申万宏源：物业管理行业集中度提升 维持“超配”评级

智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，根据中国指数研究院报告，物业管理行业集中度持续提升，其前十强企业的市占率从2014年的6%，2015年的8%进一步提升至2016年的10%，同期前百强企业的市占率从2014年的20%，2015年的28%进一步提升至2016年的30%。此外，前十强企业2016年平均管理面积达2.0亿平米，平均覆盖112个城市，并为1060个项目提供服务，相比百强企业平均管理面积为2700万平米，平均仅覆盖28个城市，并为166个项目提供服务。该行预计，行业集中度提升趋势仍将延续，行业领军企业将凭借其突出的执行能力和有效的成本控制等优势而受益。

报告中称，物业管理服务仍是最大的收入来源，占总收入比例在70-90%，主要依托于管理面积的快速增长而同期物业管理费预计将温和上升。就合约管理面积而言，彩生活(01778)2017年以总面积4.4亿平米在同业中位居第一(2012-2017年复合增长率为66%)，高于绿城服务(02869)的1.4亿平米(五年复合增长率为 26%)，以及中海物业(02669)的1.3亿平米(五年复合增长率为30%)。与此同时，该行预计未来三年绿城服务合约管理面积年复合增长率为24%，因其将积极拓展第三方开发商业务，同期中海物业将受益于开发商中国海外发展(00688)的销售规模提速，预计三年复合增长率为16%，而彩生活因基数较高，预计三年复合增长率为11%。关于平均物业费，该行计算中海物业为4元/平米/月，高于绿城服务的3.1元/平米/月，以及彩生活的0.8元/平米/月。

根据申万宏源覆盖的三家港股上市物业管理公司数据，该行注意到其平均毛利率从2016年的28.7%上升至2017年的29.1%，主要基于有效的成本控制和业务结构的优化，即毛利率为100%的酬金制物业管理业务(相比包干制毛利率为11-20%)，以及毛利率介于35-80%的增值服务业务占比均有所提升。值得注意的是，整个行业利润率存在着显著的差异，主要来源于物业管理费的两种不同收取方式——酬金制和包干制。具体而言，彩生活90%的管理面积采用酬金制，而绿城服务98%的管理面积和中海物业50%的管理面积则实行包干制。考虑到公司将持续优化其业务结构，该行预计未来几年内毛利率水平将持续改善。

该行表示，绿城服务于2017年实现净利润3.87亿元(2012-2017 年复合增长率为46%)，高于彩生活的3.21亿元(五年复合增长率为49%)，以及中海物业的2.6亿元(五年复合增长率为38%)。考虑到三者物业管理收费方式之间存在差异，该行计算其单位收费面积净利润以作横向比较，其中绿城服务以3.7元/平米位于首位，相比中海物业为2.7元/平米，彩生活为1.1元/平米。

另外，港股物业管理板块年初至今平均上涨近四成，同期恒生国企指数仅上涨2%，目前板块平均估值为22倍2018年PE，其中行业领军者绿城服务估值为31倍2018年PE，中海物业估值为23倍2018年PE，而彩生活仅为13倍2018年PE。考虑到在行业集中度持续提升的过程中，合约管理面积稳步增长，业务结构优化下毛利率逐步改善，该行在中长期看好物业管理行业，并维持“超配”评级，同时也提示短期可能出现震荡整理，但不改中长线向好走势。该行看好中海物业将受益于开发商中国海外发展的销售规模提速，以及彩生活因万达物业利润贡献自今年二季度开始体现，且有望重返港股通名单。