张忆东：核心资产不只是漂亮50 港股牛市慢下来更健康

本文来自兴业证券《陆港通策略周报》，作者为张忆东。

投资要点：

2017年核心资产和非核心资产的严重分化，中国股票不论是A股、港股还是美股中概股都呈现这样的特征。

首先，导致行情大分化的基本面逻辑是：总量经济平稳、结构调整加剧，导致各个行业有核心竞争力的优质公司呈现“强者恒强、赢家通吃”。

第二，2017年核心资产的估值和业绩的性价比相对其他资产更好。基于全球的流动性环境，以及中国的金融监管，股市的主要驱动力是盈利，性价比高的核心资产成为“大钱”的偏爱。

核心资产三个层次的理解

核心资产指的是中国具有核心竞争力的优质上市公司，其盈利能力的确定性强，至少是中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头

第一层次要求是具有核心竞争力，能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势。

更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究行业龙头。

核心资产可能是大蓝筹也可能是“小巨人”。不只是所谓的“漂亮50”，还包括先进制造业、科技创新，以及娱乐、文化、移动互联的新模式等。

港股“年终考核前的垃圾时间”也是“为下年度布局的耐心阶段”

港股牛市的中长期基础稳固。1)中国经济结构优化、消费和科技升级驱动强者恒强。2)“大钱”增配中国核心资产的大趋势才刚开始。

港股的估值已经回到了可以更舒服地为2018年布局的水平。

港股两大主要指数今年的涨幅几乎完全来自盈利驱动。

投资策略：耐心布局受益“去杠杆、降成本和补短板”的核心资产

继续看好受益于经济企稳和“金融去杠杆”的金融股，首推保险股，继续推荐优质大行。

看好受益于“降成本和补短板”政策的先进制造业、医药等领域的核心资产，耐心地趁全球科技股调整之时以更具性价比的价格增持

看好消费升级相关的受益领域，包括传媒、互联网消费、教育等行业具有竞争力的企业。

风险提示：若通胀超预期上行、美元超预期上涨，将引发行情剧烈波动

2017年接近尾声，核心和非核心资产严重分化

2017年核心资产和非核心资产的严重分化，中国股票不论是A股、港股还是美股中概股都呈现这样的特征。A股市场上大家可能更多的讨论是所谓大小票严重分化，其实并不准确，只是表象甚至是幻觉。今年大概不到30%的A股是上涨，而在上涨的股票里面，大股票占比高一些而已，但是，电子为代表一批行业的“小巨人”并不是大股票也上涨。所以，更准确的表述是有核心竞争力的公司和其他公司的分化。

1、行情分化的基本面逻辑

首先，导致行情大分化的基本面逻辑是，中国经济进入到转型的新阶段，这个阶段总量经济平稳、结构调整加剧，导致各个行业有核心竞争力的优质公司呈现“强者恒强、赢家通吃”。

具体而言，中国经济步入降速之后的企稳阶段，或者说L型调整的“一横”的阶段，一方面，宏观经济的周期波动比以往收敛，系统性风险受到管控;另一方面，经济转型和消费升级的大背景，叠加“三去一降一补”为核心的“供给侧结构性改革”以及中性偏紧的货币政策、趋近的金融监管政策、严厉的环保政策等等，使得中国不论周期、消费、金融甚至新经济领域的各个行业都是呈现出优胜劣汰、强者恒强的崭新竞争格局。

过去中国经济习惯于周期性大起大落，一旦“新周期”启动，每个行业都繁荣，各行业内各类型公司鱼龙混杂都随大流，因此，对应过去很多年中国A股市场一直是高波动的“新兴+转轨”市场，涨的时候各行业以及行业内的公司都会轮流涨，甚至小公司、ST公司上涨幅度比行业龙头的更大。因此，投资者习惯于“轮动”、习惯性贴“大股票”“小股票”的标签来进行所谓的投资。这种投资思维要尽快调整，要透过现象看本质，未来要把握受益于中国经济新时代“总量平稳、结构分化、强者恒强”，具有核心竞争力的核心资产的盈利进入上行新周期，对应到资本市场就是行情的结构性大分化，核心资产相对强势。

2、性价比助推核心资产行情

核心资产的估值和业绩的性价比在2017年相对其他资产是更好的。2017年货币政策中性偏紧，无风险收益率不断抬升，因此，估值昂贵而且成长性受到质疑的公司就持续处于调整。而核心资产则是估值中枢以及盈利的双双抬升，部分核心资产的估值从低估修复到合理甚至是偏贵的水平。

我们认为，基于当前从全球的流动性环境，以及中国的金融监管环境，股市的主要驱动力依然是盈利，估值水平难以重演类似2012-2015年无风险收益率趋势性下行阶段的全面泡沫化。所以，性价比高的核心资产成为银行、保险乃至外资等长期配置型“大钱”的偏爱。未来数年，有核心竞争力的优质公司凭借业绩增长而维持股价的良好表现，依然是大概率的。

核心资产三个层次的理解

核心资产并不等于大股票，核心资产可能是大蓝筹也可能是“小巨人”，不能按照市值的大小来贴标签。核心资产指的是中国具有核心竞争力的优质上市公司，其盈利能力的确定性强，至少是中国各个细分领域的行业领导者，并且有望在未来数年从中国各行业的龙头发展成具有全球性竞争优势的巨头。

1、核心资产的第一层次理解：具有核心竞争力

核心资产的第一层次要求是具有核心竞争力，能够适应中国经济从高速增长转向高质量增长的新形势，在行业优胜劣汰中胜出，实现强者恒强、盈利能力有保障甚至持续成长。

通常，要么是产品具有独特性或者盈利模式有创新，从而能够消费升级的新需求，今年贵州茅台和腾讯就是突出的代表;要么具有成本、资金、管理、技术等独特优势，能够顺应产业结构调整。比如原材料行业，处于成本曲线最下端的企业可以攫取市场份额;传统消费行业具有品牌力、渠道能力的企业能够更好的满足消费升级的需求;即使在新兴的行业，龙头企业也可以凭借技术、平台等壁垒获得高于行业的增长。

2、第二层次的理解：在全球来看都具有竞争力

更高的层次看核心资产，需要在全球范围内对标研究行业龙头。首先，中国14亿人口的消费升级的需求，在全球来看都具有竞争力，而能够满足中国消费升级趋势的企业可以称为核心资产。第二，中国制造业处于厚积薄发阶段，机械、化工、汽车、TMT、机电等领域具备技术突破、进口替代优势并且逐步走出去在全球扩张的企业可以称为核心资产。第三，科技创新领域具有全球领先优势的公司，比如BAT为代表的互联网巨头，以及5G、人工智能、军工科技、生物医药等领域都会涌现出中国的核心资产。

3、第三层次的理解：不能简单贴标签，不只是漂亮50

核心资产不能等同于大市值股票或者小市值股票。上证50以外也有很多细分行业的“小巨人”，也能够成为全球性的佼佼者，从中国的细分行业的龙头变成全球性的巨头。所以大家不要把眼光只是盯在所谓的“漂亮50”上面，而是思维要打开，至少要把制造业考虑进去，制造业不止TMT，像精细化工、精密制造，它也是有技术进步，有消费升级的需求来推动。另外，消费里边也不只是茅台，格力，还有比如说娱乐、文化、移动互联网时代的新模式。所以核心资产的范围是比较广的，明年我们慢慢地就发现更多细分行业的优秀公司能够崛起。

港股“年终考核前的垃圾时间”也是“为下年度布局的耐心阶段”

最近的港股行情是“年终考核前的垃圾时间”也是“为下年度布局的耐心阶段”，短期震荡调整还将延续，毕竟今年以来港股为代表的核心资产积累了大量获利盘，而年底不确定性上升，投资者获利了结导致调整实属正常。但是，便宜才是硬道理，核心资产系统性风险不大。

1、港股牛市的中长期基础稳固

首先，港股的基本面逻辑依然清晰，中国经济结构优化、消费和科技升级驱动强者恒强，核心资产的盈利新周期仍将继续。

第二，“大钱”增配中国核心资产的大趋势才刚开始，中国的银行、保险等大金融机构以及海外机构投资者将继续配置便宜的中国核心资产——港股。

2、快速调整之后，港股核心资产估值更具吸引力

为经过近期的快速调整之后，港股的估值已经回到了可以更舒服地为2018年布局的水平。

恒生AH溢价指数处于2016年初以来的高位。在中国大金融机构加大优质股权资产配置的趋势下，港股的估值较A股更有吸引力。1)A股比H股溢价达到32%，接近2006年至今的历史均值的一倍标准差上限。

2)年底资金偏紧且投资者倾向于落袋为安的环境下、港股大幅调整之际，港股通资金仍在持续大举买入，11月28-12月1日以及12月4日-12月8日两周，港股通周净流入分别达到63.03亿、91.38亿人民币，高于2017年以来的周净流入60亿的均值。

主要权重股的估值，相对其盈利能力和成长性，在全球来看也具有较强的吸引力。1)金融股银行工、农、中、建的PB分别回到0.86倍、0.75倍、0.63倍、0.84倍;保险中国平安、中国太保、新华保险、中国太平的PEV(以2017年中报EV值计算)回到1.61倍、1.08倍、0.97倍、0.71倍。2)2017年对恒指上涨贡献最大的股票(除了金融股以外)，腾讯控股2017年预测PE48.2倍、吉利汽车21倍、瑞声科技28倍，与其高成长性相比，估值处于合理区间。

3、慢牛才是“盈利驱动型”的港股牛市的正确节奏

前期快速冲高恒指3万点的上涨节奏并不利于行情健康发展，现在歇一歇，经过调整之后，港股两大主要指数今年的涨幅几乎完全来自盈利驱动。恒生指数年初至今涨幅30.18%，彭博计算的未来四个季度预测恒指EPS较年初增长了23%，对应的预测PE仅提高了5.8%;恒生国企指数上涨了20.17%，彭博计算的未来四个季度预测恒指EPS较年初增长了18.43%，对应的预测PE仅提升了1.47%。

投资策略：耐心布局受益“去杠杆、降成本和补短板”的核心资产

2018年主线依然是核心资产，对于2018年核心资产的选择，我们更关注那些受益于“三去一降一补”的“去杠杆、降成本和补短板”政策的行业。

首先，我们继续看好受益于经济企稳和“金融去杠杆”的金融股龙头，首推保险股，继续推荐优质大行。

其次，看好受益于“降成本和补短板”政策的先进制造业(电子、通信、新能源汽车、军工科技等)、医药等领域的核心资产，耐心地趁全球科技股调整之时以更具性价比的价格增持。

第三，、看好消费升级相关的受益领域，包括，传媒娱乐(手游)、互联网消费、教育等行业具有竞争力的企业。

风险提示：若通胀超预期上行、美元超预期上涨，将引发行情剧烈波动。

沪深港通南北资金流向

12月4日至12月8日，南下资金周净流入91.38亿人民币。深市港股通周净流入16.33亿人民币，沪市港股通净流入75.05亿人民币，港股通周成交占全部港股成交金额的比例达到8.09%。自开通以来港股通累计净流入6134.19亿人民币。

北上资金周净流出52.25亿人民币。深股通周净流出1.21亿人民币，沪股通净流出51.04亿人民币，陆股通周成交占全部A股成交额22.06%。自开通以来，陆股通累计净流入3369.69亿元，其中，沪股通累计净流入1885.49亿元、深股通累计净流入1484.20亿元。

南下资金的配置方向

1、南下资金流向变化

个股方面，12月4日-12月8日一周，南下资金净流入最多的股票为汇丰控股、腾讯控股;吉利汽车净流出最多。

本月，港股通增持较大的行业是银行业、保险业和能源业，分别增加了0.67、0.11、0.04个百分点。

2、南下资金持股一览

根据港交所披露的港股通持股数据，截止到2017年12月07日，港股通持股总规模达到8,420.42亿港元,持股规模最大的前20只股票的持股市值达4,892.13亿港元，占港股通持股总市值的58.10%。前十分别是汇丰控股、建设银行、腾讯控股、工商银行、融创中国、吉利汽车、中国平安、新华保险、招商银行、中国银行。

北上资金的配置方向

1、北上资金流向变化

个股方面，12月4日-12月8日一周北上资金净流入最多的股票为三花智控和恒瑞医药，净流出最多的股票为中国平安。

2、北上资金持股一览

根据陆股通持股数据，截止到2017年12月07日，陆股通持股总规模达到4895.82亿元，持股规模最大的前20只股票的持股市值达3037.08亿元，占陆股通持股总市值的62.03%。前十大分别是贵州茅台、海康威视、美的集团、中国平安、恒瑞医药、格力电器、长江电力、伊利股份、上海机场、招商银行。

3、北上资金持股行业分布

北上资金持股主要分布在食品饮料、家用电器和电子行业，按市值分别达陆股通持股市值的16.96%、13.82%和10.14%。

（编辑：王梦艳）