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中泰国际2018年展望:超配新兴经济体,把握中国结构性机遇

2017年12月21日 18:10:48

本文来自中泰国际的研报《超配新兴经济体,把握中国结构性机遇》,作者为中泰国际分析师徐博。

智通财经APP获悉,中泰国际发表研报称,2018年新兴经济体的复苏和成长将明显快于发达经济体,中国仍是世界经济增长的最主要驱动力。在未来三至五年,中国仍是世界新增产值的最大贡献者。同时,中国境内金融深度明显不足,在经济结构调整的新时期,资本市场的规模和在配置社会资源中的作用将加速上升。布局和超配中国经济是中长期策略配置判断。

全球经济向好,新兴市场增长较快

按世界银行数据,2017年全球经济名义总量约为77.6万亿美元,较2016年实际同比增速约为2.75%。其中,美国、中国、欧元区和日本经济的占比分别为24.4%、15.4%、15.2%和6.5%,四个主要经济体贡献了世界总产值的61.4%。展望2018年,发达经济体进入由复苏至繁荣的朱格拉周期,新兴经济体将实现更快的增长。

在宏观经济周期的视角,全球主要经济体工业生产、居民消费信心、特别是投融资活动总体向好,国际贸易活动增强,全球经济扩张将在2018年进一步加速。

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我们预期美国经济在2018年实现稳健增长,来自消费、投资和外贸状况改善的多重动力将推动全年实际GDP增速较2017年略有上升,达到约2.5%的水平。

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新兴经济体内生的长期高成长性,主要来源于趋于稳定的政治环境和逐步完善的市场化机制,后发优势和禀赋结构。新兴市场的特征即在于,资本较于人力和生产要素相对稀缺、人均财富较低,提升人均收入水平和生活标准的空间需求巨大。

此外,新兴经济体在接受先进生产工具和技术转移的过程中,社会生产率上升,居民消费在数量和质量上同时升级,带动经济总量快速增加。不过,新兴经济体往往面临着平衡短期增长和中长期增长的难题。

对于投资者而言,稳健可持续的增长相对而言对长期资本增值更为有利。而以下几个发展方向是考量新兴经济体中长期增长潜力的重要因素:资源、商品、劳动力分配方式的市场化改革,运输及通讯基础设施建设、法律和营商环境优化、教育和公共服务水平提高、国内国际贸易整合。

按普华永道对基础情形的估算,在2016-2050年,几个主要新兴经济体,中国、印度、印尼、巴西、俄罗斯和墨西哥的年均实际GDP增速将分别在约3.3%、4.8%、3.8%、2.9%、2.5%和3.5%的水平。由于长期保持相对较高的增长率,这六个国家将在2050年位列全球前十大经济体。

一个被市场广泛认可的共识即是,在人类政治经济制度不发生实质性变化的条件下,新兴市场在长期具备更强的增长能力。进一步而言,在发达经济体、全球经济处于上升周期时,新兴市场往往具备更高的弹性,或增长速度。

中国是世界经济增长的主要驱动力。近五年,中国经济对世界经济的平均贡献率超过30%。根据世界银行数据,我们估算2017年中国对世界经济增长的贡献率为35.1%(国际货币基金组织测算值为34.6%)。在未来三至五年,中国仍将是世界新增产值的最主要贡献者。在经济结构调整的新时期,资本市场的规模和配置社会资源的作用将加速上升。因此,布局和超配中国经济是我们中长期的策略配置判断。

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在指数估值方面,新兴市场相对发达市场的估值优势仍然明显,盈利能力改善和盈利增速也快于发达市场。其中,印尼指数资本回报能力处于最高水平,且在可预见的未来有望进一步提升。韩国和俄罗斯指数按市盈率估值最低,不过,市场预计韩国企业2018年总体盈利能力有所倒退,俄罗斯企业资本绝对回报水平仍处于低位。发达市场中,美国指数存在估值溢价,但其综合企业盈利能力大幅优于欧洲和日本,且具备更强成长性。

综合考虑全球主要国家的宏观经济、金融运行态势,我们认为2018年新兴经济体的复苏和成长将明显快于发达经济体。横向比较当前各经济体股票指数的估值情况和可见预期,我们认为,2018年新兴市场股票市场将继续跑赢发达市场。

国际金融环境趋于正常化

截至2017年10月末,中国、欧元区、美国、日本央行的资产负债表规模分别为5.4万亿美元、5.1万亿美元、4.4万亿美元、4.5万亿美元,分别是各国15年前水平的702倍、525倍、608倍和414倍。除中国以外,美国、欧元区及日本均通过提供超常规的基础货币,以稳定金融危机后骤降的货币乘数和广义货币供给。次债危机以来,来自于央行的巨量基础货币,通过金融机构和国际金融,逐步化解了发达经济体制造的资产泡沫和不良资产。从结果来看,全球贫富差距迅速拉大,劳动要素受到严重的剥削。

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展望2018年,美联储将维持以数据依赖、沟通积极为特征的渐进式货币正常化路径。日本央行将保持适应性的货币政策导向,维持长期的利率水平目标。欧洲央行仍将等待经济稳定上升的明确信号,才会调低量化宽松的规模。而中国货币政策将结合传统数量价格工具与宏观审慎调节机制两个着力点,控制金融系统杠杆、信贷投放方向和控制跨境资本流动态势。

中国经济展望与政策预判

展望2018年,十九大报告清晰地指出“经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”,并在教育、就业、环境、军事以及党建等方面进一步强调,要围绕“质量”和“效益”展开。政策导向与经济数据方向一致。

十九大报告着重提出了,建立“现代化经济体系”的重点在于“着力解决好发展不平衡不充分问题,大力提升发展质量和效益”。并在教育、就业、环境、军事以及党建等方面进一步强调,要围绕“质量”和“效益”展开。特别是,报告清晰地指出中国“经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”,同时并未延续强调十八大报告中“到2020年要实现城乡居民人均收入比2010年翻一番”的政策目标。

我们认为,2018年社会消费规模增速仍将略有放缓,但结构性分化明显。固定资产投资持续放缓的态势将阶段性获得政策对冲,基础设施建设和国有企业投资是稳定固定资产投资的主要驱动力。

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从潜在经济增长测算的角度,居民可支配收入增长慢于宏观经济、投资放缓、以及低效率部门的挤出效应将降低潜在宏观产出增速。从政策空间和迫切性来看,在供给侧改革提出后的第三年,2018年淘汰落后产能的深化供给改革的空间明显收窄,政策重点将更多集中在基建、环保行业重点扶持和国企混改的实质性推进,政策执行难度将明显增加。

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新常态下的结构性机遇

中国经济面临较大的结构性调整压力,规模性增长趋缓,发掘投资机遇需要更多着眼于新产业、新业态、行业整合以及重点政策调控领域。具体而言,传统能源、材料、制造业、房地产等重资产行业的资本开支放缓,行业性成长逐渐让位于行业性整合。我们认为,一方面,内生性的终端商品和服务消费需求,在稳定经济增长中的作用将日益增强,应作为中长期投资的重点关注领域;另一方面,在以公有制为主体的经济环境中,政府主导的公共部门开支和固定资产投资,是短期有效对冲经济放缓、长期提升社会福利的重要动力。

我们认为,中国进入“新常态”,经济的结构性增长主要集中于三个领域。

一是在终端消费需求视角下,私人部门边际消费倾向较高的细分行业,如信息消费、精神消费、医疗保健消费。通讯器材、信息服务、智能设备配件、文教娱乐、药物、医疗器械等细分行业都是具备明确的高成长性。其中,互联网信息服务中介具备信息沟通、撮合交易、整合资源的平台性优势,有明显的自然垄断倾向,可获得进一步的成长和估值溢价。

二是在公共开支和产业政策视角下,财政政策和定向货币政策在对冲经济下行压力中的作用无可替代,基建、环保、新能源是政府扩张性政策的主要抓手。高铁、大型基建工程和在香港上市的垃圾发电环保企业,具有刚性政策性增长目标、并拥有政府补助和税收减免的非竞争性优势。

三是货币条件趋紧,金融系统在宏观审慎框架下进入结构性调整期,大型国有商业银行在社会金融活动中的作用再次上升,其盈利能力受益于议价能力和扩张能力优势,将确定性提升。

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展望未来中国经济发展态势,我们认为以上三个因素仍将持续对中国居民部门的最终产品消费形成负面影响,因此,中国社会消费品零售总额增长在可预见的未来,有较大可能性会进一步放缓。一般而言,在总量增长趋缓的背景下,按消费概念大类配置的回报率明显下降。同时,总量增长放缓,也将逆向推动行业整合并激励销售和产品模式创新。故此,有效识别细分领域的消费边际、把握消费模式的转变是当前投资中国消费的主要出发点。

我们认为,基于当前经济发展和国民财富水平,终端消费在医疗保健和文教娱乐方面的边际消费倾向,将持续相对较高。从细分行业来看,药剂消费是构成医疗保健行业总体销售额的主要组成部分,同时具备较明确的成长性;中国人口老龄化过程也将通过年龄结构,持续提升人均药剂消费额。

在文教娱乐方面,娱乐产业受政策监管约束相对较小,产品化程度较好,且拥有较高的消费倾向。相对而言,职业教育特别是中小学和学历教育的发展往往受到一定的许可和类别限制,行业准入门槛较高,但就个体经营企业而言,由于竞争不充分,公司盈利能力较高,且一般有较强的稳定性。

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中国经济依靠地产和基建拉动规模的发展模式并未改变,房地产及建筑行业占GDP的比重在2017年三季度末进一步上升至12.8%,高于历史同期水平。同时,房地产相关信贷占社会融资总额的比重在2017年10月末达到18.2%,也是历史最高水平。2018年上半年,终端消费总量趋缓、在房地产行业景气度下降,私人固定资产投资低个位数增长仍将延续的背景下,公共支出和基建投资将成为稳定经济的重要支柱。

从2017年前十个月政府支出的分类结构来看,行业性特征突出。道路运输、水利、环境和公共设施管理等细分行业的财政支出大幅增加,政策性十分明显。我们认为,2018年适度的政策刺激的受惠行业除了传统的房地产和大型金融企业外,高速铁路、大型交通基建工程、环保、新能源项目的加速推进、推出将大幅利好相关企业。

经过对香港上市公司的梳理,我们认为高铁基建、环保子板块拥有理想的业绩和估值提升空间。中国交建(01800)、中国中铁(00390)、中国铁建(01186)受限于2016基数较高,2017年订单放缓及PPP展开的不确定性,全年股价表现落后于大市,目前估值倍数均处于历史较低水平,不过,几家公司普遍盈利水平已出现触底回升的积极迹象。

我们预期2018年政策驱动的高铁基建项目订单将明显增加,以上个股具备明显的股价上行空间。对于环保板块,香港上市公司主要为垃圾发电、废物处理企业,包括绿色动力环保(01330)、东江环保(00895)、中国光大国际(00257)

我们认为,由于中国政府环保政策的明显收紧,社会对废物、垃圾处理、以及环保服务的需求将持续处于高成长期。几家公司均拥有较强的营业额增长和毛利率扩张动力,地方政府及国资背景十分有利于公司获得更多业务机遇。

市场展望及公司推荐

按MSCI地区指数,新兴市场2017年年内至今实现了33.9%的市值增长,大幅超越发达市场约17.6%的扩张速度。当前,新兴市场相对发达市场的估值优势仍然较为明显,盈利能力改善和盈利增速均快于发达市场。因此,我们建议在2018年继续超配新兴经济体。

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新兴市场中,俄罗斯和韩国市场的估值折价明显,印尼、印度资本回报水平较高。但综合考虑各经济体市场环境、以及长期增长潜力,我们认为韩国和中国离岸市场在2018年的股票指数表现具备更强的可预见性。

发达市场中,美国市场虽然估值较高,但其综合企业盈利能力大幅优于欧洲和日本,且具备更强成长性,仍是发达市场中的首选。2017 年中国离岸市场好于在岸市场,根据目前的估值水平和市场展望,我们认为2018年中国指数表现也将好于在岸指数。特别是,虽然经过一年估值倍数修复,恒生国企指数相对其沪深300 指数折价明显,2019年预期市盈率仅为7.82 倍。

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由于恒生指数被广泛采用,作为度量香港市场及构建衍生产品的标的,我们对其2018年目标点位做出以下分析判断。

一是恒生指数的估值体系仍较大概率按市盈率区间运行。这主要是因为我们预计人民币资产的平均回报水平在中长期难以有明显的提升,因此市场估值体系难以向市净率方向转移。

二是当前较高的估值倍数仍将大概率持续。这主要是由于中国作为新兴市场仍具备较强的增长能力,以及相对较强的政治经济稳定性。中国离岸市场估值水平相对发达经济体较低,仍会对全球资本形成吸引力。

此外,香港股票市场对中国内地资本的意义和价值有所上升,南下资金参与热情提高及港股对可比内地股票大幅折让的现实,也将对香港市场的估值水平形成支撑。

三是当前估值倍数较难进一步扩张。这主要是因为美元加息、美国减税,都将对香港股票市场估值倍数提升形成压力。基于以上分析,我们对2018年恒生指数目标估价为33000点,对应约11.1倍2018年市盈率。

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根据自上而下的宏观判断及自下而上的公司分析,2018年上半年,我们在香港市场推荐以下个股。腾讯(00700)、金山(03888)、舜宇光学(02382)、石药集团(01093)、环球医疗(02666)、绿色动力环保、东江环保、中国交建、中国中铁、工商银行(01398)、建设银行(00939)、国泰君安国际(01788)、海通国际(00665)。

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投资风险和不确定因素:1.贸易保护主义和内向型政策盛行;2.快于预期的美国货币紧缩,可能严重影响全球资产估值;3.非经济因素,地区性紧张局势和国内政策失衡可能会影响全球资本市场的情绪,影响经济活动,其它的非经济因素也包括特定区域遭受由气象灾害引起的损失,如东非和南非持续的干旱。(编辑:胡敏)

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