方正证券：本轮调改/品质超市扩张 相较上一轮“新零售“新在何处?

智通财经APP获悉，方正证券发布研报称，本轮并非简单的业态翻新，而是线下超市行业整体进入新一轮大变革期，大卖场持续收缩，正加速向品质商超/即时零售转型。该行看好本轮超市业态变革的持续性：盈利模型已被验证，二三线与县域品质供给缺口巨大，租金下行与履约成熟的红利中期内难逆转。

方正证券主要观点如下：

线下超市分化严重，品质/调改系持续表现火热

2024年以来，胖东来官宣帮扶步步高、永辉超市，盒马聚焦业态后加速全国化，京东七鲜重启扩张——无论是互联网电商的线下超市，还是胖改系调改门店，开业后均引发周边居民排队体验的热潮，与相对疲软的线下社零数据形成强烈反差，且趋势延续至今。该行认为，这并非简单的业态翻新，而是线下超市行业整体进入新一轮大变革期：大卖场在搜索电商、社区团购、硬折扣店及各细分品类连锁店(百果园、钱大妈、零食很忙等)的接连分流下持续收缩，正加速向品质商超/即时零售转型。

复盘上一轮2016年的新零售，该行总结失败源于三点

①盈利模型未验证——规模经济也未能转化为盈利，盒马连亏9年、永辉云创及阿里入股后的高鑫零售利润始终未见起色;②流量与成本双杀——线上红利见顶，而线下向线上导流多不成立，叠加彼时商业地产租金与人力成本高企(选址一般也倾向于市区中心);③供应链改造浅尝辄止——变革集中在"场"的翻新(活海鲜堂食、悬挂链、电子价签)，对货的改造停留在表层，商品力缺失导致客流随新鲜感消退而流失。

本轮扩张的本质差异，从“人、货、场”维度去看

①人——中等收入群体已超4亿人并在"十五五""扩中提低"政策下持续扩容，Z世代壮大，叠加经济增速放缓，消费者愿意为好商品出门、只为值的商品付钱，质价比成为主线;②货——食安事件系统性抬升品质支付意愿，品牌商在增长承压下与渠道双向奔赴，定制、联名、自有品牌进入加速期(鲜奶、坚果、果汁等品类自有品牌渗透率已达10%+);③场——线上渗透率趋稳、租金进入下行周期、即时零售履约高度成熟，店仓一体的边际成本大幅下降，扩张成本曲线系统性下移。渠道角色随之再定义，从通道费+进场费的收租方，转向精简SKU、源头直采、买断经营、自有品牌的选品者，渠道直接对商品品质与定义权负责，毛利率与复购率双重改善。

该行看好本轮超市业态变革的持续性

盈利模型已被验证(盒马2025年起盈利，永辉、步步高扭亏，扩张转向经营现金流驱动、对一级市场融资依赖显著更低);二三线与县域品质供给缺口巨大(超盒算NB规划覆盖300余县域、美团闪电仓已覆盖2800县市);租金下行与履约成熟的红利中期内难逆转。据贝恩测算，2025年线下大卖场份额仍占11%、超市/小超市占30%，存量转型空间充足。

风险提示：需求复苏不及预期;零售行业竞争加剧;草根调研代表性或存在偏差