国信证券：三生制药(01530)未来成长性高，中长线投资价值突出

智通财经APP获悉，国信证券发表研究报告称，三生制药(01530)2017 年上半年业绩符合预期，核心产品维持市场绝对领先地位。其中，特比澳保持20%以上的增速，高成长性确定;促红素系列产品赛保尔继续高速增长，增速好于预期;益赛普因销售团队整合，2017 年Q1 业绩低于预期，但Q2 起已逐渐恢复，市场份额回升，预计全年仍有望达高个位数增长。

另外该行指出，其糖尿病产品百泌达销售好于预期，子公司浙江万晟增长强劲。因此维持“买入”评级。智通财经APP梳理研报要点如下：

核心产品保持市场地位，特比澳维持高增长

三生制药(01530)2017年上半年，公司实现营收17.07 亿元，同比增长30.8%，毛利14.57 亿元，同比增长28.6%，EBITDA6.53 亿元，同比增长33.2%(正常化EBITDA 同比增长约20.2%)，净利润3.90 亿元，同比增长34.3%，归母净利润3.93 亿元，同比增长36.9%，业绩符合预期。

营收增加由于公司主要产品的销售增长，且三生国健及百泌达的收入分别自2016 年4 月1 日及2016 年10 月11 日起并表。

公司三大核心产品系列均保持市场领先地位。期内，特比澳实现销售收入4.93亿元，同比增长21.5%。增长主要由于专业医疗行业对特比澳的认同日增，令其销量增加。特比澳市场份额提升至45.8%，较2016 年增加0.9pp。特比澳维持高速增长，成长性进一步确定，随着下半年新医保的推行，预计增速有望加快。

重组人促红素(益比奥及赛博尔)实现销售收入4.09亿元，同比增长5.2%。增长主要由于中国对rhEPO 产品的需求增长，带动其销量增加。其中，益比奥销售额约3.44亿元，同比下降约1.0%，减少主要由于出厂价轻微下降。赛博尔销售额增至约6520万元，同比增长57.7%，略好于预期。增长主要由于赛博尔在基层市场的进一步扩张。促红素系列市场份额合计42.4%，维持市场领先地位。

益赛普实现销售额4.40亿元，同比增长43.1%，主要由于益赛普自2016 年4 月1 日起并表。与2016 年上半年益赛普整体销售额比较，轻微减少约1.5%。由于2017 年Q1 公司调整重组益赛普销售团队，致使益赛普销量增速放缓，同时益赛普价格有2-3%的略微下降，益赛普在Q1 市场份额下降明显。Q2 起销售团队已调整到位，重拾增长趋势，且团队着眼于长期增长，已为长期增长做好准备。随着下半年9 月份起全国医保目录的按时推行(益赛普报销比例约75-85%)，预计全年仍有望达到高个位数增长。

糖尿病和二线产品销售强劲，占比提升

糖尿病产品中GLP-1 产品百泌达2017 上半年实现营收8520 万元，业绩好于预期。GLP-1 和胰岛素产品为糖尿病领域增速最快的产品，且GLP-1 产品渗透率仅为1%，距离4-6%的目标渗透率空间巨大，有望维持高增速。

另外子公司浙江万晟实现营收1.21 亿元(+31.6%)，皮肤科产品表现强劲，且年底有皮肤科新药上市，高增长确定。

研发方面，公司重点在研产品进展顺利，益赛普预充式注射已完成临床试验，预计2017Q4 上市销售;百达扬预计年底进行核查，通过后有望于2018Q1上市。两款产品与现有重点产品可形成有效协同，为公司发展注入活力。

加强销售能力，实现高效推广

2017 年上半年销售费用率38.4%(+2.3pp)，增加主要由于2016 年10 月11日起百泌达的销售及分销开支综合入账，而百泌达处于产品生命周期早期阶段，需要较高营销活动的投资。公司营销活动专注学术推广，与医院和医学专家建立联系，在医学专家内部推广并加强对公司学术认可和品牌知名度。报告期内，公司进一步扩充营销网络，加强营销战略效率。

截至2017 年6 月30 日，公司拥有2136 名销售和营销团队(vs2016 年底1929 名)，260 家分销商和1374 家第三方推广商(vs2016 年底230、1130 家)。覆盖约2000 家三级医院以及约6000 家(vs2016 年底5800家)二级或二级以下医院和医疗机构，遍布中国所有省、自治区和直辖市。

此外，特比澳、益赛普、益比奥、赛博尔及公司若干其他产品透过国际代理商出口至若干国家。获得礼来中国就优泌林授出的许可后，公司将进一步扩充糖尿病产品销售团队，以于中国推广优泌林。

估值

该行预计三生制药2017-2020 年净利润约为8.6/10.4/12/13.8 亿元， 增速分别约为21/20/16/15%，当前股价对应PE 为25/21/18/16x。与国内A/H 市场优秀医药同侪相比，公司盈利能力、成长性和创新能力名列前茅，未来3-5 年成长确定性高，中长线投资价值突出，可望享有医药绩优龙头股估值溢价。重点产品市场领先，在研产品空间广阔。给予18PE25-28x，未来一年合理估值12.63-14.15港元，具有20-40%空间，维持“买入”评级。

风险提示：医保推进不达预期，益赛普销量不达预期，研发进展不达预期。