券业新机遇：对外开放送春风，竞争格局难转移

本文选自“欣琦看金融”微信公众号，作者刘欣琦、齐瑞娟，原标题《最深度!【国君非银刘欣琦团队】券业新机遇：对外开放送春风，竞争格局难转移——券商商业模式转型系列之五》。

摘要

中国证券业开放历经“三部曲”。2001年加入WTO后，我国证券业外资持股比例和经营范围逐步放开。目前我国合资券商现状：数量少(严格意义12家)、收入小(16年收入占比3.6%、利润占比1.97%)、牌照单一(承销保荐为主，中金公司、瑞银证券由于历史原因经营范围广)。

从亚洲主要国家和地区情况来看，证券行业开放后仍是本土券商唱主角。从日本、韩国、中国台湾地区证券业对外开放历程可以看出，开放后本土券商仍然占据绝对主导地位，无论是市场份额还是综合竞争力均遥遥领先于外资行，外资券商或在高端并购、跨境业务方面有比较优势。

我国券商与外资投行商业模式的不同决定了对外开放不会对国内券商现有商业模式带来冲击，证券业对外开放将丰富国内券商商业模式，驱动龙头券商强者更强。1)我国券商目前商业模式仍以交易通道、服务中介为主，这种商业模式下的核心竞争力在于获取客户和项目资源的能力，因而国内券商在零售业务、传统投行、财富管理等业务占据绝对优势;而作为资本中介服务商的外资投行，其核心竞争力在于产品创设、operation和风险管理的专业化与精细化，在衍生品、复杂并购、跨境业务方面有优势。2)通过引进海外投行先进商业模式和业务经验，有助于提升我国证券行业的专业水准和服务效率，借助“鲶鱼效应”激发我国券商的业务创新能力、加速其改革步伐，在这个过程中，具备强大资本实力及风险管理能力、在机构业务/跨境业务/创新业务方面具备先发优势的龙头券商将更为获益。

投资建议：基于行业集中度提升、多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种的政策超预期，龙头券商强者更强的趋势将延续。一方面，新的监管环境下证券行业集中度再次进入上扬周期，龙头券商市场份额持续提升、业务遥遥领先;另一方面，多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种推出对于龙头券商将带来基本面边际改善和估值修复。龙头券商2018年PB在1.1-1.4倍底部区间，性价比极高，建议增持中信证券(600030)、海通证券(600837)、广发证券(000776)，受益标的中金公司(03908.HK)

风险提示：行业创新不达预期;金融监管预期外加强;市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑。

正文

1.我国证券行业开放的“三步走”

1.1 我国证券行业对外开放简史

我国证券行业开放历经“三步走”。第一步，2001年我国正式加入WTO，标志我国证券行业对外开放进入全新阶段，主要承诺包括：允许外资设立合资证券公司、外资比例不超过33%、加入后3年外资比例不超过49%。第二步，2002年以来证监会发布《外资参股证券公司设立规则》及后续修订，证券行业有序放开。第三步，随着中国经济发展的需求，我国决定大幅放宽包括证券业在内的金融业市场准入，允许外资持股至51%、三年后持股比例不受限制，并发布《外商投资证券公司管理办法》。

《外资参股证券公司设立规则》及《外商投资证券公司管理办法》是我国证券业对外开放的纲领性文件。通过对持股比例和经营范围两个核心指标的逐步放开，近年来我国证券业对外开放取得了实质性进展。1)外资累计持股比例方面，从2002年不超过1/3、到2012年不超过49%、再到最新的51%;2)外资持有上市券商股份比例方面，从2007年单一外资不超过20%/合计不超过25%，到最新的单一不超过30%/合计不超过51%;3)合资券商经营范围方面，从2002年以来承销保荐/外资股经纪/债券经纪自营，到最新的逐步放开合资券商的业务范围。

证监会已经在2015年对港澳地区进一步扩大了证券经营机构的对外开放。为落实内地与香港、澳门签署的《关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)补充协议十，允许港资、澳资在上海、广东、深圳各设立一家持股比例最高为51%的全牌照券商、在内地改革试验区内各设立一家持股比例最高为49%的全牌照券商。

1.2 现状：数量少，收入小，牌照单一

我国合资券商数量仍然较少，目前共有14家合资券商，严格意义上共12家(中银国际证券和光大证券实质为中资控股)，其中包括4家根据CEPA补充协议设立的港澳资合资券商。这些合资券商分别为中金公司、光大证券、中银国际证券、高盛高华证券、瑞银证券、瑞信方正证券、中德证券、东方花旗证券、摩根士丹利华鑫证券、华英证券，4家根据CEPA补充协议设立的是汇丰前海、东亚前海、申港证券和华菁证券。(注：2017年，摩根大通完全退出并转让持有的一创摩根证券33%股权，外资合资券商减少1家)

合资券商经营范围整体较为单一。除CEPA协议下券商外，合资券商大多以经营承销保荐业务为主，中金公司、瑞银证券等由于历史原因，经营范围更广。

我国合资券商收入占比极小。由于2017年部分券商尚未披露年报，我们统计2016年报数据，2016年10家合资券商(汇丰前海和东亚前海尚未营业，剔除中银国际和光大证券)共取得营收收入118.15亿，占证券行业的比例为3.60%;净利润24.34亿，占证券行业的比例为1.97%;其总资产和净资产体量也甚小，占行业比重为2.05%和1.90%。

2. 那些年：对外开放后，日本、韩国、中国台湾地区本土券商依旧唱主角

2.1 日本：金融危机是分水岭，外资投行昙花一现

在日本经济崛起的过程中，以美国为代表的外资不断要求日本开放证券市场和证券行业。自1960年到1970年末主要是要求日本开放证券市场，1980年开始转移到要求证券行业开放。通过多次放宽和多年改革，至今日本证券市场和行业已趋于全面开放。

在对外开放的过程中，外资证券机构在日本开展业务的范围不断扩大。根据聂庆平一文，1970年代中期以前，外资证券公司主要以外国投资者为客户从事日本股票的买卖经纪业务;1970年以后日本企业开始利用国际资本市场筹集外汇资金，围绕外资机构在日本市场筹资和日本企业在国际市场融资，外资券商开展承销业务;1980年到1990年主要是帮外国机构和日本企业在海外筹集日元资金，同时在日本开展自营业务;1990年代中期开始进行国际间并购、直接投资和结构融资等。

虽然开放多年，日本本地券商仍占据行业主导地位，行业集中度非常高，外资证券公司市场份额不高。我们统计了自有统计数据(2002年)以来，日本内外资证券公司的净利润行业占比情况。日本证券业协会将注册券商会员分为三类，1)本土主要券商，以野村、大和、日兴为代表的、净资产在1000亿日元以上的券商，2002年以来这一类型的券商数量在3-6家不等;2)外资券商;3)本土其他券商。通过统计2002年以来数据，我们发现：

“本土主要券商”贡献行业净利润的半壁江山;除2007年极端行情以外，在全行业出现亏损的其他年份，“主要券商”亏损幅度也相对较少;

外资券商在2007年金融危机前，利润占比较为可观，2005年占比最高达到30%;但2007年金融危机以及2011年市场波动后，利润占比大幅下降，2016年仅贡献不到行业1%的利润。

随着外资券商利润贡献的下降，“本土其他券商”对行业利润贡献有所提升，接近行业50%。

外资券商进入日本后，早期的业务优势主要集中在投资银行和资产管理等。外资券商收入结构中，承销及“其他佣金”占比明显高于日本本土券商。“其他佣金”包括：海外中介服务费(intermediation service foroverseas markets)、管理费(fee-based advisory)、并购重组服务(M&A services)等。根据日本证券业协会披露，2001年，日本外资券商第一大收入为“其他佣金”(56%)，其次是交易佣金(23%)和承销佣金(9%)，日本本土主要券商前三大收入分别是投资收入(30%)、交易佣金(22%)和其他佣金(22%);2004年日本外资券商第一大收入“其他佣金”占比达61%，同期日本本土主要券商该项收入占比仅为17%。

日本外资券商在2008年以后利润占比逐步缩小，我们认为有以下几个原因，1)金融危机后外资投行纷纷去杠杆，在本国特别是流动性较好的日本、香港地区逐步压缩资产负债表，对相关业务进行收缩或减少进一步布局;2)部分外资券商在日本的股份被本土券商收购、整合，在统计口径上划归为本土券商。

2.2 中国台湾地区：金控帝国下，本土券商高度集中

中国台湾地区证券市场和证券行业的逐步开放从上世纪80年开始，稳健的对外开放政策逐步引导中国台湾地区资本市场成为国际重要的资本市场。

为吸收外国经验、加强与国际市场连接，中国台湾地区金融监管部门自1989年起开放外国券商赴台设立分支机构并逐渐放宽经营范围。具体可分为三个阶段：1989年起，中国台湾地区当局开放外资券商赴台设立分公司，但在申请资格、业务种类、家数上有所限制;1993年起，取消外国券商在台经营业务种类、分公司家数、可雇用境外人数，并可经营与中国台湾地区券商相同业务;1994年起，进一步开放外资来台投资、放宽外资券商来台设立子公司，并取消华侨及外国人投资中国台湾地区券商的比例限制。

中国台湾地区地区外资券商市场份额整体不高，自有统计数据以来，其收入占比在15%以内，近5年来有增加趋势。

中国台湾地区本土券商一直保持绝对优势的市场份额，和混业经营下金控集团实力雄厚有较大关系。2000年中国台湾地区发布《金融控股法》，积极推进金融机构的合并，鼓励中国台湾地区证券业、银行业、期货业、保险业等通过并购成立金融控股公司，实现联合经营、发挥规模经济效益。目前中国台湾地区16家金控集团的子公司都有证券公司，其中元大金控下的元大证券是中国台湾地区证券业当之无愧的龙头。

元大证券是中国台湾地区的龙头券商，市场份额极高，且远超行业第2名。以2016年为例，当年公司税后损益74.41亿新台币，占行业获利38.59%，是第2名的3.03倍。分业务条线来看，公司经纪业务市占率11.54%，超过第2名3.22%;融资业务平均市占率15.99%，融券业务平均市占率22.76%，均为第2名的1.9倍以上;投行承销业务市占率24.14%，超过第2名5%以上;债券承销公司债及金融债市占率20.63%，超过第2名6.74%;财富管理信托业务市占率36.84%，超过第2名16.71%。

2.3 韩国：外资行众多，综合竞争力和相差大

上世纪80年代，为改变韩国经济出现的滑坡局面、缓和经常项目大量逆差和沉重的外债负担，韩国政府在1981年推出了《资本市场国际化计划》并在1988年底推出《韩国证券市场国际化的四年中期计划》。

韩国资本市场和证券行业开放分为三个阶段。1)间接阶段(1981-1984)：允许外国证券公司在韩国设立代表处，允许外国投资者通过韩国证券公司管理的国际信托基金和外国证券公司管理的封闭式共同基金对韩国进行间接投资;2)有限度的直接参与阶段(1985-1989)：允许外国证券公司投资韩国证券公司，有限度的允许外国投资者直接买卖韩国股票;3)完全开放阶段(1990年后)：减少对外国证券公司分支的资本要求，外资对国内证券公司的控制比例扩大到49%，1998年取消外资对国内证券公司的投资比例上限，允许外国人在韩国设立证券公司。

对外开放后，韩国证券行业竞争格局仍以本土券商为主，行业集中度非常高。根据韩国金融投资协会(Korea Financial Investment Association)披露的2014年行业数据，全行业TOP6证券公司全是本土券商，TOP6净利润合计占到本土券商的77.4%，占整个证券行业的62%。TOP6券商分别是三星证券(2435.2亿韩元)、韩国投资&证券(2208.5万亿韩元)、KDB大宇证券(1928.2亿韩元)、未来资产证券(1493.3亿韩元)、Merits Securities(1259.4亿韩元)、Shinhan Investment(1124.8亿元韩元)。

就外资券商而言，虽然数量较多，但其资产规模、利润水平、雇员人数等和本土券商有较大差距。根据韩国金融监督院(Financial SupervisoryService)数据：

韩国外资券商数量较多：2016年韩国共有证券公司58家，其中外资券商20家，占比34.5%。事实上，外资券商数量近年来保持稳定，部分本土券商因业绩不振选择停业或被同行并购等原因数量有所减少，导致外资券商数量占比提升，比如，2014至2016年韩国本土券商数量从47减少至33。

韩国外资券商总资产规模占比非常小：2014年韩国证券行业总资产313.53万亿韩元，其中本土券商总资产305.9万亿韩元，占比97.6%，外资券商总资产7.73万亿韩元，占比2.4%。

韩国外资券商利润占比较小：2014年韩国证券行业净利润1.68万亿韩元，其中本土证券公司净利润1.35万亿韩元，占比80.4%，外资券商净利润0.33万亿韩元，占比19.6%。

韩国外资券商雇员数占比较小：截止2017H1，韩国20家外资券商(不计当年首次进军韩国市场的招商证券和瑞惠证券)雇员数共3021人，为整体证券公司雇员数的8.5%。外资券商中，雇员数排名靠前的分别是中国台湾地区元大证券(1718人)、野村证券(115人)、花旗(108人)、JP Morgan(102人)、瑞士信贷(90人)。

3.对外开放带来证券业新机遇

3.1 走出去：提升行业服务实体经济的能力

近年来随着中国企业在全球资源配置、市场服务方面逐渐掌握产业链的主导权，中国企业正在加速进入到全球配置资源中去。在中国企业加快出海步伐的同时，企业对专业化中介机构服务能力的要求也在不断提高，当前国内券商的国际化程度、国际业务服务能力尚存在不足，“走出去”战略要求中介结构具备广阔的国际化视野，只有如此，才能真正为中国企业“走出去”保驾护航。

证券业对外开放实质落地后，在海外并购方面经验更为丰富的欧美大型投行有望成为国内合资证券公司的大股东，并引入相关领先经验，使得中国企业在“走出去”战略中享受更优质的专业化服务，有利于提升我国证券业服务实体经济的能力。

3.2 引进来：先进商业模式提升行业服务效率

我国券商主要服务于客户的交易环节，在资产端尚无产品创设能力服务客户多样化的需求，而外资证券公司在产品创设方面具备先进经验，引入外资先进经验，有望提升证券行业整体的服务效率。

国内证券公司商业模式仍以交易通道为主。虽然经历2012年的行业创新，行业收入结构仍以交易量和市场行情驱动为主，业绩波动性较大。根据证券业协会数据，2012年至今，全行业经纪业务、两融业务、自营业务收入占比之和超过60%，2013-2015年该比重接近80%。2017年证券行业自营收入占比达27.66%，首次超过经纪业务成为行业第一大收入来源，这说明行业盈利受市场波动影响更大，仍未摆脱靠天吃饭的局面。

国内证券公司以通道业务为主的收入结构也说明现阶段我国证券行业服务水平和效率较低。经过2012年以来资产负债表的快速扩张，我国证券公司净资产水平和美国同行相比在同一体量，甚至已经超过美国同行，但是由于缺乏产品设计能力，国内证券公司无法有效扩充资产负债表，国内券商总资产规模仍和美国同行有较大距离。截至2017年，我国证券行业净资产1.85万亿元，基于2015年数据，美国证券行业净资产体量约为1.54万亿元，但我国证券业对应的总资产规模只有美国同行的25%左右，这说明目前证券行业的资本使用效率不足。

证券业对外开放实质落地后，通过引进海外投行先进商业模式和业务经验，有望逐步提升我国证券行业的专业水准和服务效率，对我国打造“国际一流投行”具有重要意义。

在产品设计方面经验更为丰富的欧美大型投行有望成为国内合资证券公司的大股东，通过引入相关领先经验、优化国内券商商业模式，从而进一步提升我国证券业整体的服务效率。

3.3 鲶鱼效应：驱动龙头券商强者更强

目前国内券商经营同质化问题较为突出，引入外资借助“鲶鱼效应”，有望提升国内证券公司创新能力，驱动龙头券商强者更强。

首先，我国证券公司经营同质化问题较为突出，业务创新能力较差，拥有“护城河”的创新业务极度匮乏。这源自于我国证券公司长期以来依靠制度红利和牌照保护赚取高额通道费的商业模式，传统业务仍保持较高ROA水平。根据证券业协会数据，2011年以来我国证券业ROA基本保持在2%左右，2015年曾达到3.81%。对比美国投行，在经历了上世纪70年代佣金自由化之后，行业ROA水平大幅下滑，只有不到1%，这激发了美国投行制度与业务创新的内在动力，推动行业通过资产端扩张开展业务创新。

第二，我国证券公司长期以来以牌照为中心的组织架构，导致公司组织效率、管理效率都有较大提升空间。驱动高盛业绩的一个关键因素是其以客户为中心的组织架构，它按客户群体和客户需求搭建业务流程，这可以确保高盛始终以客户为中心，成为集战略顾问、市场交易、风险管理、投融资、投资交易技能于一身的全方位、一体化综合金融服务提供商，形成差异化的核心竞争力。

随着外资逐步引入，借助“鲶鱼效应”，将激发我国券商的业务创新能力，同时，促使其加快在组织架构、业务流程等多个方面的改革步伐，提升其组织效率和管理效率，从而切实驱动龙头券商强者更强。

4.投资建议

对外开放不会从根本改变我国证券行业的竞争格局。从日本、韩国、中国台湾地区证券业的对外开放历程可以看出，开放之后本土券商仍然占据绝对主导地位，外资券商可能在高端的并购、跨境业务方面有比较优势。

我国券商与外资投行商业模式的不同决定了对外开放不会对国内券商现有商业模式带来冲击。我国券商目前商业模式仍以交易通道、服务中介为主，这种商业模式下的核心竞争力在于获取客户和项目资源的能力，因而国内券商在零售业务、传统投行、财富管理占据绝对优势。而作为资本中介服务商的外资投行，其核心竞争力在于产品创设、operation和风险管理的专业化与精细化，在衍生品、复杂并购、跨境业务方面有优势。

证券业对外开放将丰富国内券商商业模式，对我国打造“国际一流投行”具有重要意义，驱动龙头券商强者更强。通过引进海外投行先进商业模式和业务经验，有助于提升我国证券行业的专业水准和服务效率，借助“鲶鱼效应”激发我国券商的业务创新能力和改革步伐，在这个过程中，具备强大资本实力和风险管理能力、在机构业务/跨境业务/创新业务方面具备先发优势的龙头券商将更为获益。

基于行业集中度提升、多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种的政策超预期，龙头券商强者更强的趋势将延续。一方面，新的监管下证券行业集中度再次进入上扬周期，龙头券商市场份额持续提升、业务遥遥领先;另一方面，多层次资本市场建设和金融业对外开放带来的创新业务和创新品种推出对于龙头券商将有基本面边际改善和估值修复。龙头券商2018年PB在1.1-1.4倍底部区间，性价比极高，建议增持中信证券(600030)、海通证券(600837)、广发证券(000776)，受益标的中金公司(03908.HK)。

5.风险提示

行业创新不达预期;

金融监管预期外加强;

市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪业务、两融业务、自营业务业绩下滑

（编辑：姜禹）