“见光死”不用怕，正通汽车（01728）下半年全是买点

正通汽车（01728）算是投资者关注度较高的行业个股之一，自8月16日行业触底反弹以来，该公司连续7个交易日收阳，在汽车经销商行业个股中，日成交额仅次于中升控股，远高于广汇宝信、永达以及美东等同行公司。2018年8月26日，正通汽车向投资者递交了上半年成绩单。

正通汽车上半年整体业绩还算不错，根据该公司业绩报告，上半年收入187.68亿元，同比增长20.1%，毛利23.04亿元，同比增长32.9%，净利润7.1亿元，同比增长37.8%，毛利率和净利率分别为12.3%和3.9%，该公司拟每股派现0.10港元。

不过“见光死”印证到了正通汽车上，业绩公布次日，股价跌了5.27%，吞掉了近三天的涨幅。投资者不禁会问，正通汽车还值不得值得投资？

业绩水平略高于同行

正通汽车主营为乘用车，包括豪华车和中高端车型，豪华车包括保时捷、奔驰、宝马、奥迪、捷豹路虎、沃尔 沃、凯迪拉克、英菲尼迪等，中高端车包括一汽大众、别克、日产、丰田、本田、现代等。此外，该公司还经营售后服务、供应链业务（物流服务和润滑油）以及金融服务业务。

上半年，该公司收入增长20.1%，其中乘用车销售收入增长19.6%，售后服务收入增长为24.3%，供应链业务收入下滑3.4%，金融服务收入增长50.2%，以上四类收入贡献分别为84.2%，12%、1.8%和2%，收入增长贡献分别为82.5%、14%、-0.4%和3.9%。

图片来源：正通汽车2018年中期业绩

销售乘用车业务仍是该公司主要的收入及增长贡献主力，但售后服务和金融服务这两项业务需要注意，这两项业务增长贡献力均超过了收入的贡献，收入增长也超过了公司整体的总收入增长。该公司上半年毛利率为12.3%，比去年增加1.2个百分点。

智通财经APP了解到，该公司在其他收入板块收入增长了113%，收入构成中，服务收入3.04亿元，贡献64.5%，同比增长18.5%，政府补贴和银行利息收入合计贡献15.2%，增长340.3%，其中政府补贴增长891%至3840.5万元。

上半年该公司期间费用率为6.66%，同比增加1.16个百分点，其中行政开支费用同比增长达122%，费用率4%，增加1.5个百分点。期间费用占比收入较少，费用率增长幅度小，对利润的稀释不大，不过管理费增长幅度远比各项业务收入的增长还大，需要投资者注意。

图片来源：正通汽车2018年中期业绩

正通汽车各项业务存在运营实体不同，成本及期间费表现不一样，所展现出来的利润率也不一样。智通财经APP观察到，该公司4S店（汽车及售后）、供应链（物流及润滑油）以及金融服务利润率分别为5.57%、17.4%和51%，同比变化分别为1.17%、12.4%和-19.1%。数据上看，管理费的增幅或主要出自金融板块，整体来看，该公司分部利润增长了56.7%。 

对比来看，上半年已公布业绩的美东汽车和中升控股在毛利率和净利率分别为10.9%、3.7%和9.7%、3.73%，略低于正通的业绩水平。

从利润表的质量来看，收入及利润的贡献来源主要为乘用车销售板块，不过该板块在增长贡献上有所削弱，关注该公司的金融板块和售后服务板块。该公司金融板块增速比较猛，资产规模增长96%至81.34亿元，但费用及成本也随之增加了，导致板块利润率较大下滑。

扩张及运营能力逊于同行

资产负债表代表了公司的资金可能流入及流出的项目，其中资产端非流动资产可以看出公司的投资动作，流动资产看出公司的运营状况。以非流动资产来说，上半年，较2017年年末比，正通汽车整体的非流动资产增加了34.43亿元，其中金融服务应收款项增加14.2亿元。

智通财经APP了解到，新增加的34.43亿元非流动资产中，4S店增加了16.57亿元，增长165.5%，供应链业务增加0.95亿元，增长805%，金融服务增加0.66亿元，同比略有下滑，三大业务合计增加18.18亿元，占比53%。值得一提的是，上半年金融服务的资产为83.61亿元，增加11.25亿元，可见增加的基本为流动资产。

4S店仍是正通投资的重点，智通财经APP了解到，上半年该公司建成开业4家豪华汽车运营网点，其中奔驰一家，宝马一家，红旗两家，截至到6月60日，共有138家4S店，已授权待开业的有13家，合计151家。

图片来源：正通汽车2018年中期业绩

在扩张速度上，正通明显不如龙头中升控股，上半年中升扩张了13家豪华汽车4S店，即使小体量的美东汽车扩张也超过正通汽车，期间开了7家豪华汽车4S店，其中宝马店4家，雷克萨斯2家。

上半年，该公司流动资产增加10.31亿元，主要为金融服务应收款项增加了13.21亿元。金融服务为该公司向汽车客户及经销商提供的资金服务，根据报告，上半年该公司向汽车客户零售端金融应收款项41.26亿元，同比增加了13.57亿元，这部分预计1-5年收回，而向经销商应收款项为1.93亿元，这部分为1年以内收回。

运营方面，上半年该公司存货为40.2亿元，存货周转率4.1，提高0.7，周转天数减少了18天至87.8天，应收账款（贸易应收及金融应收）为138.3亿元，占比收入73.7%，周转率1.36，周转天数增加7.6天至264.7天。应收周期增加主要为金融服务周期变长所致，扣去金融应收项，应收周期减少7.7天至183.7天。

整体来看，扣除掉金融服务部分，同比看公司运营状况还不错，但对比同行还是差很多，比如已公布上半年业绩的美东汽车，存货周期为69.5天，应收周期为55.4天，中升控股存货周期为73.9天，应收周期为79天。

且该公司合计应收占比收入过高，存在较大的呆坏账风险。以金融应收款为例，上半年，该公司在新的会计准则下确认额外的信贷亏损3648.1万元，确认的亏损拨备9200.6万元。

图片来源：正通汽车2018年中期业绩

此外，上半年该公司流动负债208.3亿元，同比略有下降，金融性负债减少，经营性负债增加，非流动资产增加29亿元，主要为贷款及借款的增加。可见，该公司的融资端期限选择较长，净流动资产27.53亿元，同比增加11.37亿元，主要为资产端中应收项增长所致，这也说明了该公司或为扩张业务销量，对赊账客户进行了较大的普及及优惠力度。

下半年新业务仍具有期望

上文从利润表及资产负债表分析，实际上已经比较全面了解释了公司的现状，业务上，汽车销售为主力，利润率稳定，售后服务及金融板块收入占比小，利润率高，后期将发力，不过金融板块资产规模急速扩大，该板块未来利润率有进一步下滑的可能。在资产端，由于业务扩张，整体应收款项占比收入过大，存在较大的呆坏账风险。

可持续性的财务报表数据需要具体的经营数据支撑，正通汽车的运营数据是否有亮点呢？

在具体经营息信上，上半年国内豪华车共销售1321603辆，同比增长11.4%。而正通整体新车销量55163，同比增长19.8%，豪华及超豪华品牌销量为42463台，同比增长约24.8%。涨幅均超过行业水平11.4%的增长率，畅销品牌主要为宝马、奥迪及奔驰。在售后服务端，上半年累计实现服务618357台次，同比上升17.4%。

正通的金融服务业务主要由旗下的东正汽车金融运营，上半年资产规模增长95.7%至81.34亿元，不良贷款率0.24%，远低于行业水平。2015年3月份，东正金融获得银保监颁发的金融许可证，正规化管理，目前该平台全国扩宽的网点，包括自身138个4S店，累计超过了1000个。

该公司积极拓展新业务，上半年形成二手车发展战略，完成二手车置换、零售的数字化网络平台建设，于6月份完成第一家零售中心，并于下半年进入运营，届时将给公司带来板块收入。此外，该公司内部采取“干中学”模式，通过经销店的评价体系，不断学习以及积累经验，优化管理效率。

综上看来，正通汽车在利润表上业绩水平略超过同行，但是在资产负债表上，扩张及运营能力却比同行要低很多，未来在业绩水平优势上恐难保持。不过下半年该公司开拓二手车业务为新收入带来期望，加上三大畅销豪华品牌的发力，金融板块迅速成长，下半年的业绩期望还是比较高的。