中泰国际：港股估值系统未明显调整 荐网龙(00777)丘钛(01478)等

本文来自中泰国际的策略周报《美元货币条件收紧或快于预期》，作者为中泰国际分析师徐博。

智通财经APP获悉，中泰国际发表研报称，12月11–15日，在基准指数表现方面，MSCI全球股票指数收涨0.6%。发达市场、新兴市场指数分别收涨0.58%和0.7%。发达市场中，美国指数表现明显较好，按周上涨0.9%。新兴市场中，俄罗斯、马来西亚、印尼和泰国指数表现较好，按周分别收涨2.65%、1.91%、1.43%和1.29%。

总的来看，当前主要经济体股票指数的估值倍数普遍处在相对较高的水平，在美联储缩表和加息的过程中，股票市场估值倍数有向下调整的可能性。中泰国际基于以下三个原因重申超配新兴经济体的判断：1.2018年新兴经济体的复苏和成长将明显快于发达经济体;2.新兴市场估值相对发达市场仍有明显折价;3.美国货币政策趋紧环境下，选择配置估值较低的新兴市场具备较好的防御性。

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恒生指数在近一个月经历了在正两倍标准差，即13.2倍滚动市盈率曲线上下穿行的过程。这一现象显示，香港市场估值系统并未出现明显调整，短期的过度乐观和过度悲观均较快被调整至历史估值区间的上沿水平。中泰国际认为，2018年中国离岸市场的布局挑战性较高，正面负面因素将反复交织。

其中，负面因素主要有：1.美元及人民币流动性和利率环境明显趋紧将不可避免的影响股票市场估值倍数，2.中国经济传统部门再度承压，规模增长总体趋缓。正面因素主要利好香港市场，一是香港市场对内地投资者的意义增强，二是香港上市公司估值对内地同业折价明显。

美联储如期上调基准利率

如市场广泛预期，美联储当地时间12月13日宣布，将基准利率上调25个基点，至1.0-1.25%。此次为2017年的第二次加息。FOMC指出，劳动力市场继续增强，经济活动今年迄今一直温和上升是提升基准利率的主要考量。

中泰国际认为，美联储调整市场预期与市场沟通的能力持续提升，货币政策的可见性和稳定性得到市场的广泛认同。本质上，这意味着美国货币政策的数据依赖性和透明度上升。当前，美联储对美国长期失业率的预期为4.4%-5%，并以4.6%为中值。截至2017年11月末，美国失业率已下降至4.1%，已达到合意水平。因此，未来判断美国货币政策的重点在于关注美国的核心通胀水平。展望2018年，中泰国际认为推动美国通胀上升的因素有所增加。

其中最重要的三个驱动因素是：1.美国消费者信心持续上升，消费增速回暖;2.美国私人部门再投资加速，增加对需求端的带动;3.减税计划施行后，将增加住户部门的购买力，从需求端带动核心通胀水平进一步上升。

根据FOMC最新的决议案及CME 市场隐含预期，美国在2018年大概率进行三次提高联邦基准利率，每次上调25个基点。中泰国际认为，考虑到2018年带动美国通胀上升的积极因素较多、美国家庭和部门信贷杠杆处于历史低位对利率敏感度较低，美联储缩表及加息进程有快于预期的可能性。当前，市场预期美联储在2018年1月份再次加息的概率已上升至97.9%，投资者需做好应对美元货币环境较快收紧情形的布局。

进一步，中泰国际重申美元汇率将周期性走强的判断。在基本面的角度，影响一国货币汇率的长期因素，主要是一国的经济实力、在国际贸易中的议价能力，和全球投资者对其货币当局信赖程度，中期因素是一国货币政策及国际金融态势。短期因素较复杂，有短期国际资本流动动扰动因素、也有国际贸易、国际政治因素。

从美元指数的长期走势来看，美国经济的世界影响力对其货币汇率有明显的驱动作用。在这一视角，欧元和人民币会在一定程度上对美元形成制衡和替代，美元指数相对而言较难实现历史上比较明显的涨跌周期。

在中期视角，经济周期和货币政策对一国汇率的影响更为明显。美国指数随着国内经济金融环境会呈现出一定的周期性波动。在美国经济出现衰退或危机时，美国国际竞争力总体趋弱，同时叠加货币趋松，美元指数有贬值的动力。

而随着美国通过对外输出危机、主要经济体出现一定竞争性贬值，美元在接近低位后又有短期升值的动力。但随着国际金融关系趋于稳定，美国经济寻底仍将会对美元形成明显压力，直至经济指标触底并好转。此时，美国货币政策趋紧将与基本面改善相辅相成，明显推动美元升值。

不过，纵观当前的主要经济体，欧元区、日本仍难以退出量宽和超低息政策，中国货币的透明性和市场化程度较低，国内经济面临结构调整期的负面压力，美元享有经济领先复苏和利率水平上升的双重推动力，在国际政治格局不出现显著变化的前提下，美元目前处于三至五年的中期升值期。

2008年次债危机，及随后的全球金融危机的出发点，在于美国本土住户和企业信贷风险并未被充分计量，而危机之后金融机构顺周期的审慎态度不利于不良出清和经济复苏。最终，美国政府及央行参与了美国金融风险的转移及化解。

时至今日，随着私人部门和金融系统资产负债表持续修复，企业部门和住户部门的信贷杠杆率持续下降。中泰国际预计，在2017年年末，企业和住户部门的信贷杠杆率将下降至6.1%，住户部门的信贷杠杆率将下降至13.2%。在这一背景下，在此次美国利率工具正常化的过程中，金融市场利率的上升对实体经济的影响与2007年完全不同，实体经济处于低信贷率水平，对利率环境的敏感度将非常低。

需要重点提示的是，美国债券及股票等标准化证券资产目前估值水平处于历史高位，在央行缩表和利率水平趋升的环境中，底层资产盈利上升对价格的贡献将被估值倍数下降部分抵消。(编辑:胡敏)