黑天鹅散去,湖面依旧美丽——2018年欧元区股市展望

作者: 云锋金融 2017-12-11 09:47:30
去年此时,主流市场担心的众多欧洲“黑天鹅”事件——荷兰大选、法国大选、德国大选,今年均有惊无险。对于欧元区而言,未来股市投资机会逐渐显现。

本文来自云锋金融公众号(id:majikwealth),经授权发布,不构成具体投资建议。

上周五,一波三折的英国脱欧谈判取得重大进展,欧盟与英国第一阶段的谈判达成关键性协议,为下一步的贸易谈判铺平了道路。困扰欧洲的又一只“黑天鹅”逐渐远去。

去年此时,主流市场担心的众多欧洲“黑天鹅”事件——荷兰大选、法国大选、德国大选,今年均有惊无险。对于欧元区而言,未来股市投资机会逐渐显现。

金融危机之后,美国经济稳健增长,美股在强劲盈利和宽松货币政策支持下,走势既强又稳、多年罕见。不仅如此,特朗普税改逐步落地,还可能带来进一步的企业投资和盈利提升,可谓鲜花着锦、烈火烹油。

然而,美国的经济周期毕竟走到了中后期,货币政策正常化也在进行中,盈利兑现程度和历史高位的股票估值都成为投资者的隐忧。上周的市场调整也暗示股市动能或不再强劲如前(详见文章《千金难买牛回头?》)。

相比之下,欧元区有着多重有利条件:经济温和复苏、货币政策有望维持宽松、股票盈利可能赶上、估值仍有扩张空间。今年,欧元的强势反映出基本面和市场情绪的改善,但欧股表现滞后。欧元区股票投资机会或许正逐步显现。

我们将从宏观、微观、估值、资金流动、汇率五个方面具体讨论。

宏观:经济复苏和宽松货币政策的甜蜜点

纵观全球经济周期,欧洲复苏进程滞后于美国,处于复苏中前期。今年以来欧洲经济数据较好,GDP达到了2%左右;不仅如此,各国分化减小,下图中德、法、意、西四国GDP增速之差由2011年的5个百分点缩减到目前的不到2个百分点。

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劳动力市场的结构性问题在逐步改进。各国失业率不同程度地降低,随着边缘国家的改善,下图显示,四国中失业率最高与最低之差从2013年的21%降低到今年的13%。在法国,劳动力市场改革法令生效,旨在放活法国劳动力市场,为中小企业用工提供便利。在意大利,劳动力改革的内容也进入了法案,并出台了鼓励就业的财政措施,劳动参与率提高,就业人口已接近危机之前。

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从绝对水平看,欧元区整体失业率仍然高于危机之前,意大利等国家仍然增长相对缓慢。然而,正是这样不温不火的经济,使得通胀压力持续低位,为量化宽松货币政策留有空间。

量化宽松政策支持低利率。欧元区的一大痼疾是过高的债务。2012-2013年欧债危机的经验显示,过度的财政紧缩政策不利经济增长和温和减债;只有当经济增速高于债务成本时,债务/GDP比率才有望温和下降,实现所谓美丽的去杠杆(beautiful deleveraging)。

ECB目前仍在QE阶段,2018年有可能减少购债规模,但距离紧缩还很远。欧元区正处于经济复苏和金融条件宽松的甜蜜点,股市有望继续受益。

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微观:滞后的盈利有可能赶上

危机以来,欧洲股市的盈利持续承压,2007年以来,美股盈利累积上升了59%,而欧股盈利下降了9%。动态地看,未来预计几个有利因素将支持欧股盈利回升。

一是经济增长的提振。IMF预测欧元区2017年GDP增长2.1%,2018年增长1.9%。稳健温和的经济增长将带动企业盈利回升。

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二是全球经济同步复苏提振欧元区经济外需,提升欧股海外收入。欧股有接近一半的收入来自海外,其中来自美国的收入约四分之一,另外有相当部分来源于新兴市场。全球金融危机之后,美国经济复苏和欧元贬值拉动欧洲。目前,美、中经济稳健,带动新兴市场经济整体向好,有利于通过外需提振欧股表现。

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三是企业投资周期有望回升。今年以来,一个重要变化是美国企业的“动物精神”终于带来了投资和资本支出上升。在欧洲,也出现了类似的乐观情绪,未来有望转化为投资并带来盈利。

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四是银行业改革逐步推进。提到欧股不能不提市值占比五分之一的银行业,尤其是意大利银行业。意大利银行业不良贷款高达3600亿欧元(2016年),不良率高达18%。不良贷款不仅带来了银行业风险,也严重制约主要依靠间接融资的欧元区经济复苏。

意大利采取了多项措施改革银行业和减少不良贷款。包括:

-对无法维继的银行破产重组,如西亚那银行;

-对一些共同银行(mutual banks,BPs)进行股份制(joint-stock)改革(听起来似曾相识);

-对多个合作信用机构(cooperative credit banks,BCCs),成立3个大型集团,充实资本,改进公司治理。

-出售账上不良贷款。例如联合信贷银行通过FINO项目出售了177亿欧元的不良贷款。

结构性改革和机制变革需要时间。当前的低利率和温和增长的环境,有利于“经济增长—新增不良贷款低—旧不良贷款回收率提高—进一步提振经济增长”的良性循环。意大利央行预计两年时间内不良率将减半。即便消化不良贷款用时更长,银行业改革的逐步进行也将逐渐减少对欧股的拖累。

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估值:仍有提升空间

与自身历史比,美股市盈率已经处于近10年来最贵,而欧股大约在70-80%分位数。横向比较,无论是市盈率、市净率、市销率,还是P/每股现金流等比率来看,欧股较美股便宜8%-45%不等。

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当然,美股有很多增长非常快的独角兽公司,市场给了很高的估值;欧洲则缺乏这类公司,这是估值差异的另一个原因。但当欧美货币政策分化之时,欧股估值应当能从货币政策得到更多支撑。

从长期角度看估值。一般在股市上升过程中,盈利推动股票上涨,估值并不显得贵;一旦盈利掉头向下,估值忽然显得非常贵。如果看经周期调整的P/10年平均盈利,可以熨平盈利的这种周期波动。该指标显示,欧股估值是20倍,而美股是27倍

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资金持续流入

从股市资金流动看,今年前三季度共同基金资金净流入欧股。

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ETF流入助推欧洲股市,2017年以来累计净流入约100亿欧元。

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从投资者结构看,在欧洲,外国投资者减少持有债券,增加股票投资。债权从外国投资者逐渐转到本国投资者手中,这对欧洲金融体系的稳定也是有利的。

欧元汇率可能提供支持

今年以来,欧元兑美元走强,累计升值10%。预计未来美欧货币政策在一定时期内将出现分化,利空欧元。强欧元对于依赖出口的欧元区而言是非常不舒服的。只要通胀不强,预计欧央行并无动力过早退出量宽。美国方面,货币政策正常化已经在既定路径中,此外,美国鼓励海外企业留存收益汇回也将促进资金回流,支持美元币值。

欧元如果走弱,对于欧股有两方面提振:一是贬值促进外需,二是公司的海外盈利能兑换成更多欧元。

就像任何投资机会一样,欧洲股市也存在很多风险因素。长期因素主要是欧洲共同货币与独立财政的结构性问题;近期风险包括以美股为首的全球主要股市已到估值高点,如果发生大幅回调,欧洲股市也难以独善其身,还有12月西班牙加泰地区独立公投、仍存变数的英国脱欧谈判、明年将举行的意大利大选、以及欧元区银行联盟等一体化进程。民粹主义的土壤是经济低迷,在经济好转的情况下,欧元区政治“黑天鹅”反复的风险降低,但也仍值得密切关注。

当黑天鹅散去,湖面依旧美丽,维也纳森林的春之声或许已不遥远。(编辑:王梦艳)

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