张忆东：中国股市机遇堪比1998年之后的房地产，建议投资者布局两条主线，耐心做多

12月3日，第十届智通财经资本市场年会在深圳南山召开。会上，兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院联席院长分享了其以“牛市风雨无阻，耐心做多”的观点。综合来看，张忆东认为，当前“大国博弈”的时代背景构成了大类资产配置的核心逻辑。一方面，美国依靠债务扩张推动市场繁荣，联邦政府债务高企，杠杆率已超过120%，每年面临巨大的还本付息压力。因此，从货币层面看，美国降息需求强烈，预计明年美元将持续走弱，美联储将进一步宽松；另一方面，科技成为美国维持长期经济竞争力的“诺亚方舟”，AI相关投资已贡献其实际GDP增速的40%以上，由此观之，美国以债务扩张驱动的繁荣模式背后，实则隐藏着危机风险，本轮AI科技浪潮在美国很可能形成“刚性泡沫”以粉饰太平。而与此相对，中国房地产拖累最严重的阶段可能即将过去，中国正迎来重大的历史发展机遇。

演讲内容精选：

债务枷锁下的美国霸权更依赖AI科技，大类资产配置的时代背景是大国博弈

先看美国，美国已不再像过去30年那样“一超独霸”， 特朗普们综合考虑维护霸权的成本和收益之后，霸权表现形式从“制定规则、利用规则”的灯塔模式，转向奉行“交易的艺术、不讲规则”的美国优先，其实是单边主义、现实主义。

这种转变背后的美国经济背景是什么？是美国联邦政府债务率债台高筑，每年还本付息压力巨大，在总体杠杆率超过120%背景下，每年付息上万亿美金，成为美国政府内外部博弈的考虑重点。

很难回到90年代一超独霸时，那时美国财政尚有盈余，如今已是持续赤字财政。从货币角度看，降息诉求非常强大，特朗普老想换美联储主席，背后原因正是美国整个政府债务、政府杠杆率过高。

美国政府对内对外政策“交易性”明显，对内大放水来应对选票政治，通过放水取得更多支持，在货币与财政政策上，特朗普的诉求方向其实都是宽松，并希望股市涨；对外则通过关税试图开源，能薅羊毛就薅，搞不定就做利益交易。

美国债务扩张的繁荣之路背后是美国经济的结构性困局与隐忧

如果看美股，我们看到的美国一直以来是债务扩张驱动的繁荣之路，但这个繁荣之路伴随危机的阴影。一方面可以看到整个美西方的通胀中枢，相比全球化时代——上世纪90年代到2020年即过去30年的全球化时期——近几年已经有所提升。

另一方面，美国制造业空心化，既没有制造业的劳动力红利也没有工程师红利，美国制造业占非农就业人口的比例，在40年代时差不多是30%多，而现在只有8%，美国缺乏足够的人才储备。指望美国中低端制造业回流？不可能。

美国经济现在基本依靠两端：一是服务消费，这是主导力量；二是科技先进制造，这是新兴力量和未来。

科技成为美国维持经济长期竞争力的“诺亚方舟”

兴业证券的宏观团队做了一个统计，用狭义口径来看，四大科技巨头——谷歌、Meta、英伟达和微软，它们的资本开支对美国实际GDP增速的贡献已超过20%。

如果再广义一点，把与美国AI相关的投资，包括AMD、Oracle等都计算在内，这些信息处理技术软件、软硬件，以及数据中心的建设全部加总测算，可发现这些与AI相关的投资对美国实际GDP同比增速的贡献已接近半壁江山，达到40%以上。

美国AI发展离不开美国股市长牛。美国政府现在通过财政扩张与货币扩张，推动资本市场，再通过资本市场为美国居民部门提供财产性收入，而这部分财产性收入支撑了其可支配收入，从而支撑美国消费，进而通过促进美国GDP占比超过70%的消费来支撑美国经济。

事实上，高科技AI浪潮近年来成为美股长牛的核心驱动力量，拉动美股替美国政府粉饰太平，所以，科技实际上已成为维持美国股市和经济长期竞争力的诺亚方舟。

AI科技浪潮很可能是一个刚性泡沫

从这个逻辑来说，这次美国AI科技浪潮很可能是一个“刚性泡沫”——我们姑且打引号说是泡沫，因为泡沫可以从多种层次理解。比如2008年次贷危机，那是一个金融泡沫；2000年互联网泡沫破灭，其实是科技泡沫。

而这一次AI科技到现在为止，还处于大周期的初期。如果非要类比90年代，我们认为最多才到1997、1998年，远没有到1999、2000年。我们看到结构性的估值高企或财务风险，比如Oracle、Open AI，也观察到循环交易现象出现，确实存在结构性泡沫风险。

但这一次与2008年和2000年都不一样。从90年代以来，美国处于一超独霸地位，根本不怕危机，什么每次美国的危机都是全世界来买单。但现在美国面对一个强大竞争对手在追赶，并没有足够信心让泡沫简单地崩掉。

一旦这次科技泡沫被证伪或破灭，美国主权债务危机可能很快来临，因为现在债台高筑。反过来说，如果科技浪潮拉得越长，对于美国科技霸权、经济霸权，乃至货币霸权，就能够延续更长时间。

泡沫这个东西，不一定说有泡沫就一定很快就崩，要看发展趋势。现在关于AI泡沫论很像2005年时的楼市泡沫论，我印象最深，当时很多西方经济学家都说上海房价要崩，租金回报率、房价收入比都太离谱，已远超过历史上其他新兴市场水平，甚至超过发达国家当时水平。那时上海房价是5000块一平方，到2020年，上海内环房价可以到15万一平。

这一轮AI浪潮，我认为它兼具90年代互联网浪潮，以及80年代美苏争霸时星球大战计划的特点。星球大战计划是美苏举国之力通过计划进行科技竞争，但没有真正落地到应用端。而这次AI的to B、to C的应用端已在逐步商业化落地。

短期资本市场AI行情估值贵了就会调整，但不应轻视、不应低估AI所带来的科技浪潮，不论是AI科技本身进展的持续超预期，还是债台高筑的美国试图依赖AI大力出奇迹。

中国新旧动能切换最痛苦的阶段已过，建成社会主义现代化强国是历史机遇

美国是通过政府债务扩张为抓手刺激经济，重视资本市场，通过美股长牛来驱动科技发展。而中国不搞大放水，而是稳中求进、高质重视量发展,当前中国股市也迎来历史机遇期。

这个历史机遇期就是要完成到本世纪中叶建成社会主义现代化强国的目标，其中分两步走：

第一步到2035年，基本实现人均GDP达到2万美金。我们测算未来十年GDP增速只要保持4.17%即可，无需达到5%。这十年，至少到2035年要实践高质量发展，能够实现实际GDP每年4.17%左右的水平。

但是，中国若沿用过去30年增长模式，其实仍有难度。难度在哪里？在于中国资产负债表呈现结构性差异，债务扩展驱动型的粗放式发展模式效率低下、走不通了：中央政府资产负债表非常好、非常干净，但地方政府、居民部门、企业部门资产负债表都不甚理想。

企业部门债务杠杆率——债务占GDP比重达140%多，约为美国企业部门债务杠杆率两倍左右。这意味着原有粗放式债务扩张增长模式后遗症很大，即便基础货币投放，但信用有效需求不足，信用扩张同样堪忧，效果很差。

这种情况下，指望中央政府大扩表，一方面需考虑效率问题，另一方面也需考虑政策导向。中央战略定力强，不搞大水漫灌，而是要高质量发展。

从底线思维角度来看，中央政府这张表——当前国债余额约34.5万亿人民币，占GDP约26%，仅为美国零头（美国超120%，我们约20%多）。也就是说，美国中央政府债务杠杆率是我们的数倍，而我们只有其零头。这如同九三阅兵时展示的战略性武器，兜底有余但未必频繁运用。看到这张表，我们对中国经济不应过于悲观，也不至于出现系统性危机。

从数据来看，中国已逐步走出新旧动能切换最痛苦的阶段。过去四年，自2022年至今年2025年，无论房地产新开工完工面积回落的幅度，还是居民住宅投资占GDP比例，多项指标反映出房地产作为旧动能对经济拖累最严重的阶段可能即将过去。当前房地产整体市场已进入底部区域。房地产相关财政收入此前占前两本账比例约40%，现已降至20%左右。房地产产业链对GDP贡献从最高时超25%、接近30%，也下降至约13%。

房地产作为旧动能主要支撑力量，其拖累因素依然存在，也能看到近期数据仍相对低迷。这如同一个人从脑梗、心梗等急性风险转向慢性病风险，需以时间逐步化解。不能指望身患“三高”、慢性病或糖尿病就立即治愈，更不能为求速效而滥用激素。同理，若通过大放水强行刺激房地产，不仅无益，反而可能导致更严重的后遗症。

中国股市迎来历史性机遇——高质量发展从扩张债务到盘活资产、从土地财政到股权财政

过去30年中国经济高速增长阶段，依靠债务扩张、靠银行间接融资拉动、靠城镇化工业化驱动。未来，中国经济高质量发展，要固本培元，挖掘经济潜力，焦点转向资产负债表另一端——资产端，通过盘活资产端来盘活现金流量表，再通过现金流量表提振利润表。

因此，盘活资产负债表的资产端，将是深挖经济潜能、提质增效的关键，是实现高质量发展完成2035年乃至2049年目标的关键抓手，这个过程中，中国股市就类似1998年之后的房地产一样，成为牵一发而动全身的枢纽和引擎。

观察中央资产负债表变化，自2023年四季度中央金融工作会议后，可见央行对其他金融性公司债权显著扩张。其他金融性公司债权中包含一个重要机构：中央汇金。2024年，汇金一方面买入央国企中特估，另一方面买入沪深300等ETF。在2023年中央金融工作会议前，汇金持有ETF占全市场股票型ETF比例仅为5%到8%；但会议后，2024年上半年已跃升至29%。注意“924”政策在2024年下半年推出，之后该比例进一步扩张，今年上半年已达37%。参考日本央行其持有的ETF占日本股市ETF占比超过60%。

2023年中央金融工作会议明确提出要“坚定不移走中国特色金融发展之路”：“中国特色金融发展之路，与西方金融模式有本质区别”。“坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”。之后，中央多次强调“持续稳定和活跃资本市场”。

2024年至今，港股的四大行、三大运营商以及A股中特估板块持续走出独立行情，央国企估值上升、资产重估，本质上就是对中央政府资产负债表资产端的盘活。

再看地方政府，其发展思路也在转变：以往依赖土地财政、以土地招商引资、通过土地扩张资产负债表，实际上已走不通。现在全国普遍开始重视股权财政，其中表现最明显城市之一是合肥。长三角、珠三角，甚至东北地区也在跟进。我近期赴长春调研感受到，当地已在思考如何利用手中自然资源、能源矿产、科研资源——包括高校、科研院所研究成果——与长三角、珠三角及南方资金对接。

国有资源资产化、国有资产证券化、国有资金杠杆化已经逐步成为各地方政府探索新发展模式的共识，这个共识的核心是股权财政，而股权财政的关键枢纽就是股市——A股、港股这类资本市场，通过它们来盘活资产。

例如某城市持有某半导体公司股权，若未上市，只能按成本价计算；一旦上市，股权价值可能重估数倍。无论直接解禁减持，一方面可实现收益，另一方面带来财税收入。用减持所得资金又可继续投资其他项目，形成良性循环。

通过ETF的扩张，让普通投资者来参与到资本市场

再讲一张资产负债表，就是居民资产负债表。大家有没有关注，今年中国一线城市社零增速与消费指标，深圳最好，上海其次，北京比较靠后。深圳和上海数据好很多，跟股市的财富效应有关，深圳受益于港交所和深交所，而上海有上交所，这与美国情况有相似之处。

美国居民财产性收入通过401K计划，让普罗大众都受益于资本市场繁荣。对我们有借鉴作用，未来提升居民财产性收入怎么办？

今年坦率说，从数据能看出中国存款搬家股市并不明显，普通投资者并非行情主力，反而很多中小投资者在赎回基金。今年市场主导者其实是耐心资本，比如养老金、企业年金、社保、保险等资金。

我们认为，后续很可能一方面通过ETF扩张，让普通投资者参与到资本市场；另一方面，不论普罗大众是否愿意，或对资本市场态度是否友好，每个人总归参与五险一金，这些耐心资本也将进入股市。

后续中国将通过资本市场的长牛，来改善老百姓资产负债表。疫情之后，股市下跌，中国居民边际消费下台阶，但从2024年随着资本市场活跃，可见有所回升。因此我们认为，未来，随着中国股市赚钱效应持续，社会财富将再配置，居民消费信心和能力将持续改善。

中国股市持续稳定和活跃，有利于与中国企业盈利能力形成正反馈

第三张资产负债表涉及企业部门。中国作为社会主义国家，可以通过资本市场加速并购重组，优化资产负债表、重塑资产负债表，进而改善现金流量表，提升利润表。

从去年至今，中国监管层持续优化并购重组机制，中国证监会对并购重组持续优化：一方面加强产业整合支持，另一方面优化审核机制，特别推出“小额快速”通道实现快速审批，不再是报一个项目耗时一两年；此外，支付工具创新、资源高效配置创新、产业链竞争力提升，都伴随着政策对并购重组的支持。

我们认为未来几年，特别是明年开始，在传统产业与新兴产业融合过程中，并购重组将非常重要。这会带来什么变化？以工业增加值为例，在资本市场活跃时，高新技术发展将更加顺畅。前几年有人说民营企业家都躺平了，特别是传统产业民营企业家看不到显著机会。但随着资本市场财富效应显现，企业家的创新和拼搏精神又回来了。

所以，我们不应全面否定短期泡沫，短期泡沫有时是良性的，就像我刚才所举例子，2005年上海房价5000元时，一堆人都说泡沫，2005年底有一个新楼盘当时每平方10万元，所有人都觉得太荒谬，就像现在我们看中国一些半导体、存储公司或AI相关企业一样。

但问题是什么？这就是时代烙印，通过资本市场在反映大趋势。正是这种财富效应，才能激发企业家精神，让他们愿意投入资金进行创新。

中国经济增长模式转向高质量发展，未来资本市场会是一个震荡向上的长牛

我们总结一下，为什么未来我们看好长牛？

恰恰因为它对应中国经济增长模式变化——高质量发展。高质量发展的核心逻辑包括科技创新、盘活资产挖潜能。在这种逻辑下，资本市场就像过去二十多年房地产一样，是枢纽地位，盘活了金融、盘活了产业和经济。因此这个资本市场一定是长牛，而且是震荡向上，不是疯牛、快牛，不是短期快速涨跌，绝不像2014年、2015年行情。这是一方面。

另一方面，从大类资产配置角度来说，中国社会财富再配置足以推动一轮长牛。这其实可以用房地产验证：上海、深圳等少数城市有外资参与，但绝大多数城市在1998年到2020年约二十多年房地产长牛，是靠外资买的吗？不是，还是靠我们自己。所以大家要有信心，中国大类资产配置力量正是中国资产重估的核心力量。

现在A股红利指数股息率约4%；港股高股息指数股息率水平约6%，远超过10年期国债收益率（约1.8%）。从估值角度来说，无论恒生指数、恒生科技、沪深300，甚至创业板，肯定不是贵的状态，现在最多是合理，或合理偏低。

中国社会财富在明年还会进一步转向股市

观察债市，虽有宽政策预期、宽流动性，但整个经济在房地产为代表旧动能依然疲弱背景下，债市整体是弱势震荡。明年经济弱复苏、通胀弱修复，这对债市不利。但同时旧动能拖累仍在，债市也强不到哪里去。总体来说债市是箱体震荡，整体投资性价比不如股市。

再看楼市，楼市短期的配置吸引力较差。楼市关注指数、二手房关注指数，从2022年至今像泄了气的皮球一样，越来越低。楼市未来是推进高质量发展，稳住不出大风险，楼市缩量房价磨底，从大类资产配置、投资角度，未来两三年可能不是普通投资者重点考虑方向。

结论是，中国社会财富在明年还会进一步从避险资产——如债券、货币基金等纯粹避险资产，向A股和港股为代表的中国股市再配置，这是大势所趋。

其中港股，我们认为既受益于前述逻辑，又有独特优势。这个独特优势就是中央坚定巩固和提升香港国际金融中心地位，中央政策支持是香港股市走牛的底气。

例如，内地监管对赴港上市是鼓励的、优化互联互通；而香港交易所制度改革特别是FINI (Fast Interface for New Issuance)为代表的 “新机制”，显著提升了香港股市承接力，对香港股市广度和深度都有显著提升，这意味着更多好资产吸引全球的资金——许多A股已证明是好资产——可移到港股二次上市；此外，还有一系列新兴领域，无论是AI相关、机器人相关，还是Biotech等科技，以及新消费，都如雨后春笋般在港股IPO。

中国经济明年亮点是十五五规划，中美共振的基本面主线仍是AI

从中期基本面看， 2026年全球股市最确定的主线之一仍然是AI。从全球视角，中美共振的基本面就是AI。我们应超越短期关于股价是否泡沫的讨论，转向行业大趋势。2026年美国科技浪潮不是2000年，或更像1996-1998年。随着AI商业模式进一步落地，考虑到明年美国财政和货币双宽松，美国AI科技可能火上浇油。

中国明年最大亮点是十五五规划。如果说AI是时代之火，那么十五五规划就是我们2026年的政策之火，将星火燎原。这两把火能将把中国资本市场推向更高的高度。

对于十五五规划，需注意它不只涵盖新兴产业，其实包括四个方面：一是固本升级，即优化提升传统产业，推动其转型升级；二是壮大新兴产业和未来产业；三是促进服务业高效发展；四是构建现代化基础设施体系。因此，明年很重要一点就是十五五规划。

总之，2026年十五五规划将是中国上下同心聚力的焦点，而规划中第一项任务就是建设现代化产业体系，这将是政策导向，也是我们投资所在。

在此背景下，以科技为代表的科技创新，作为发展新质生产力的关键，依然成为A股、港股这轮牛市趋势的主逻辑，其持续性将更长，特别是AI战略正越来越清晰。

另一方面，对传统产业而言，明年机会肯定比2025年更大。因为传统产业明年面临化债、反内卷、高质量发展和出海的赋能，特别是十五五规划将推动这些传统产业转型升级——通过并购重组、资产注入，或通过产业链重估、供应链突破。以钢铁为例，原来在铁矿石层面受制于人，但随着西芒杜矿四季度量产，明年中国钢铁股的估值逻辑将发生较大变化。

传统产业明年关注点并非需求驱动，本质上是供给端优化，通过行业竞争格局改善来实现。以此为鉴，这更像1998年到2001年初国企改革的逻辑：通过资本市场优化行业竞争格局，提升行业效率，改善上市公司质量。这是2026年传统产业优化的内在逻辑。

围绕科技成长的新兴产业再细分研究，特别讲一下新消费。观察美国和日本居民部门各类消费占其支出比例，可得出一个清晰结论：人均GDP超过1.2万美元后，服务消费占比呈趋势性提升。因此未来消费需分为两类：一类是“老登消费”，可将其视为高股息分红股Deep Value；另一类是小登新消费，应与科技成长股一样，按高景气成长股逻辑看。

明年美元继续走弱，美联储继续降息

从资金面角度，我们认为明年中国股市最确定的因素，一是美元流动性宽松，二是中国社会财富再配置，其中，美国进一步宽松对中美股市都很关键。

从美元角度看，美国债务高企，如何为当前AI浪潮续命？当年无论是2008年次贷危机泡沫崩盘，还是2000年互联网泡沫崩盘，都有一个必要条件——美联储持续加息彻底引爆危机。现在反过来，明年恰逢美国更换美联储主席，美国将进入降息周期，甚至可能重启资产购买（QE）或收益率曲线控制（YCC）。美国政府的诉求是维护其霸权，需要通过债务扩张驱动资本开支、驱动科技泡沫与科技发展，这需要低利率和弱美元环境，明年时机恰好。

如前所述，在大博弈进入战略相持阶段，美国比过去30年都更难承受危机。以往美国危机由全世界买单，但现在不同——他担心若真的崩盘，我们将实现超车、不战而胜。因此反过来，美国不太可能轻易将自己玩爆。就像官渡之战的时候，曹操面对粮草危机，继续派人搞粮草但远水解不了近渴，怎么办呢？把运粮官王垕给干掉了。明年特朗普将换上自己亲信担任美联储主席，推动美联储继续降息，尤其明年下半年宽松力度可能更大。

明年美元继续走弱，人民币升值有望回到6字头，有利于中国股市的全球配置吸引力。

全球资金回流，明年初可能看到明显迹象

现在正处于岁末年初，近期市场情绪低迷，特别是港股短期下跌明显，但是，恰恰此时应想清楚长期逻辑、中期基本面与资金面。现在应该做什么？现在应是从容、游刃有余地买入，中国股市将受益于明年的基本面和资金面。

明年我们认为，不仅是内资继续在大类资产配置中向A股港股倾斜，外资也会回流。不必将外资看得过于神秘，马克思说过，资本是逐利的。如果这里有钱赚，外资依然会回来。

今年外资已开始结构性回流，尤其ETF回流比较明显；另外，美元资金从东亚、东南亚乃至一带一路相关地区先流回来了——即中国朋友圈、华人圈资金回来了。美西方的外资减持趋势基本停止，但回流力度还不强。

明年我们认为，随着特朗普访华，中美关系将进入一段难得的友好期，外资在一季度就可能看到更明显的回流迹象，至少一季度会出现外资对冲基金的short cover空头回补。

展望未来，外资回来的话，优先考虑可能是他们最熟悉的科技叙事，如AI、互联网、消费以及中国独特的先进制造。

短期择时的结论是：现在应该耐心做多，在岁末年初布局，可称之为“流泪撒种”。 等待后续增量资金随着基本面和资金面的改善而逐步进场，明年很可能到三月时，市场情绪就已经全面乐观、开开心心。

买什么？耐心布局两条主线，2026年将迎来内外资共振

当前耐心布局，主线一，仍是成长方向，成长中最大主线依然是以AI为代表的科技线，包括港股互联网、中国AI应用及AI基础设施相关领域的龙头公司、半导体、军工科技。

互联网行情2026年将迎来内外资共振，年底行情启动可能先从short cover开始，之后可能还有做多动能，特别是随着中国明年经济弱复苏、通胀弱改善——虽然都是弱改善，但这是正面变化，不像今年通胀走弱叠加内卷，导致许多互联网公司深受拖累。互联网行情的主逻辑明年将从内卷趋势转向科技趋势。

AI产业链相关领域2026年也将迎来机会，例如端侧AI（特别是消费电子、人形机器人）、AI电力能源红利（如储能、固态电池等），以及AI应用（如传媒、游戏、云服务、广告、电商、金融科技等），智能辅助驾驶，这些方向明年都有机会。

科技成长第三个方向是未来科技，例如先进半导体、光芯片、量子计算，我们认为明年同样大有可为，这与十五五规划中超前布局未来产业相契合。

此外，明年军工领域也很重要，特别是军工科技，如航天、精准制导、水下设备、无人智能等。

成长方向，除了科技线，还包括新消费和创新药，建议寻找阿尔法机会并逢低布局。

最后讲一下另一条主线——价值方向，分为三方面：

第一条线是深度价值Deep Value，主要是高股息板块，如金融（特别是港股保险）、能源资源、地产物管、香港本地股、澳门博彩等；

第二条线是战略性资产，在大国博弈时代受益的黄金、稀土、军工，建议不要跟风，从容配置；

第三条线是明年传统产业龙头公司的困境反转。美国财政货币双宽松、中美关系改善、中国经济弱复苏和通胀弱改善，这些因素的合力足以让传统产业中的好公司迎来一波反弹。这里涉及反内卷、出海链、稳内需相关领域，特别是美容、钢铁、传媒、公用事业、有色化工等毛利率已经开始明显改善的领域，我们认为这些行业的龙头明年将带来惊喜。

最好结论就是，不要管短期行情K线，因为各种不利因素的鬼故事，很容易让大家连滚带爬想割肉，要克制住自己内心因为短期市场情绪带来的恐惧，从而，立足中长期的逻辑，才能够实现从从容容、游刃有余地去投资中国牛市，去为中国牛市喝彩。