谢亚轩：价格回落之后，企业盈利还能继续改善吗?

本文来自“轩言全球宏观”微信公众号，作者为招商证券宏观谢亚轩团队。

中国的企业利润增长存在时长大约4-5年的周期，在2002年以来的5个企业盈利周期之中， 2012-2015是波动中枢最低的一次，而始于2016年的盈利周期已回归2012年之前波动中枢为两位数的状态，一种流行说法认为“当前企业盈利改善的主因是涨价”，对此我们从企业利润表的视角给出几点提示：

第一，我们知道，在企业的利润表之中，利润=收入-成本-税费。出厂价(PPI)上升会增加企业的主营业务收入，但购进价(PPIRM)其实也在上升，甚至是更快，而这又会增加成本。所以，涨价到底对企业盈利有多少贡献率，不是PPI增速与利润增速两个变量之间的简单关系，而是要通过投入产出分析来精确量化的。

第二，根据利润=收入-成本-税费，我们特别提示，过去两年之中，企业盈利的增长并非全部来自于收入的扩张，还有相当的程度其实来自于成本率和税费率的降低，进而利润率的提升。数据显示，过去两年，成本率的降幅分别为0.16、0.26个百分点，税费率的降幅分别为0.06、0.13个百分点。我们初步测算认为，过去两年中，收入增长对企业盈利改善的贡献率为35.5%，成本下降的贡献率为57.1%，税费下降的贡献率为7.4%。

第三，成本主要包括原材料、工资和资产折旧三项，过去两年成本率下降是在2016年以来上游原材料价格趋于上升的情况下实现的，所以应该特别关注劳资关系的结构性变化。

第四，对比2012、2013年，当时PPI增速降至负值，但这两年规上工业企业利润增速分别是5.27、12.15(且2011存在高基数因素)。当前市场预期2018年PPI增速将从6.3降到3.3，情况也要好于2012、2013年。这么看，2018年规上工业企业利润实现两位数以上的增长率还是有保证的。

（编辑：王梦艳）