绿城服务(02869)业务覆盖137个城市，物业服务+咨询服务+园区服务三位一体

本文源自“天风证券”，作者为孙海洋和刘章明。

绿城服务：以智慧科技为手段，大型综合服务企业

深耕物业服务20余年，业务覆盖137个城市。绿城物业服务(02869)于1998年成立，是一家以物业服务为根基，以服务平台为介质，以智慧科技为手段的大型综合服务企业，物业类型众多、服务区域广泛。2016年7月在港交所挂牌上市。截至2018年12月，绿城业务覆盖全国29省137个城市，服务类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅等，总合同服务面积约3.6亿平（在管1.7亿平；储备1.9亿平）。

物业服务+咨询服务+园区服务三位一体，①物业服务：传统业务，譬如保安保洁园艺、物业维修等；②咨询服务：向房地产开发商提供咨询服务，利用公司品牌及专业优势满足其在房地产开发周期中各个主要阶段的不同需求；③园区服务：基于业主的全美好生活场景的需求，透过多种渠道向公司在管园区的业主及住户提供各类日常生活必需品和各种质量生活产品和服务。

财务情况：2016-18年营收分别为37.2亿、51.4亿、67.1亿元，2018年同比增长30.54%；其中18年物业服务收入44.6亿元（占比66.5%）；园区服务收入13.1亿（占比19.5%）；咨询服务收入9.4亿（占比14%）。2016-18年毛利率分别为19.2%、18.4%、17.8%，2016-18公司净利为2.86亿、3.87亿、4.83亿元，2017及2018年同比增速分别为35.70%、24.73%；净利率分别为7.7%、7.5%、7.2%。

行业马太效应明显，享万亿市场空间

物业服务企业成长显著，收费管理面积及数量快速增长。物业管理服务包含基础物业服务和增值服务。业管理费收费模式包括两类：包干制或酬金制。物业管理公司可主要分为两类，一类具有房地产开发商背景；另一类则为独立的第三方物业管理公司。物业服务百强企业在管物业平均收费管理面积从2013年1510万平方米增至18年3160万平方米，CAGR15.92%。

多因素驱动行业发展，市场空间庞大。城镇化加快及人均可支配收入增加；中国商品房供应亦增加，2000年新开工2.96亿平米，而2018年高达20.93亿平米，CAGR11.48%；预计到2025年商品住宅销售面积累计238亿平方米，按照百强企业住宅物业费（2.25元/月/平米）计算，市场规模6426亿元；非住宅销售面积累计达到37亿平方米，按非住宅物业费均值（5.92元/月/平米）计算，市场规模2628.48亿元；整体市场规模9054亿。

市场集中度提升，服务类型趋向多元化。根据中指院的资料，中国物业管理公司中，物业服务百强企业收费管理面积的集中度由2013年16.3%上升至2017年32.4%；2018年TOP10企业管理面积均值达2.39亿平方米，是百强企业均值的6.43倍，市场份额达11.35%，同比增长0.29个百分点。增值服务在港股各大公司主营收入中均占据相当比重，其中永升非业主增值服务占19.60%，业主增值服务占18.40%，合计占38%；绿城2018年业主增值服务收入5.91亿，增速45.52%，雅生活2.9亿，增速高达183.67%。

行业格局分散，头部企业强者恒强，港股物业板块渐成。目前港股物业板块主要有碧桂园服务、中海物业、彩生活、绿城服务、永升生活服务等企业。2018年彩生活在管面积为5.54亿方，领先碧桂园服务1.82亿方，绿城、中海、永升分别为1.7亿方、1.4亿方、0.4亿方；绿城实际物管收入为3.15元/月/平米，永升服务为2.74元/月/平米，彩生活仅为0.23元/月/平米。利润方面，2018年碧桂园服务净利9.23亿，彩生活净利4.85亿、绿城4.83亿、中海3.52亿、永升1.01亿

绿城服务：品牌与服务一流，领导智能园区建设

业务规模位列行业前茅，关联方服务占比低。2018年在管面积1.70亿平方米，同比增长23.7%，净增加0.33亿平方米；截止2018年底在管项目达1236个，覆盖全国29省137个城市。储备面积作为在管面积的主要来源年内达到新高，为1.92亿平方米。

关联方服务占比较低。绿城服务已经成为成熟物管服务品牌，独立于关联房地产开发企业。按照在管面积以及物管收入项目开发商划分，绿城中国关联方业务占比2015年为22.0%（在管面积）和25.3%（物业管理收入），并逐年下降（2014年该比重分别为25.3%、27.9%）。

服务质量一级，品牌享誉世界。绿城服务品牌是高端物业服务行业的领先品牌。在中国指数研究院举办的2018年中国物业服务百强企业研究成果发布会上，绿城再次蝉联中国物业服务百强满意度领先企业第一名。

智能园区项目先驱者及领导者。绿城于2007年开始进行研究项目，筹备推出“智能园区”项目；2014年9月在部分住宅园区推出智能园区项目，使其成为提供智慧园区服务的先行者之一。

首次覆盖，买入评级

绿城服务是中国具领先地位的幸福生活服务商，围绕人的全生活场景及房产品的全生命周期，提供的多元化，与生活呈现强关联的服务，包括物业服务、园区服务及咨询服务三类业务。

我们预测绿城服务2019-2021年收入分别为92.80亿、125.16亿、167.93亿，净利分别为 6.4亿、8.2亿、11亿，对应EPS分别为0.23元人民币、0.3人民币、0.4人民币。参考港股教育板块FY20年平均估值水平19xPE，考虑到绿城业务规模位列行业前茅，关联方服务占比低；服务质量一级，我们给予其FY20 23xPE，188亿人民币市值目标市值，对应217亿港币市值，7.8港币/股。

1. 绿城服务：以智慧科技为手段的大型综合服务企业

1.1.深耕物业服务20余年，业务覆盖137个城市

绿城物业服务绿城有限公司于1998年成立，是一家以物业服务为根基，以服务平台为介质，以智慧科技为手段的大型综合服务企业，物业类型众多、服务区域广泛。2016年7月12日，绿城服务绿城有限公司在香港交易所主板正式挂牌上市交易，股票代号为2869。2018年8月，绿城服务获纳入MSCI中国指数成分股。

截至2018年12月，绿城服务业务已覆盖全国29个省、直辖市和自治区，以及137个城市，服务的物业类型涵盖市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等，接管、咨询及代管的合同数目逾2000个，总合同服务面积约3.6亿平方米。

20多年来，绿城服务秉承“真诚、善意、精致、完美”的核心价值观，为广大业主提供充满人文关怀的服务，得到业内高度认可。2018年，绿城服务品牌价值达68.68亿元，并多年获得“中国物业服务百强满意度领先企业”等荣誉。

1.2. 物业服务+咨询服务+园区服务三位一体

绿城服务是中国具领先地位的幸福生活服务商，围绕人的全生活场景及房产品的全生命周期，提供的多元化，与生活呈现强关联的服务，包括物业服务、园区服务及咨询服务三类业务。通过为住户提供种类广泛的产品及服务组合，满足客户、业主及住户不断变化的日常及质量生活需要，公司在众多物业管理服务供货商中脱颖而出。在中国指数研究院举办的2018年中国物业服务百强企业研究成果发布会上，绿城服务再次蝉联中国物业服务百强满意度领先企业第一名。目前公司业务主要分为三类，具体来看：

物业服务

公司提供一系列高质量的物业管理服务，统称为“标准”物业管理服务，譬如保安、保洁、园艺、物业维修及保养服务，并就该等服务向在管物业的住户及业主或房地产开发商收取服务费。截至2018年底绿城总在管合同建筑面积达1.7亿平物业，涵盖居民高端住宅、政府公共建设、商业写字楼、城市综合体等，覆盖全中国29个省、直辖市及自治区的137个城市。

咨询服务

向房地产开发商及地方物业管理公司提供咨询服务，利用公司品牌及专业优势满足其在房地产开发周期中各个主要阶段的不同需求。例如，公司向房地产开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务，公司亦提供示范单位管理服务，促进他们已开发项目的销售。公司同时也就已交付物业，向房地产开发商及物业管理公司提供管理咨询服务。

园区服务

公司基于业主的全美好生活场景的需求，透过多种渠道向公司在管园区的业主及住户提供各类日常生活必需品和各种质量生活产品和服务。园区服务包括园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务。随着业主和住客为更好的生活而衍生的生活需要，绿城在创新和提升传统优势服务的基础上，公司将继续运用移动互联网与智慧小区入口，部署提供种类更广的服务和产品来满足客户，用线上线下结合的方式，拓宽和加速生活服务的流量空间。

绿城服务引领行业发展，坚守服务品质，实现了服务产品与服务体系的快速迭代。从基础物业服务，到2007年提出的园区生活服务体系，再到 2014年提出的智慧园区服务体系，绿城服务不断满足业主需求，应用完整的服务理论研究体系与最新的行业科技手段，持续丰富服务内容、改善服务方式、提升服务品质。2017年6月，绿城服务作为主编单位，与中国城市科学研究会共同编写的智慧园区国家行业标准《智慧园区建设指南》正式发布；2018年，在国家标准委统筹下，主编的《中国智慧社区建设标准体系研究》出版，为正在进行的智慧社区标准化建设提供基础参考。

绿城服务不断审视内外部环境变化，结合自身优势，制定和践行自身发展战略。从成立之初推行的第一代基础物业服务，到2007年创立的第二代园区生活服务体系，2014年升级推出的智慧园区服务体系是绿城服务第三代服务产品，是园区生活服务体系的传承和发展。

智慧园区服务体系在园区生活服务体系的基础上，通过大数据平台的建立、智能设施设备的引入、移动互联网及应用程式的推行，让业主方便的获取健康、文化教育、居家生活等各项服务，实现人与物、人与自然、人与人、人与社会的高度互通，提升业主的生活便捷度、服务参与度和居住幸福度。以幸福为基点，绿城服务通过智慧园区服务体系，构建技术系统（云平台）、服务系统（一体化服务平台）、社交系统（睦邻社）三大系统，让服务更便捷、让生活更安定、让生命更健康、让邻里更和睦。

云平台：由互联网、智能设备、业主使用端、后台管理端等组成的技术承载系统，实现消费者、服务提供者、智能设备之间的互联、物联和智联。

生活服务中心服务系统：以平台形式整合基础物业服务、园区生活服务、微商圈与公共服务、睦邻社交服务等资源，是健康、文化教育、居家生活三大服务系统的进一步延展和丰富。

睦邻社：以交流、互助、自治为核心，由业主主导、物业服务机构配合的园区组织。

1.3. 2018年净利4.83亿元，同比增长24.7%

2016-18年绿城服务营收分别为37.22亿、51.40亿、67.10亿元，2018年同比增长30.54%；绿城服务收入来自于三个主要业务：物业服务、园区服务、咨询服务。

其中，物业服务收入分别为26.2亿、35.6亿、44.6亿元（占比66.5%），2018年同比增长25%；园区服务收入2018年同比增长46%至13.1亿（占比19.5%）；咨询服务收入2018年同比增长38%至9.4亿（占比14%）。

2018年物业服务占营收66.5%，在建物业服务（隶属管理服务）占11.7%，物业资产管理（隶属园区服务）业务占10.7%，其余均不足5%，目前传统物业服务收入仍然占据主要地位，增值服务占比相对较小。营收按服务对象，可分为住宅和非住宅收入，其中2016-18年住宅收入占比分别为，72.3%、70.6%、70.3%，非住宅为27.7%、29.4%、29.7%，每年住宅与非住宅收入的占比保持稳定，约为7:3。

具体来看

园区服务业务

园区产品和服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化及教育服务。物业资产管理服务2018年收入7.19亿元，同比增长43.5%，占园区服务收入54.9%；园区空间服务：2018年收入2.29亿元，同比增长88.2%，占园区服务收入17.5%。

咨询服务

在建物业服务收入达7.88亿元，同比增长37.5%，主要由于传统案场服务升级为美好生活体验服务后，公司通过分级培训体系，集中认证和直播授课等方式，站在准业主的角度，不断创新迭代各类服务触点，为购房客户提供定制化的服务体验，从而获得了高服务感知度和认可度，业务得到了较快发展。

管理咨询服务收入达1.52亿元，同比增长41.0%。主要由于绿联盟服务明确聚焦质量联盟的定位，充分发挥公司在物业服务市场领域的质量领先优势，且与市场上的同类型产品形成了较为明显的差异，避免了同质化竞争。

另一方面，公司在原有合作模式基础上，丰富技术输出内容，新增智能园区服务输出、培训输出、品质认证等创新业务，进一步完善了绿联盟服务的价值链，形成了长期、多元化、可迭加、可持续的合作模式。

按地域划分，2018年35.7%收入来自于大杭州城市圈，29.7%来自长三角地区，14.1%来自环渤海经济区，5.5%来自珠三角地区，5.7%来自于宁波，其他地区占比9.3%，近四年来各个地区收入比重基本稳定。

2016-18营业成本为30.06亿、41.94亿、55.12亿元，2018年同比增长31.44%；其中物业服务成本分别为23.34亿、31.61亿、39.52亿元，园区服务成本增速较快；成本增长与分业务营收增长相匹配，反映了增值服务投入的增加。

费用方面，2016-18年绿城管理费用分别为2.74亿、4.15亿、5.97亿，管理费率为7.39%、8.09%、8.90%，为三费中主要部分，销售费用与财务费用合计费率不足1%。

2016-18年毛利率分别为19.20%、18.40%、17.80%，其中，物业服务毛利率分别为10.90%，11.20%、11.40%，稳重有所上升，咨询服务毛利率分别为35.50%、36.10%、38%，上升势头较为明显，而园区服务毛利率分别为43.50%、33.50%、25.50%，近三年有明显下滑，可见总体毛利率下滑主要是因为园区服务毛利率有较大幅度的下滑。

2018年物业服务毛利率11.4%，同比增长0.2个百分点。2018年度绿城凭借高质量的服务以及较强的市场化外拓能力，管理规模持续快速扩张。虽然人工成本单价依然有所提升，但绿城通过大数据平台的建立、移动互联网的应用和智能化设备的投入，形成了自动化、集中化、标准化的管理体系，提高了物业管理的工作效率，在保证业主优质生活服务体验的同时，实现了有效的成本控制。

2018年园区服务毛利率为25.5%，与2017年的33.5%相比有明显下调，主要是由于物业资产管理服务毛利率的下滑和文化教育服务的持续亏损引起。

1、物业资产管理服务：2018年占园区服务收入4.9%；受2018年房地产市场宏观调控影响，二手中介市场成交量普遍下降，经纪团队人均开单率降低，致使该分部毛利率由2017年33.3%下降至2018年20.2%，显著摊薄了园区服务整体毛利率。

2、文化教育服务：2018年绿城持续加大在教学点上投入，新开园数量有所增加，且新开园目前尚处于满园率爬坡期，显著影响整体毛利水平。同时由于消防政策收紧，办理审批时间比预期更长，导致部分园所开业进度放缓，增加一定储备教师成本与场地成本。

此外，为自身质量的持续提升，绿城在教育课程体系研发、教职人员人才储备与培训体系搭建等方面持续加大投入。以上因素，导致文化教育服务的毛利率下降至–52.3%，显著摊薄了园区服务整体毛利率。

2018年咨询服务毛利率为38.0%，同比增长1.9个百分点。主要是由于联盟服务、房地产咨询等管理咨询服务营收增幅大于在建物业服务，带动咨询服务整体毛利率的上升。

2016-18公司净利为2.86亿、3.87亿、4.83亿元，2017及2018年同比增速分别为35.70%、24.73%；净利率分别为7.7%、7.5%、7.2%。

2. 行业马太效应明显，未来市场规模巨大

2.1. 物业服务企业成长显著，收费管理面积及数量快速增长

中国物业管理行业发端于1981年，国内第一家物业管理公司于深圳经济特区成立。此后，深圳的物业管理行业成为中国其他地区的标杆，引领行业快速发展。《物业管理条例》于2003年正式颁布后，物业管理行业的监管框架日趋完善和成熟，行业确立了一个公开公平的市场制度，促进了中国物业管理行业的显著成长。现今，中国物业管理行业服务于多类物业，包括住宅物业、商业物业、办公物业、公众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业及其他类型物业。

物业管理服务包含基础物业服务和增值服务。其中，增值服务根据服务对象的不同，又分为非业主增值服务和业主增值服务。基础物业服务包括包干制物业管理服务和酬金制物业管理服务，提供综合管理、秩序维护、工程维护、环境保洁、绿化养护等服务。非业主增值服务包括案场服务和顾问咨询服务，案场服务为售楼处现场提供标准化与专业化的客服、礼宾、保洁等服务；顾问咨询服务则为开发商、承建商、物业服务企业提供与物业服务相关的专业咨询服务。业主增值服务为住户提供的个性化专项服务，如家政服务、私人绿化服务、室内维修服务等。此外，物业服务还包括工程服务，包含设备安装服务、维修和保养、设备租赁等服务。

在中国，物业管理费收费模式包括两类：包干制或酬金制。中国物业管理行业的主流物业收费方式为包干制，特别是对于住宅物业而言，由于该收费方式可通过省去业主和住户对大额支出的若干集体决策程序，从而提升效率，并激励物业管理服务商优化其业务，以提高盈利能力。另一方面，非住宅物业逐渐开始采用酬金制，使业主更深入地参与其物业管理，且物业管理服务商的表现亦受到更加密切的监督。

近年来，随着中国城市化进程加快和人均可支配收入持续增加，物业服务百强企业管理的收费管理面积和物业数量快速增长。根据中指院的资料，物业服务百强企业在管物业平均收费管理面积从2013年1510万平方米增至2018年3160万平方米，CAGR15.92%。同时，物业服务百强企业在管物业的平均数量从2013年84.8项增至2018年192项，CAGR17.76%。

根据中指院的资料，近年物业服务百强企业的地域覆盖范围亦有所扩张，2018年，百强企业单位城市项目数量均值为6.64个，同比增加4.51%，单个城市管理面积均值128.21万平方米，较2017年增长13.47%，单个项目管理面积均值达19.37万平方米，同比增速为9.00%。

物业服务百强企业平均收入由2013年2.94亿万元升至18年8.86亿，CAGR26.1%，主要来源于收费管理面积和在管物业数量以及地域覆盖范围的显著增长，住宅物业占物业服务百强企业的收费管理总面积大部分，同时该等企业亦寻求在管物业类型多样化。

物业管理公司可主要分为两类，一类具有房地产开发商背景，其管理面积的拓展主要受益于兄弟开发公司的规模扩张。另一类则为独立的第三方物业管理公司，主要凭借其专业能力、技术创新、品牌口碑，以及收并购和战略化合作等方式，扩大管理半径，提升市场拓展力度，从而实现规模化发展。

2.2. 多因素驱动行业发展，享万亿市场空间

城镇化加快及人均可支配收入增加

近年来，中国的城镇化水平及人均可支配收入显著提高，促进了物业管理行业的发展。根据中指院的资料，中国城镇化率（即一定时期内城市人口规模变化的预期平均速率）从1997年底的31.9%增至17年底的58.5%。中国物业管理行业预计将随着国家城镇化水平的提高而继续提高。

根据中指院的资料，中国经济快速增长推动城镇人口的人均可支配收入持续增加，于2017年增至36,396元，自2009年以来的CAGR9.8%。中国消费者对更好的生活条件和优质物业管理服务需求日益提升，也是中国物业管理行业增长另一驱动力。

商品房发展

随着城镇化进程加快及人均可支配收入不断增长，中国商品房（即为出售而开发的住宅物业）供应亦增加。根据中指院的资料，于中国商品房销售面积从2009年9.48亿方增至2018年17.17亿平方米，CAGR6.82%。根据中指院的资料，同期住宅商品房的建筑面积从2009年8.62亿平米增至2018年14.79亿平方米，CAGR6.18%。

自2000年以来，房屋新开工面积快速上升，2000年新开工2.96亿平米，而2018年高达20.93亿平米，CAGR11.48%；累积未竣工面积同样增长迅速，自2000年开始计算,则2018年累积未竣工面积高达94.51亿平米，这对于物业行业无疑起到巨大驱动作用。

有利政策

国务院于2003年6月颁布《物业管理条例》，标志着物业管理行业监管框架之里程碑。其后，一系列支持物业管理行业发展的有利政策相继生效，包括《国家发展改革委关于放开部分服务价格意见的通知》（要求省级价格主管部门废止对保障性住房、房改房、老旧住宅小区及前期物业管理服务以外的非保障性住房的所有价格控制或指导政策）及《国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见》（旨在推广（其中包括）提供物业管理服务的标准化作为住宅服务业产业升级的一部分）。该法律及政策共同开创并将继续改善扶持性及有序环境，加速行业及中国物业管理公司之发展。

根据“中国房地产业中长期发展动态模型”，结合内外部宏观经济环境，预计到2025年商品住宅销售面积累计238亿平方米，按照百强企业住宅物业费（2.25元/月/平米）计算，市场规模6426亿元；非住宅销售面积累计达到37亿平方米，按非住宅物业费均值（5.92元/月/平米）计算，市场规模2628.48亿元；整体市场规模9054.48亿。

此外2018年中国社区增值服务市场规模约9220.9亿，按照10%增长率计算，到2025年市场容量预计达1.80万亿元，未来物业管理行业拥有万亿级市场容量，百强企业将迎来快速发展的黄金时期。

规模是物业服务企业发展的基石，在房地产回归理性，市场保持平稳发展的背景下，百强企业紧抓规模为王的硬道理，不断加大项目储备力度，为企业高速成长蓄能。2018年百强企业合同储备项目数量均值为70个，合同储备项目面积均值1029.07万平方米，同比增长11.21% 。

储备面积的马太效应凸显，头部企业通过承接兄弟开发公司项目、市场外拓和并购等方式，多手段组合加速扩充项目储备。2018年TOP 10 企业合同储备项目面积均值10105.62万平方米，储备项目数量均值634个，分别是百强企业均值的9.82倍和9.06倍。

2.3. 市场集中度提升，服务类型趋向多元化

市场集中度提高

中国物业管理行业分散而竞争激烈。大盘物业管理公司透过内生增长及并购中小规模的物业管理公司积极加速扩张，以扩充在管物业规模及实现规模效益，藉此改善市场地位。此后，市场趋于更加集中。

根据中指院的资料，中国物业管理公司中，物业服务百强企业收费管理面积的集中度由2013年16.3%上升至2017年32.4%。根据中指院的资料，受益于市场集中度的提升，2014年至2016年物业服务百强企业前十名平均纯利的CAGR高于物业服务百强企业的行业平均水平。

百强不同层级企业分化加剧。头部企业纷纷亮出“群雄争霸”的实力和态度，积极抢占阵地，扩大管理版图。2018年TOP10企业管理面积均值达2.39亿平方米，是百强企业均值的6.43倍，市场份额达11.35%，同比增长0.29个百分点，强者愈强态势延续。TOP11-30企业积极创新求变，成长较快，管理面积均值6363.54万平方米，是百强企业均值的1.71倍，同比增长27.86%；TOP31-50企业和TOP51-100企业管理面积均值分别为2324.44万平方米和1260.51万平方米，增长相对平稳。

在管物业类型及服务多元化

为应对客户需求不断演变及面临成本上升带来的营运压力增加，物业管理公司更愿意探索不同业务模式和机遇。物业管理公司不断促进在管非住宅物业类型的多样化，原因是非住宅物业的利润率通常高于住宅物业。物业管理公司亦透过提供盈利能力较高的各种增值服务，不断促进收入来源多样化。该等增值服务包括向物业开发商及其他物业管理公司提供的咨询服务，以及向业主及住户提供的小区增值服务，如家居生活服务、电子商务服务、物业价值管理服务及其他多种定制专业服务。

伴随“技术+物业”的不断升级，百强企业从业主需求出发，拓宽服务范围，丰富产品系列，提升服务品质、优化服务体验的同时，丰富了收入来源。2018年，业主增值服务收入占多种经营收入比重54.40%，其中，空间运营收入占业主增值服务收入比例最高，为22.33%，房屋经纪、电商服务及社区金融占比紧随其后，分别为18.35%、13.90%及10.17%，家政服务、养老服务、社区教育、家居服务和汽车服务占比分别达8.01%、5.39%、4.71%、3.81%和2.90%。

百强企业重视对地产开发商等的非业主增值服务，在多种经营收入中的占比达45.60%，其中，百强企业为地产开发商提供专业的案场服务，收入占非业主增值服务的比重39.21%；在房地产开发前期，百强企业凭借积累多年的管理经验和强大的专业能力开展顾问咨询服务，在非业主增值服务收入中的占比达29.63%；工程服务仍然是非业主服务一大领域，收入占比为31.16%。

业主增值服务方面，百强企业在历经数年摸索之后，不再贪多求全，对于要重点拓展的业务领域也更加清晰，并通过进一步强化线下优势，收入实现了较好增长。

2018年，雅生活服务业主增值服务收入达2.90亿元，同比大幅增长183.67%，其中生活及综合服务、社区资源服务收入占比较大，分别为38.90%、36.40%；

永升物业、碧桂园服务重点发力家居生活服务（团购、拎包入住等），收入分别达0.90亿元、2.51亿元，同比增长91.53%、101.77%，分别占业主增值服务收入的45.6%、60.21%；

绿城服务业主增值服务收入占增值服务总收入比例较高，为58.23%，其中园区空间服务收入同比增长88.21%，增幅较大。

增值服务在港股各大公司主营收入中均占据相当比重，其中永升生活服务非业主增值服务占比19.60%，业主增值服务占比18.40%，合计占比38%；就业主增值服务收入及增速方面，绿城服务2018年业主增值服务收入5.91亿元，增速45.52%，雅生活2.9亿元，增速高达183.67%。

智能住宅小区兴起

随着互联网、移动应用程序、云计算及其他相关技术的普及以及中国政府的鼓励，物业管理公司不断开发住宅小区智能化管理，旨在透过在线及线下信息及资源整合，实现住户服务的数字化、自动化、现代化及协同化，及向业主及住户提供一站式服务平台。

2018年的《政府工作报告》首次提出智能概念。智能这个全新提法比互联网再进一步，以往互联网关注的是用网络改造和升级传统产业，智能提出综合利用大数据、工智能、物联网、云计算等先进的信息技术，帮助传统产业焕发出更高的能效和更强的活力。

在技术革新不断深化的背景下，百强企业继续保持对技术运用的投入力度，2018 年 20 余家百强企业智能化建设费用超千万大部分企业对智能化的投入在200-500万元之间。雅生活服务2018 年在 IT 系统开发及维护方面的费用支出为415.7万元，连续三年保持增长；新城悦过去两年该项支出共计264万元。

提升标准化、采用信息技术及专业人才

为提高服务质量及降低劳动成本，绝大部分物业服务百强企业已设立自身的内部标准化营运程序，且更频繁地采用信息技术。该等公司亦不断将业务营运中的劳动密集型部分外派予外包商，同时更加重视招聘和培训专业化和技术熟练型人员，促进智能化管理及信息技术的实施以及推动创新，以便维持其领先的市场地位。

2018年，百强企业从业人员本科以上占比10.46%，较上年提升0.61个百分点；大专学历人员占比19.76%，较上年提升1.52个百分点；中专学历人员占比22.53%，较上年提升0.3个百分点；高中以下人员占比47.25%，较上年降低2.43个百分点。行业依然呈现劳动密集型特点，转型升级对高学历人员有更高的需求，百强企业还需进一步加大人才的引进力度。

2.4. 行业格局分散，头部企业强者恒强，港股物业板块渐成

2015年业内有逾10万家运营中的物业管理公司，市场格局较为分散，2018年百强企业市场份额持续走高，TOP 10企业强者恒强。历经30余年的发展，物业管理行业虽已初步形成公司化运作和品牌化管理，但总体来说，行业发展很不平衡，集中表现在物业管理企业众多、市场份额分散等方面，自改革开放以来长期处于激烈竞争和行业整合阶段。

中国物业管理行业分散而竞争激烈。2018年百强企业在管项目数量均值192个，较上一年新增14个。百强企业市场份额提高至38.85%，较2017年增长6.43个百分点，行业集中度快速提升。

百强不同层级企业分化加剧。百强不同层级企业呈现出差异化的分布特征，规模较大企业优势更加凸显，规模较小企业在各自细分领域力求稳定发展。

2018年，TOP10企业管理面积均值达2.39亿平方米，是百强企业均值的6.43倍，市场份额达11.35%，与2017年相比提高0.29个百分点，强者愈强态势延续。TOP11-30企业积极创新求变，成长较快，管理面积均值6363.54万平方米，是百强企业均值的1.71倍，同比增长27.86%；TOP31-50企业和TOP51-100企业管理面积均值分别为2324.44万平方米和1260.51万平方米，增长相对平稳。

行业布局区域稳定，百强企业充分利用城市群的经济发展优势和人口优势，挖掘核心区域蕴含的巨大物业服务需求，进行差异化布局。2018 年百强企业53.12%的管理面积位于五大城市群，其中长三角、成渝、珠三角、长江中游和京津冀城市群的分布比例分别为18.17%、9.34%、9.06%、8.51%和8.04%。

在主抓核心城市群的同时，百强企业瞄准全国重点城市进行布局，加大对重点城市的深耕力度。2018年，百强企业管理面积前二十城市中，重庆管理面积最高，约3.49亿平方米；北京、上海、济南、武汉、成都、广州均在1.6亿平方米以上。2018年商品房销售面积排名前二十城市与百强企业项目布局前二十的城市吻合度较高，相同的城市共15个，表明百强企业凭借敏锐的眼光和完善的战略布局，精准把握供给旺盛的重点城市，深挖需求，提升竞争力。此外，昆明、南宁、宁波、无锡、长春等城市的房地产市场体量较大，销售面积突出，发展空间可期，也应成为百强企业未来发力的重点区域。

目前港股物业板块主要有碧桂园服务、中海物业、彩生活、绿城服务、永升生活服务等企业。2018年彩生活在管面积为5.54亿平方米，领先碧桂园服务的1.82亿平米，绿城、中海、永升分别为1.7亿方、1.4亿方、0.4亿方；绿城实际物管收入为3.15元/月/平米，永升服务为2.74元/月/平米，彩生活仅为0.23元/月/平米。

主营业务构成方面，主要分为基础物业服务及增值服务两大部分。基础服务方面，绿城服务2018年收入44.61亿元占比66%，其中永升生活服务增值服务占比最大为38%，其次是绿城服务34%、碧桂园服务26%。

从毛利率看，增值服务部分的毛利率均显著大于基础服务部分，增值服务毛利率约基础服务毛利率2-3倍（注下图碧桂园服务计算增值服务为社区增值服务数值；绿城服务计算增值服务为园区增值服务数值；永升生活服务计算增值服务为社区增值服务数值）。

利润方面，2018年碧桂园服务净利9.23亿，彩生活净利4.85亿、绿城4.83亿、中海3.52亿、永升1.01亿；而每平米每月净利方面：绿城、永升、中海、碧桂园基本在0.2-0.45元以上，彩生活仅为0.073元。

3. 品牌与服务一流，领导智能园区建设

3.1. 业务规模位列行业前茅，关联方服务占比低

2018年在管面积1.70亿平方米，同比增长24%

2018年在管面积1.70亿平方米，同比增长23.7%，净增加0.33亿平方米，比2018年中期的1.51亿平方米净增加0.20亿平方米。新项目的增加为公司带来内生性增长动力，也是物业服务收入及利润持续增加的主要来源。同时，基于市场对高端物业服务的需求，绿城也积极向存量市场拓展，促进年内在管面积的提升，从而带來收入的增加。较大的管理物业项目规模，有助于提升市场对品牌的认知度，并对潜在的竞争对手进入市场形成较大的壁垒，以及让公司向较大的客户群推广园区增值服务。

储备面积作为在管面积的主要来源年内达到新高，为1.92亿平方米，与2017年1.50亿平方米相比增长28.1%，净增加0.42亿平方米，这是绿城连续第五年储备面积高于在管面积，为绿城的未来稳定增长提供了高确定性。

截止2018年底在管项目达1236个，覆盖全国29省137个城市

绿城自2015年来分布地域快速扩张，截止2018年底绿城服务在管项目达到1236个，覆盖全国29个省、直辖市和自治区的137个城市。

地域分布较广，有助于绿城抵御市场整体波动。此外，其管理物业项目目前（以在管合同建筑面积计）约80%位于长三角地区、环渤海经济圈及珠三角商业区，该等地区人口密集度和人均可支配收入相对中国其他大部分地区较高。

关联方服务占比较低

绿城服务已经成为成熟物管服务品牌，独立于关联房地产开发企业。按照在管面积以及物管收入项目开发商划分，绿城中国关联方业务占比2015年为22.0%（在管面积）和25.3%（物业管理收入），并逐年下降（2014年该比重分别为25.3%、27.9%）。而公司直接向绿城中国提供物业管理服务所产生收入2015年为1.15亿，仅占当年物管服务总收入5.5%。

3.2. 服务质量一级，品牌享誉世界

绿城服务品牌是高端物业服务行业的领先品牌。在中国指数研究院举办的2018年中国物业服务百强企业研究成果发布会上，绿城再次蝉联中国物业服务百强满意度领先企业第一名。

品牌美誉带来需求和增长机会

绿城是业内的领先品牌，是目标市场客户聘用优质物业管理服务时首选的物业管理服务供货商之一。客户选择绿城，不仅是因为其品牌吸引力，亦因为其具备提供一级质量服务的声誉。绿城的声誉和品牌有助于公司的发展，使其毋须耗费大量资源进行市场营销就可以持续扩张物业服务业务以及承接新委聘。

较高物业服务费

业内领先的品牌以及提供优质服务的美誉，使其能够收取相对较高的物业服务费。在2014-15年，绿城住宅物业平均物业服务费分别约为2.63元/月/平和2.73元/月/平；相比之下，根据中国指数研究院2014年及2015H1，进行调研的城市住宅物业平均物业服务费分别为2.06元/月/平和2.07元/月/平。

维持高续约率能力

绿城作为优质物业管理服务的领先供货商的美誉，使其维持较高的客户保持率。公司一般在现有物业服务合同届满前两个月提呈重续，并在与客户审阅合同条款后重续合同。绿城服务2013-15年，续约率（即某年续约的物业服务合同的数目，除以同年届满的物业服务合同的数目）分别为95.6%、98.9%及96.9%。

推广顾问咨询服务

绿城作为排名第一的高端物业服务供货商的地位有助于向房地产开发商及其他物业服务公司推广顾问咨询服务；通过提供顾问咨询服务，又能进一步强化与房地产开发商的业务关系，有助于在争取新的物业服务委聘时早着先机，尽据竞争优势。

绿城以科技为底层，构建共享中心，形成数据驱动、智能高效的同级管理体系，而布局于园区的智能硬件改造，以及穿透其中的物联网探索，形成服务竞争力，2018年以此为硬核推出的绿联盟业务管理面积达到1.566亿平方米，咨询服务获得38.1%增长。

3.3. 智能园区项目先驱者及领导者

绿城于2007年开始进行研究项目，筹备推出“智能园区”项目。公司是提出智能园区概念的先导者之一，于2007年开创园区生活服务体系的意念，当中主要运用互联网及数码科技为住户提供更便利、高效及符合成本效益的服务。同年，绿城的努力获得中国城市论坛肯定，荣获“中国城市管理进步奖”，为得奖者中唯一的非政府实体。2010年5月，绿城园区服务体系社会科学研究项目顺利通过住房和城乡建设部验收。

2014年9月在部分住宅园区推出智能园区项目，令其成为提供智慧园区服务的先行者之一。智能园区项目中物业管理服务和园区增值服务结合在一起，通过幸福绿城移动应用提供线下服务和体验。透过在管理的园区使用智慧科技，智能园区项目增加园区增值服务项目、提升了服务效率、减少对人力依赖。

2015年中国指数研究院认可绿城为发展智能园区项目的领导物业服务企业。绿城服务是住房和城乡建设部指定进入国家智慧城市专项试点计划的19家公司当中，物业管理行业唯一一家入选的单位。公司有六个住宅园区获住房和城乡建设部指定为智能城市试点单位。公司还向住房和城乡建设部申请进行草拟智能园区运作及相关服务标准的研究项目，并已获得住房和城乡建设部的批准进行该项目。这体现绿城在中国物业服务行业内开发智能园区的领先地位。

绿城基于业主生活及质量需求，有步骤地推出幸福系列产品，包括大米、季节性水果、生鲜食品，以及以传统节日为导向的节日性产品，并逐步延伸、拓宽服务对象，以及服务方式，从园区内的业主，到企业，再到非在管园区的住户，从线下直购，到幸福绿城app的推行，再到布局新零售门店、绿闪电配送体系，用优质的产品及服务体验，维持及提高业主及客户的粘性，从而持续提升客户满意度。

2018年绿城也与第三方平台达成战略合作，如龙湖千丁等，后续还将陆续有不少优质合作伙伴的加盟，以此提高园区产品和服务平台的输出能力，扩大客户基础。

绿城服务目标是成为领先的幸福生活运营商。致力为住户营造住宅质量生活，不仅提供多种舒适便利的日常服务，如保安及保养服务，而且还提供多种关注所有园区住户的健康及福祉的质量生活产品及服务，如家政、预订出游及现场健康专员服务。

3.3.1 专注高端住宅物业

绿城计划继续专注于人口密度和消费能力相对较高的地域市场的高端住宅物业管理服务市场，拟采取以下方式扩大业务经营规模和收入：

提高现有地域市场的渗透率

在已经进入的地域市场，尤其是长三角及环渤海经济圈，绿城计划主要通过以下手段，增加在管合同建筑面积和在管物业数量，提高渗透率：

1、借助绿城作为主要高端物业管理服务供货商的地位，通过自然增长，获得更多提供物业管理服务委聘工作。

2、与房地产开发企业合作或组成项目公司，为该等房地产开发企业开发的物业提供物业管理服务。

3、以合理和公允的价格，选择性收购具备富有吸引力的物业服务组合的地区性物业服务公司。

4、有选择性地与房地产开发商订立更多的战略合作合同，以取得与该等房地产开发企业就其开发的项目签订前期物业服务合同或为其开发的项目提供顾问咨询服务的优先权。

有策略地拓展至新地域市场。

绿城拟通过收购现有物业服务公司的多数或少数股权或与当地物业服务公司或开发商设立全资附属公司或控股附属公司，扩展至新地域市场，如珠三角的一、二线城市。

提高物业服务费率

随着绿城扩大物管服务范围，提升服务质量，将继续提高物业服务费率，以提高利润率。

升级管理咨询服务为绿城联盟服务

绿城推出绿城联盟计划，以回应房地产开发商及地方物业服务公司当对经优化服务的不断增加的需求。目前，仅在管园区的住户合资格使用幸福绿城移动应用以善用该项应用的便利，例如在在线浏览和购买公司若干园区产品及服务。倘客户参与绿城联盟计划，绿城将容许其管理的园区的住户成为幸福绿城移动应用的注册用户。

3.3.2 发展智能园区项目，以优化用户体验、获取更高收入

绿城计划通过构建集软硬件为一体的智能园区，融园区服务、社交、电商为一体的园区平台，最终形成业主、住户及物业管理服务供货商有效互动的服务生态圈。

继续拓展幸福绿城移动应用用户群及增加用户参与程度

绿城计划将幸福绿城移动应用覆盖到所有管理的住宅园区和绿城联盟企业园区，并且增加移动应用的服务功能，举办一系列的推广活动以吸引更多访问人数，从而继续提高幸福绿城移动应用的注册用户数量及使用量。

继续丰富园区增值的服务资源

在服务资源的整合上，绿城计划以服务的可靠性和安全性为依据，整合服务资源，提升用户体验和便利。计划所有在管园区设立园区服务中心及金融服务中心，并持续推进健康服务中心、文化教育中心、休闲娱乐中心的发展。将额外资源集中于利润较高的增值服务，例如经纪服务、房屋返租、家居装修及配备服务、幼儿教育服务。继续通过与提供园区增值服务并与绿城互补的公司缔结联盟或对其投资，以增加服务种类。

3.3.2.1 提供专业人力资源扩展业务

推动员工发展

培训是员工所享的一项福利。绿城培训体系主要包括新员工培训、在职培训、以及晋升培训三个方面的要求。绿城确保，在新员工入职、员工升职、以及员工更换至新岗位时都进行专门的培训和培训后的考核。继续向员工提供职业发展机会，安排内部晋升，不仅有助挽留骨干员工，还可培育未来领袖人才。

推动合伙人计划

应对快速转变的客户需求，绿城计划成立合伙人计划，包括雇员合伙人和管理层合伙人。在绿城扁平的管理模式中，高级管理层及雇员通过参与业绩奖励计划及股份奖励计划，成为合伙人。透过订立此等伙伴关系以及与公司分享利润和分担风险，管理层和雇员成为企业家一份子，在工作上更为积极、创新和有热诚。

3.3.2.2 寻找战略性收购，扩张物业服务组合以及服务种类

除了通过内部项目的增长扩张业务外，绿城还计划以合理、公允的价格，选择性收购或投资具备富有吸引力的物业服务组合的地区物业服务公司。绿城的业内领先品牌会提供有吸引力的机会，通过收购及战略性投资其他物业服务公司，扩展合同物业服务组合进行收购可提供省时、有效的渠道进入新的地域市场，支持公司业务多元化和发展扩充的战略。我们一般根据行业经验寻求潜在收购机会及投资项目。

绿城还可与提供园区产品及服务并与互补的公司进行战略性联盟合作、投资该等公司、并可能收购该等公司。该等合作可为公司提供向新客户推广品牌、扩大服务范围、改善信息技术及提升幸福绿城移动应用功能的机会。例如绿城与总部设于成都的中国网上租房网UoKo.com签订了有约束力的合作框架合同，以成立合营企业，当中绿城将会持有40%股权。订立该合企业后，绿城利用UoKo.com在物业租赁方面的经验，通过合营企业租赁所管理的园区内的空置单位，为业主将空置单位的商业价值最大化并为我们创造额外收入来源。

4. 盈利预测与估值

绿城服务是中国具领先地位的幸福生活服务商，围绕人的全生活场景及房产品的全生命周期，提供的多元化，与生活呈现强关联的服务，包括物业服务、园区服务及咨询服务三类业务。

我们预测绿城服务2019-2021年收入分别为92.80亿、125.16亿、167.93亿，净利分别为6.4亿、8.2亿、11亿，对应EPS分别为0.23元人民币、0.3人民币、0.4人民币。参考港股教育板块FY20年平均估值水平19xPE，考虑到绿城业务规模位列行业前茅，关联方服务占比低；服务质量一级，品牌享誉世界，我们给予其20%估值溢价，对应FY20位23xPE，188亿人民币市值，217亿港币市值，7.8港币/股。