为何是吉利（00175），不是长城？为何是广汽，不是北汽？

本文来自“雪球”，作者为天风证券汽车团队(崔琰/张程航/周沐/娄周鑫)。智通财经节选原文如下，供投资者参考，不代表智通财经观点。

为什么是吉利，而不是长城?为什么是广汽，而不是北汽?

选择总是难的，我们希望能通过以下这样一篇思考，从几个角度来谈谈我们的选择：

1、整车的选择框架——行业基于框架+趋势、公司基于核心竞争力

2、零部件的选择框架——汽车工业未来五年最丰厚的投资线索

3、汽车股的投资选择——是分享行业变革红利?还是赚预期差的钱?

4、吉利：选择未来与惊喜

5、广汽：趋势与瑕疵的选择

1.整车的选择：行业基于框架+趋势、公司基于核心竞争力

基于行业框架与趋势的选择，实质是对主次的摸索。投资研究忌讳将次要优势当核心优势，次要问题当主要问题。行业大致可分两类——单线条与多线条——单线条典型是煤炭，生产部分最为重要，其余弱化;汽车则是多线条之典型，更容易犯主次摸索之错。我们在各类报告、路演中反复阐述汽车行业的研究框架，乘用车股的成长机会主要来自于竞争意愿、产品力和品牌力，这是“主”。从这三个维度出发，我们自16年中提出了“自主崛起”与“自主共振”。

图：整车的三个维度

来源：天风证券研究所

基于公司核心竞争力的选择，变化才是关键。龙头为什么成为龙头，每个人都能找很多原因，但行业研究员一定要在商业模式与竞争优势上找关键变量。在提出“自主崛起”的过程中，我们也反复强调，自主崛起并非所有自主都能崛起。在这里有一个非常重要的变化，那就是模块化平台的产生，这将极大推动车企新车周期的缩短(实现强竞争意愿)，在规模之上提升产品力和利润率水平。16年在挖掘吉利时，看到了吉利平台化所带来的新车周期缩短，看到了16年4款全新车型单车销量的大幅提升(竞争能力的提升)，看到了单车均价由13年的5.1万提升至16年的6.9万元(品牌力的提升)。17年在推荐广汽时，看到了广汽模块化平台所带来的零部件集中采购下的利润率提升(竞争意愿与竞争能力的提升)，看到了广汽传祺GS8成为第一款自主车企站稳售价18万元的车型(品牌力的提升)，同时，广丰广本不是减分项。

图：新车周期的要求导致了新的核心竞争力

来源：天风证券研究所

做一番比较，再来回答这个问题，为什么是吉利，而不是长城?为什么是广汽，而不是北汽?

答案就很简单：后者的核心竞争力未发生大的变化。

长城：核心竞争力的提升在降速。路演中，我反复强调，长城是个优秀的车企。资本市场对长城作为车企是有感情的(希望看到自主车企能有几家走出来)，资本市场对长城作为股票是有感情的(谁也不会忘记长城A从11年底到13年底的2年5倍)。但我们看到了长城由于缺乏模块化平台而导致的近几年新车匮乏，看到了单车销量由哈弗H6巅峰时期的月销8万辆回到现在的月销3万辆(公司竞争能力提升的速度赶不上市场竞争的加剧)。而市场只看到品牌力提升的可能性(WEY对单车均价的拉动)。作为核心车企，我们会紧密跟踪研究长城WEY的订单、销量与开店速度，但在这里顺势而为远比去承担一款车型是否成功的风险对投资的回报要大很多，假设长城WEY到某个时期，月销量站稳脚跟，必然会有一波品牌力提升带来的投资机会，我们同样会去把握。

北汽：现代的停滞导致下行弹性大于上行。年初在看好今年行业分化，豪华与自主时，市场很多人看好北汽，我们反复提示，看好奔驰(强产品周期+竞争能力的提升)，但现代趋势性的下降只会超预期(17H1韩系市占率由16年底的7%降至17H1的4%)，北汽自主崛起目前还缺乏关键变量的有效判断。同时，我们不会忽视，在电动化浪潮中，北汽新能源可能存在的向上突围机会，紧密跟踪与分析是否符合行业与公司投资框架是核心与关键。

上汽：卡位7座SUV只是现象。上汽亦然，自主的强产品周期+产品力提升，大众与通用的强产品周期，卡位7座SUV只是现象，本质是自主竞争力的变化与大众+通用的产品周期。在汽车行业整体增速趋于平稳增长时，我们要找到的是确定性增长，确定性增长来自于分化加剧带来的投资机会。路演中，我一直强调，要重视分化加剧与行业变革带来的汽车板块投资机会。市场对于上汽基本面的认识基本趋同，分歧主要来自于对估值的分歧，我们想说的是，在趋势向上的时候，坐稳了别下车是最重要的。

图：吉利、上汽、广汽的竞争意愿与产品力显著领先(2015/10以来车企上市以及规划上市新车型数与单车月销量)

来源：天风证券研究所

2.零部件的深刻变革：汽车工业未来五年最丰厚的投资线索

汽车零部件板块正在进入中期成长的趋势中，巨量市场+自主崛起+进口替代将是核心原因。延伸到汽车零部件这块，16年10月我们发布了50页吉利汽车及产业链深度报告《未来即现在，你的就是我的》，这是长期跟踪+3个月的深入研究准备的结果。当时我们找出拓普集团，后续的高增长业绩已经逐步验证;现在我们找出新泉股份，市场正在验证中。“拓普+新泉”背后包含的不仅是吉利产业链，还有上汽自主、广汽自主等。这是一个产业中长期的大逻辑，也正是零部件的大条线：自主品牌崛起将带来自主零部件量的增长，同时自主同步研发带来质的向上。

图：零部件厂商的两个维度

来源：天风证券研究所

自主的共振，除了从优质车企产业链维度去寻找外，还有进口替代，在汽车行业竞争加剧时，将带来外资与合资车企对降本的重视，必将带来中期自主零部件进口替代的机会。可从单车价值量高、壁垒高的汽车零部件入手，我们16年底重点发布《齿轮上的群落演替》，看好自动变速器及产业链，万里扬、精锻科技、宁波高发等。17年以来，主流主机厂如上海大众、吉利等自动变速器供应链均紧张，自动变速器产业链持续供不应求。自动变速器产业链是消费升级的典型代表，相较于变速器企业而言，变速器供应商更为看好，最主要的原因就是吉利、长城、比亚迪、上汽、长安等主流自主车企都要大力研发生产自己的变速箱，变速器企业需要思考生存的空间与方向。

图：零部件厂商两类成长路径更加清晰

来源：天风证券研究所

我们持续强烈推荐汽车自主崛起及其背后零部件厂商自主共振的中长期大逻辑。这是汽车行业乃至整个工业体系未来五年持续的深刻演变，也是最为丰厚和不可忽视的投资线索。

3.投资汽车股： 是分享行业变革红利， instead of 赚预期差的钱

从股价出发找寻汽车股的驱动因素，作为分析师能抓住的，是成长性、周期性与概念性，而不是预期差。在天风内部首席培训汽车行业研究框架时，我也是讲，要从股价波动的原因出发找寻汽车股的驱动因素，这不仅是对汽车股，对其它行业也是一通百通(刚入行时，一个行业前辈分享的思路，不断思考总结)。

股票盈利主要来自于股票价差与上市公司分红，A股只有1%左右来自于上市分红，考虑基本忽略。股票价差主要来自于：1)EPS波动，受上市公司影响，主要有成长性与周期性两个层面，汽车股一定是周期股，同时兼具成长性;2)PE波动，受上市公司+投资者影响，主要有概念性与预期差两个层面，汽车股有过的概念性包括新能源汽车与智能驾驶，当然现在逐步由概念性到基本面(EPS)过渡了。而预期差则是市场所判断的，作为行业分析师不应该把预期差放在主要研究方向上，“割韭菜”与“人云亦云”不是行业分析师核心研究的重点。

投资汽车股，我们希望帮助投资者的是去分析行业变革与分化的红利，这也是我们今年抓住行业分化下的：

自主崛起：吉利+广汽+上汽;

自主共振：拓普集团+新泉股份+宁波高发等;以及

行业变革：全市场首次提出从全球视角看新能源汽车的加剧渗透。

图：从股价出发，找出汽车股的驱动因素

来源：天风证券研究所

4.吉利：选择未来和惊喜

2016年10月，我们发布了吉利及其产业链深度报告《未来即现在 你的就是我的》，当即引起市场广泛关注，通过对吉利的梳理，我们了解到了自主品牌以及自主零部件商的另一种成长路径。其后，我们每月定期和全国各地的吉利经销商交流，了解终端第一手情况，更加坚定认为吉利在终端市场上具备强劲的竞争实力。同时，吉利从去年开始开启了领克的面市之路，“新而潮”的形象面向未来，给我们留下了非常深刻的印象!前两天公司又上调年度销量目标，半年业绩预期也显示了利润率的迅速提升，惊喜一如去年。

这个过程中，公司股价有两次比较大的调整，但都没有动摇我们坚定看好公司。第一次是去年11月，印象比较深刻的是当时和深圳的经销商交流的时候店总问，还会不会跌，跌到6元他好继续买(反正Geely‘s cars sell themselves，所以很多店总就很认真地持续买吉利的股票)，但当时用传统的思路和谨慎的估值来看都仍然是低估的，对于这种成长型公司来讲做波段意义不大，所以坚定地跟他说随时都可以买。第二次是今年3月长城大红包，当时立即拖累销量持续向好的广汽H和吉利H股价，从基本面来看，今年两家公司车型竞争力依然超强，吉利也始终没降价留了一手，广汽更有自主日系双系加持，明年两家的模块化平台会继续推出极富竞争力的新车型来持续给予推力，所以错杀反倒带来买入良机。公司也依然不负众望，第一次调整后，持续上涨了74%，第二次调整后，持续上涨了88%。

回顾博越发布之前的股价低点，公司已累计上涨594%，今年年初以来也上涨了147%，估值看似已较高，有人说现在买吉利就是买情怀，真的是这样吗?

不，情怀是虚，未来是实，买吉利是买未来。

首先，自主崛起已经是非常明确的中国乘用车产业的结构性大趋势和大行情。去年以来关注度蹿升不再是因为量而是因为质，在吉利、上汽、广汽、长城的带动下，自主品牌开始从“个性化反超”的崛起第二阶段迈向“品牌力提升“的崛起第三阶段，是这种品牌力的变化重新激发了业界、社会、资本市场的探讨，而第三波崛起浪潮的红利才刚刚开始。

其次，无论市场表现，还是核心竞争力，吉利自主龙头的地位已越坐越稳。

今年3月以来，关于长城和吉利胶着的探讨层出不穷，但我们一直认为吉利中长期向上势头更为明显。从市场表现来看，一方面，3.0时代的明星车型，博越、帝豪GS/GL、远景SUV已大获全胜，其中博越销量连续7个月突破2万辆，甚至反哺吉利帝豪、远景等老车型，最终拉动其16年总销量达到77万辆，1H17总销量达到53万辆，总销量超过长城，在暂无MPV助力的情况下紧追自主销量第一的长安。另一方面，中高端品牌领克自去年品牌发布到今年车展亮相，持续大获好评，很多竞争对手都表示超预期，市场热度高居不下，现在更有沃尔沃作为股东的深度加持，未来只要定价适宜，也一定会迅速上轨，接力博瑞博越时代以来打造的品牌力提升势头。

但这些都是表征/结果，更为核心的是吉利的研发+供应体系，以及其对未来汽车核心竞争力的把握。今年8月集团收购沃尔沃就7年了，通过沃尔沃，吉利已经建立起了全球化的研发和供应体系，并凭借其在2014年的品牌调整之后迅速满血复活。研发体系中，最为核心的CEVT贡献了CMA，由此诞生领克，进一步为吉利的4.0时代奠定基础。同时，吉利的企业基因是敢想敢为，而此时此刻的汽车行业在全球范围内都面临电动化、智能化和共享化对研发、生产、销售、使用、售后模式的重构，上周我们和吉利的一位前高管交流后进一步确信，吉利真正地嗅到了这股暗流汹涌的趋势，把核心竞争力的布局积极朝未来智能、电动、共享所要求的新方向去做，大力研发/运用智能网联技术、新能源汽车以及飞行汽车技术，同时海外拓展也通过马来的宝腾、白俄的合资、欧美的领克来全面推进。这种气魄是难见于其它车企的。

你的就是我的。梳理吉利的同时，吉利产业链上我们率先挖掘了最大受益上市公司拓普集团，以及同时受益自动变速器渗透率快速提升的宁波高发，今年又挖掘了单车价值量大、成长空间更大的新泉股份。这是一个再简单不过的成长逻辑，但却映照了一条自主零部件厂商在自主车企加速崛起的历史机遇下共振成长的大路径：1)量的增长，一线自主销量的快速增长带动上游零部件厂营收和利润快速扩增;2)价的增长，自主车企对高性价比中高端零部件的需求会推动其对自主零部件中高端研发的扶持(很重要);量价双升的推动力会非常强。在这里，吉利产业链是最为强劲的一支。

我们一直相信对吉利而言，心有大，舞台就有多宽。丰田当年在一片质疑声中喊出了成为世界前十的口号，今天吉利同样也喊出了这个口号。中国两三千万、全球六七千万的乘用车大市场，加上吉利持之以恒不断提升、又面向未来的核心竞争力，更为明朗的未来，就是我们看好吉利的源动力。

5.广汽：趋势与瑕疵的选择

不是所有低估值都可以推荐，顺趋势而为是我们的选择。

时值3月16日，长城汽车官宣开启10亿元红包盛宴，17年的第一轮价格战由长城汽车打响，市场开始担忧整车股会在激烈的价格战影响下波动;而我们当时认为这一轮价格战并不会影响一线自主继续崛起，在持续跟踪传祺批发及终端销售情况并对其前景看好的情况下，我们在于3月19日发布了广汽H的深度报告，坚定推荐看40%+空间。

当时的我们何来的自信?

“自主+合资”双轮驱动给了我们在大环境存在风险时依然坚定看好广汽集团的信心：

【自主品牌】传祺GS4销量稳定在3万辆水平(稳居紧凑型SUV市场前二席位)，产品进入成熟投放期，享受业绩红利;GS8 1月销量爬坡至万辆，首款自主大7座SUV打破“20万元”级别天花板，终端一片蓝海。

【合资品牌】“广本+广丰+广菲”三足鼎立，广本/广丰进入丰收期，广菲启动Jeep全面国产化驱动品牌高速增长(一季度累计销量同比+100%以上)。

我们的逻辑在4月29日公司发布一季报时被第一次验证，公司单季实现净利润38亿元(同比+99%)，市场由于公司超预期的业绩表现逐步开始关注起广汽H，同时也让我们更加深度的去思考，广汽H看点及投资价值在哪里?

1)兼具“高增长+低估值”两大特性：业绩增长确定性高，需求是关键。

作为乘用车领域第二大整车制造集团，在年销量百万以上的大型车企中销量增速首当其冲(17年上半年30%+，预计17全年20%+);17年预测净利润128亿元(同比+104%)。近期数据继续验证公司增长并非空穴来风：6月销量公布，自主合资齐飞。假设用近期17港元的股价去测算预测PE，17年依然在7倍左右。

2)不是所有的相对低估值都具备顺势的投资价值(广汽vs北汽)。

【广汽自主】崛起还是源于核心竞争力的变化：模块化平台所带来的零部件集中采购下的利润率提升(竞争意愿与竞争能力的提升);天将降大任于是人也，必先苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤，空乏其身。过去的广汽想寻求“捷径”突破选择了逆向开发，购买阿尔法罗密欧的166老平台开发GS5，但是这样的变道超车无法确立长期的核心竞争力，产品无法满足消费市场对于车型不断的升级需求。2012-2013年，下定决心、正向开发，苦心三年，一骑绝城。公司在顶住外界质疑的情况下，推出了拥有模块化平台的劲品GS4，爆款的持续性市场已给出答案(直至17H1依然维持3万辆+的月销量)，开启了自主品牌强势崛起的道路，这就是核心竞争力的质变驱动量变。另一方面，【北汽自主】崛起目前还缺乏关键变量的有效判断，除了在电动化浪潮中北汽新能源可能存在向上突围的机会。

合资品牌顺应市场趋势尤为重要：【广汽合资】全是加分项。日系双雄广本、广丰高性价比确立口碑，爆款SUV(广本冠道、广丰汉兰达)长期供不应求，18年主力经典车型(雅阁、凯美瑞)大换代预期注入，品牌向上趋势不减;广菲、广汽三菱国产化过程中，19年前有望实现2-3款新车型引入，小基数迸发高弹性。【北汽合资】北京奔驰强产品周期集团享受红利，但北汽合资瑕疵明显，北京现代继续衰败(17H1韩系市占率由16年底的7.38%降至17H1底的3.83%)，且下降趋势可能延续。

3)市场风格切换，大环境利好：在A股纳入MSCI支撑市场对蓝筹的投资情绪中，蓝筹白马估值一路攀升，加上广汽集团(A+H)在业绩方面确定性较高，自然成为焦点。

我们并没有停下脚步，验证主机厂及品牌的成功是一个不断探索并验证的过程：上游主机厂，我们每周，/每月都及时跟踪批发销量数据进行分析;零售终端，我们走访了各地广汽传祺、广本、广丰及广菲的4S店，从需求端论证公司产品在市场的极高认可度(终端总结：传祺批发一直处于产能上限，终端保持高消化率;合资品牌日系双雄经典车型优惠力度大吸引消费者，爆款SUV车型汉兰达、冠道供不应求，美系广菲Jeep锁定越野一族，国产化进程加速，未来新增车型有望扩大市场)。（编辑：肖顺兰）