A+H行业比较之医药教育篇：两个“小而美”的行业

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者为杨灵修，秦培景。

A+H行业比较系列之聚焦医药和教育。这篇报告我们聚焦两大消费行业——医药和教育行业。港股医药行业市值占全港股比重偏小，而教育行业归属于“综合”类，标的更少，但我们认为未来这两大行业的成长性值得投资者关注，因此在这篇报告中我们将探讨这两个“小而美”的行业并对比A/H市场投资逻辑的异同。

医药：医药行业各细分板块纷繁复杂，逻辑差异较大。

A股龙头并进，港股存在“偏科”。从市值上来看，两地化药企业居多。除此之外，A股拥有较多的医疗服务企业，而H股以医药流通企业为主，这是最大的差异所在。我们认为，虽然A股在各个子板块的标的均比港股丰富，但是港股在一些细分领域拥有不少值得关注的（次）龙头企业，而且这些（次）龙头公司往往因为受到港股“估值洼地”的影响估值要低于A股对标公司，这就给了内地资金新的配置机会，部分领域重点标的分析详见正文。

A股从蓝筹引领到成长登台，H股医药板块迎来“新经济”。2018上半年A股医药蓝筹吸睛无数，未来部分成长性较强的子板块有望成为焦点：处方药（政策红利逐步兑现）；医疗器械（创新审评惠及基因检测）；医药商业（龙头步入高速成长期）。而H股市场，修订后的港交所《上市准则》除了“同股不同权”等政策之外，特别允许处于初级阶段、没有营收的生物科技公司进入资本市场。

A/H基本面对比：对比2007-2017的ROE变化，2011年两地ROE趋同，之后出现分化。究其原因是A股ROE始终主要受化药和中药板块影响，而H股2011年之后流通板块ROE对H股ROE的影响开始显着，与化药板块一起共同决定H股整体ROE的变动趋势和波动大小。A股整体ROE在2014年之后较为明显地受中药板块ROE下行带动，而H股在化药和流通板块的提振下整体呈震荡上行。预计未来随着大量生物医药公司登陆港股，A/H医药行业在盈利方面的联动性会进一步下降。

A/H估值对比：整体A股高于H股，对比各细分领域估值差发现存在规律，估值差由大到小依次为制药>流通器械。一般而言港股投资者更注重收益的确定程度，而A股投资者关注公司的成长性。面对需要大量R&D投入的行业中，A股投资者会给出较高的估值以包含对未来盈利实现的预期，而H股投资者则寻求更多的风险溢价。器械类和流通类公司的盈利模式较为稳定，除了需要一定研发的高值耗材公司外，公司的盈利以渠道为王，这样的竞争方式是海外投资者容易理解的，因此两地估值差异相对小很多。

教育：回归确定性，把握真成长。教育行业是长期具备确定性的朝阳行业，具体产业链包括教育信息化、教育出版、幼儿教育、课外辅导、职业教育、出国留学、网络招聘等，这其中幼儿教育、K12辅导、职业教育等领域市场规模较大，而K12学校因供需差明显导致的供不应求，是目前确定性最强的子板块（分析详见正文）。

A股：教育板块尚处转型阶段，防踩雷“商誉减值”。2015年起，A股上市公司密集转型教育行业。考虑到多数并购项目要求标的方承诺未来三年业绩，2018-2019年，部分上市公司业绩承诺期即将结束。我们需要承认：上市公司在布局教育产业初见成效、收入和利润明显增厚的同时，也面临着标的整合不易的困境和商誉减值的潜在风险。

H股：已迎来教育公司密集上市潮，教育板块方兴未艾。2018年短短半年内已经有10余家内地教育企业正在筹划或者已经成功在港交所上市，其中中国新华教育（02779.HK）、21世纪教育（01598.HK）、天立教育（01773.HK）已经于2018年在港交所挂牌。港股教育板块标的逐渐丰富，投资者迎来更多投资机遇。

风险因素：1）医药行业黑天鹅事件引发板块波动；2）人民币快速贬值；3）中美贸易战大幅升级，导致输入性通胀。