专访佳源国际(02768)卓晓楠：目前700亿货值仅是“冰山”的1/5

曾经令融创、蓝光止步的雨润并购项目，却被佳源国际(02768)成功拿下，市场再次将目光聚焦在这家上市仅一年多的企业身上。

如今港股内房企强者倍出，佳源国际算是新秀。与那些动辄千亿销售额的房企相比，佳源国际的体量看起来较小。但冰山之下，是佳源国际的另一个面貌——浙江省第二大房地产开发企业。

坐上这一位置的是佳源国际的兄弟公司——浙江佳源房地产集团(简称“佳源集团”)。1995年在嘉兴成立的佳源集团，2016年营收已超过400亿元人民币(单位下同)。如果再上溯佳源集团，会发现是一个业务多元化的大型控股集团型企业——佳源创盛控股集团有限公司。

抽丝剥茧来看，佳源国际是“巨人”的一部分。有着22年房地产开发经验的地产老兵其发展细节是什么样的?近日，智通财经APP走进佳源国际香港公司，专访佳源国际行政总裁兼执行董事卓晓楠。

在2014年加入佳源国际之前，卓晓楠从事了10年的教育和管理工作。如今其跨界未满3年，却早已是专业地产人士。在采访中，卓晓楠对公司的销售、土储、财务、未来展望等方面进行了详细的剖析。

一般而言，佳源国际从拿地到开盘的周期少于6个月，快于同业。在卓晓楠简练干脆的言谈举止间，智通财经APP也感受到了这种“佳源速度”。

(佳源国际行政总裁兼执行董事卓晓楠)

拿地毛利率未到30%不过投委会

江苏省是佳源国际的大本营，二者的缘分可以追溯至2003年。这一年，佳源国际在江苏的第一家公司——扬州广源成立。此后，佳源国际迅速铺开当地的业务，在2009至2010年间大规模拿地。至今，佳源国际已经在江苏的常州、南京、扬州、泰州、泰兴、宿迁、泗阳、南通、镇江、太仓这10个城市建立项目，推出佳源·都市系列、佳源·世纪系列等精品项目，在当地积累了很好的口碑。

根据卓晓楠的介绍，佳源国际在国内的项目，除了宿迁有个项目外，其余基本上是百分之百持有，销售的权益占比为100%。在今年楼市调控寒冬之下，受益于公司在一、二、三线都有布局，所以2017年的楼盘销售基本上不受影响，能够顺利完成全年60亿的目标销售额，甚至可以冲刺更高的目标。另外，目前公司还有多达60亿的已售未结转货值。

佳源国际的销售目标是每年增长不低于25%，实际上从2012年至今其复合增长率约40%。

“今年中期，公司毛利率在34.8%，净利率约18%，估计今年销售的毛利率能维持在这个水平”，卓晓楠说道。

纵观佳源国际近年的毛利率走势，由2012年的14.2%一路跃升至今年中期的高位。对于毛利率的这一表现，卓晓楠解释称，公司拿地有一条红线——项目毛利率在30%以上，净利率在16%以上。如果达不到这个要求，项目早在拿地阶段就过不了公司投资决策委员会的审核。

佳源国际拿地的这条红线，为后期业绩奠定基础。公司之前几年毛利率未能守住30%，是受一些政府代建项目的影响。“一般帮政府代建的毛利率非常低，可能只有3%，但是帮政府代建是为了满足后续拿地的条件空间。而代建部分的毛利率就直接把当年的毛利率拉低了很多。”

走过这段低毛利阶段，如今佳源国际的工程都在如期推进，按期结转。卓晓楠表示，公司明年、后年的毛利率也会保持在2017年中期的水平——“30%以上是必须的!”智通财经APP了解到，佳源国际的销售回笼率一般在90%以上，一次性付款的客户大概占八九成。

资产负债率会保持在70%-80%

佳源国际的债务问题一直备受关注。上市之前公司债务高企。数据显示，2012年-2015年，佳源国际的净借贷率分别高达183%﹑357%﹑304%、380.5%。不过当公司在2016年3月8日登陆港交所主板时，也驶入了快速降负债的车道，公司的负债率有较大改善。

2016年佳源国际的净借贷率为150.2%，而到2017年中期已经下降至86.3%。在卓晓楠看来，杆杠与企业规模化发展之间要平衡。如果杠杠太高，企业增长固然较快，但也面临较大的风险。于佳源国际而言，公司虽然不会把负债率降到很低，但是会保持行业的平均水平，净借贷率保持在今年中期水平，资产负债率会保持在70%-80%左右。

上市之后，佳源国际的融资渠道拓宽。目前除了银行的借款，并购基金的融资，其也通过发债融资。在融资总额中，银行和非银行的占比各一半。

2016年9月，佳源国际成功发行第一笔美元债——1亿美元2年期优先票据，票据年利率为9.75%。相对于一些地产商首发债的票据年利率约为13%-14%，佳源国际的这笔首发债可谓“便宜”。

进入2017年，佳源国际发债票息进一步降低。11月份，佳源国际发行3亿美元364天的优先票据，票息最终定价在8.25%。据了解，这笔债获得超额认购逾10亿美元，许多大型基金都参与进来。

智通财经APP注意到，佳源国际在2017年也获得了多家信用评级机构的认可。其中，穆迪在今年9月首次授予佳源国际企业信用等级评定为“B2”级，评级展望稳定。

境外发债需要一个时间过程，而随着企业信用评级不断提高，卓晓楠相信，公司的发债成本会不断下降。

(佳源国际的南京紫金华府项目)

目前货值约700亿

佳源国际的拿地步伐从未囿于江苏省。在登陆资本市场后，公司开始策略性拿地，增加优质土储。除了继续拓展江苏的土储量，佳源国际还南下粤港澳大湾区，进军广东省，拿下澳门项目。

另外，公司也欲抓住“一带一路”沿线国家的发展机会，开拓境外市场。目前，佳源国际虽未在境外落子项目，不过根据卓晓楠的介绍，在东南亚的拿地筹备组已经陆续向投委会报项目，估计2018年有机会落地。

在江苏土储方面，2017年至今，公司通过股权转让、招拍挂竞投等方式在太仓、扬州、泗阳获得项目，其中最受人关注的是扬州雨润项目。

佳源国际在11月17日公告称，拟24.5亿元收购扬州雨润房地产开发全部股权。后者拥有扬州广陵区雨润桂府和雨润星雨华府这两个项目。

值得一提的是，此前，融创曾想整体并购雨润，蓝光也欲收购扬州雨润，但都未能如愿。而佳源国际能够将扬州雨润收入囊中，在卓晓楠看来，不仅是因为公司介入的时机好，而且也受益于佳源在当地有良好的口碑。

根据卓晓楠的介绍，目前佳源国际基本上已经全盘接手了上述扬州雨润的两个项目，并期待在12月将其重新开盘，恢复市场对这两个楼盘的信心。保守估算这两个项目的货值在45-50亿，12月份会率先推出，待公司将项目梳理好后，再大规模开盘。

在深圳市场上，目前为止，佳源国际获得的两块地皮均是旧改项目，分别是在2016年11月收购深圳鼎曦房地产有限公司全部股权，获得罗湖地块;在2016年12月收购深圳市松龄实业有限公司49%的股权，获得宝安地块。

根据计算这两块地的楼面价在3万元/平方米左右。卓晓楠表示，估计这两个项目在2018年年初的时候手续全部办好，2018年上半年就可以开始动工。这两个项目建筑面积分别约55000平方米和38000平方米，如果以预估售价8-10万元/平计算，两个项目的货值保守估算有60多亿。

另外，佳源国际在今年9月也公告称拟35.1亿港元购买两块澳门土地。根据卓晓楠介绍，这项交易在11月底才完成，所有手续办好是在2018年底，2019年初也能动工。澳门项目建面共6万平方米，估计售价在14-15万元/平。

总体来看，截至今年6月30日，佳源国际的土储为688万平方米，截至发稿时，卓晓楠表示，土储大概逾800万平方米。“后续估计华南区占比会越来越大，预计会占到一半，这个还需要时间。”

如果以佳源国际现在的项目均价9000元/平方米计算，粗略估计该公司目前货值约为700亿元。

快速增长之道

关于佳源国际的增长空间，有两条路径可循。

一方面，受益于自2015下半年开始的新一轮楼市暴涨期，早期拿下低价土储的佳源国际，利润也开始倍增成长。

佳源国际的收入主要来自物业开发和商业运营两个板块。2016年佳源国际的收入升约1倍至37.62亿元;净利润则增加1.9倍至8.1亿元。2017年中期，该公司收入为29.08亿元，同比增加38.6%;净利润5.15亿元，同比增加35.3%。

卓晓楠指出，现在公司正在高速成长，每年的利润都有一个双位数字的增长。

另一方面，智通财经APP了解到，佳源国际只是佳源集团将江苏业务单独切割出来的上市平台，只占整个佳源集团国内房地产板块五分之一的资产。佳源集团业务范围遍及全国10多个省、100余座城市，自2013年以来已经连续5年跻身中国房地产开发企业50强，2017年位于第39位，企业品牌价值评测达76.36亿元。

如此看来，也不排除余下的“五分之四”会继续给予佳源国际更多的增长空间。

“现在我们正处于增长期，就是每天都在快速成长。如果投资人对一些高增长的公司有兴趣的话，我们就是这一类型的公司。”在专访的尾声，卓晓楠向资本市场霸气喊话。