，将被迫退出。这倒逼机构必须依靠AI风控与精细化运营来拓展“可盈利的下沉边界”。

监管套利消失，行业整合提速。缺乏科技能力、依赖高息差的中尾部小贷公司将加速出清（数量已从近9000家降至5385家）。资本雄厚、科技领先的头部机构将通过并购、受托管理等方式扩大份额，行业集中度显著提升。

商业银行：受双重监管，司法保护上限24%，但实际定价多在3%-8%。监管已叫停价格战，未来聚焦公务员、国央企等低风险优质客群，基本不存在隐性收费与暴力催收问题。

消费金融公司：窗口指导平均定价需在20%以下，产品区间12%-24%。作为银行客群补充，覆盖次优至长尾客户，风险定价策略多元，是承上启下的关键层级。

小贷/互联网小贷：短期受24%约束，长期（2027年底前）自营业务需降至LPR4倍。关键认知纠偏：助贷业务本质是科技服务，收入源于流量与服务费，与贷款利率脱钩，不受LPR4倍限制。普惠金融定位不变，仍是银行与消金的重要补充。头部机构短期或因合规调整经历“量减”，但长期将受益于行业出清后的市场份额集中与盈利质量提升。

（4）投资策略：规避脆弱主体，聚焦两类“合规赢家”

重点关注两类标的：一是股东背景雄厚、融资成本低廉的国有/产业系消金公司：天然适应低利率环境，具备穿越周期的资金优势。二是金融科技实力突出、成功转型自营的头部信贷科技平台，其合规安全垫厚，“综融成本新规”对其表内业务冲击可控。正向循环已形成，合规记录良好→监管评级提升→获得低成本资金与征信支持→拓展优质客群→进一步巩固合规优势。

租赁行业观点

核心观点：兼具“高息差、低不良、高股息”的三优特征。当前租赁行业（含融资租赁与金融租赁）的投资价值体现在三个核心维度：高净息差（头部公司净息差达4%左右）、低不良率（行业整体不良率稳定在1%左右）、高股息回报（行业平均股息率超6%）。这三重优势叠加当前行业整体估值处于历史极低分位，使其在金融市场波动加剧、资产荒延续的背景下，成为兼具防御属性与确定性回报的优质配置方向。

基本面方面：息差高位运行，资产质量持续改善。具体来看：（1）净息差维持在较高水平。尽管金融行业净息差普遍承压，租赁公司凭借资产端定价韧性和下沉信用带来的高租金收益率，净息差仍有缓冲空间。据《中国金融租赁行业发展报告2026》样本统计，2025年前三季度金融租赁企业平均净息差为3.43%，显著优于商业银行整体水平；头部上市机构盈利韧性更强。

（2）资产质量稳步改善，不良率持续走低。金融租赁公司的资产质量指标近期呈现明显改善，不良融资租赁资产占比出现下降。据中国银行业协会发布的行业发展报告，截至2025年末，全行业不良融资租赁资产率为0.91%，同比稳步下降；头部机构资产质量表现更优，截至2026年6月末，江苏金租不良融资租赁资产率为0.89%，维持近五年低位，拨备覆盖率达397.6%，风险抵补能力保持充裕。

（3）高股息属性突出，构成重要安全边际，上市租赁公司仍然呈现高股息低估值特征。2025年上市金融租赁公司分红比例维持较高水平。

政策与监管方面，正本清源，加速行业分化与头部集中

（1）监管框架系统性重塑：2025年以来，监管政策密集出台，构建起覆盖全生命周期的动态监管机制：《金融租赁公司监管评级办法》（2025年1月）：合理调整评级要素、优化监管评级级次、完善评级流程，强化评级结果与资本补充、业务准入的直接挂钩。《金融租赁公司融资租赁业务管理办法》（2025年12月5日发布，2026年1月1日起施行）：共设8章68条，以"全业务流程"为核心，覆盖尽职调查、风险评价与审批、合同的订立与执行、租后管理、风险管理与内部控制等环节，填补了金融租赁行业微观操作层面的部分制度空白，标志着监管逻辑转向微观业务穿透式管理。

（2）回归"融物"本源，遏制"类信贷"业务：新规强调融资租赁业务合规性的首要前提是租赁物类型合规，严禁非设备类售后回租和"低值高买"，强化租赁物适格性审查，从根本上封堵"高评高贷"套利空间。政策核心目标是推动行业从"类信贷"模式回归"融资+融物"本源，更好服务实体经济设备更新与产业升级需求。

（3）行业分化加剧，资源向头部集中：短期来看，合规成本抬升与存量清理将带来行业阵痛，但长期将推动行业从"规模扩张"转向"质量提升"。头部公司凭借专业化能力与合规优势将进一步集中市场份额，中小公司需通过细分领域深耕寻找生存空间。