你的投资，究竟赚的是什么钱？

本文来自云锋金融公众号（id：majikwealth），经授权发布，不构成具体投资建议。

收益从何而来?问问资产管理的业内人士，你肯定会得到一系列不同的答案。他们的答案可能包括收益来自于利润增长、对延迟消费的补偿、资本需求与供给的不匹配，以及对敢于承担风险的回报。

尽管这些答案都对，但它们对解释资产类别所存在的回报差异，并不能起到多大作用。

那么收益究竟从何而来?一个基本的常识是，回报是赚来的，要获得回报，就需要一定程度上的增长。如果没有经济增长，没有通胀，那么更广泛的资产类别的回报也可能被抑制。

经济的名义增长可以提高企业营收，推高股价，增加分红，从而提高回报。在通胀上升的情况下，由于人们需要更高的补偿才愿意推迟消费 ，因此名义债券收益率上行。

从某种意义上说，经济名义增长是提升所有资产回报率的潮水，这也是为什么我们应该质疑 “长期停滞”是否存在的原因。

如果经济长期停滞，那么，回报率将会保持在低水平。但这不必然意味着，当名义增速跌至零时，任何程度的回报都不可能实现。

在经济长期零增长的情况下，一些地区会陷入衰退，但另一些地区或行业可能依然能实现增长。 即使股票市场没有波动，获得相对收益依然是可能的。一般来说，股票、债券、大宗商品和其他资产的价格基于市场预期，而预期包含了对市场波动的判断，并由此带来回报(正回报和负回报)。即使当长期回报率实际上接近零的水平，情况也是如此。

这里，我们有必要提及收益的第二个来源，它与第一个来源有内在联系：风险补偿。债券的信用利差(credit spread)随资产质量的下滑而上涨,举例而言， 俄罗斯公司发行的债券很好地体现了这一概念—— 风险更大的资产类别需要一定的溢价才能吸引到资金。

风险和补偿的关系当然不是一成不变的：市场预期有时使得潜在风险被错误定价，而市场行为可能导致价格的长期偏差，比如低波动性因素异常。但话虽如此，但从长期来看，回报能正确反映潜在风险。

宏观风险因素方法论 (Macro Risk Factor Approach)

对于投资回报来源问题的探究已有无数研究分析，其中，一种注重策略和动态资产配置的新方法，即宏观风险因素方法论，值得关注。

这一方法论并不将资产分门别类，研究各资产独特的回报来源(债券来自金星,股票来自火星)，而是着眼于可以解释各种资产回报的普遍因素。当然，考虑到金融市场的复杂性，仅通过检查有限的潜在驱动因素，以求解释每一种资产类别的回报，这几乎不可能做到。但荷宝以及其他研究表明，这些因素的确能解释多数投资收益的来源。从分析现金的无风险回报开始，该方法论可以通过分析特选因素，来解释所有资产类别的收益来源。

我们认为这一方法论的优点是直观，而且相对容易理解。我们的分析起点是无风险利率，即最安全的资产所产生的回报。为了获得更高的回报，你需要提高风险容忍度——就像你把债券加入到现金投资组合中一样，这是经典的投资组合方式。

然而，宏观风险因素方法论提出的问题是，当你添加风险更高的资产类别时，你增加了什么样的风险?我们的分析表明，影响投资回报的因素有六个，其中，有些普遍因素会影响所有资产类别(如通货膨胀)，有些则是特定资产类别所有的。

六个解释回报来源的因素

平均来看，这六个因素解释了各种资产类别的回报来源的80%。这些因素很容易理解，经得起我们统计分析的检验，对解释潜在投资回报的构成，是一个有价值的附加工具。

这六个因素可以被细分为两类：一类与宏观经济(宏观补偿)有关，另一个与动物本能(animal spirits)有关，动物本能是金融市场的重要部分，也是导致风险溢价出现意外变化的一个因素。纯粹的三个宏观风险因素是:

实际利率。实际利率的变动会影响期限较长的贷款，后者应该获得补偿。

通货膨胀。名义价格的变化。固息债券的投资者尤其容易受到通胀意外涨跌的影响，因此他们应该获得额外的溢价。

经济增长。经济增长出乎预料的变化。通过投资股票等“实物资产”，可以获得最佳收益。

另外三个与驱动金融市场的“恐惧和贪婪”的因素是：

信用。与债券利差和违约风险有关。理论上，主权国家的债券和公司债券都有可能违约。

股票。与特定股票相关的风险，包括公司违约、过于乐观的预期和闪电崩盘等。“动物本能”在股票市场比其他资产类别上的展现更为普遍。

新兴市场。投资欠发达、不稳定的市场，需承担(政治)风险。

基于上述六个因素，我们可以对75%-90%的资产类别的回报差异进行解释。换句话说，我们现在对大部分投资回报的源头有了较好的认识。

换一个角度看待你的投资组合

这六种因素使我们以一种不同的角度看待战略性动态资产配置：更好地了解任何投资组合背后的“真实”风险，而不是只看个别资产。这种方法有几个优点：

将投资组合拆分成各种宏观风险因素，可以检验该组合是否反映了资产所有者对潜在经济增长和通胀的假设。换句话说，宏观风险因素方法论提供了对现实的检验(reality check)，看看投资组合的构成是否符合基金经理对宏观经济的预期。

传统投资组合可能看起来很多样化，而实际上组合里的不同资产可能面临相同的潜在宏观风险因素。通过剖析投资组合，可以找出这些风险重叠处。在下一个图表中，我们剖析了一个股票和债券占比为60/40的投资组合的风险，并将其与一个风险分布更平衡的投资组合(40%投向发达国家股票，5%新兴市场股票，20%政府债券，20%公司债券，5% 新兴市场债券，10%其他)进行比较。

很明显，投资于这个风险分布更平衡的资产类别，而不是股债60/40的组合，可以降低对股权因素的敏感性。

通过六大因素而不是各资产类别来考察投资回报的来源，使得传统的“债券来自金星，股票来自火星”的方法变得不那么吸引人。

没有人会否认债券和股票有不同的风险回报特征，但通过分析潜在的宏观风险因素，举例而言，以这种方式研究新兴市场债券和新兴市场股票，两个市场之间的界限变得模糊，因此能够更加有效地实现两类资产之间风险回报的平衡。事实上，由于大部分行业可以别切分成不同的资产类别，这意味着通过宏观风险因素的方法，可以提高效率。

投资者经常提出的一个问题是，这些宏观风险因素与他们所熟知的市场风格因素(style factors) 如何相联系，比如市场动能、价值和低波幅投资等?从金融行为角度来看，这些众所周知的风格因素部分是由金融市场持续异常行为导致的，但宏观风险因素并不是基于异常行为，它们是影响各类资产回报的清晰而简单的元素。此外，虽然风格因素侧重于投资于某一资产类别(股票、债券)，但宏观风险因素方法则聚焦那些使得各类资产实现收益的共同因素。

结论

宏观风险因素方法论是多资产投资领域的新方法。这一方法最大的好处是，它使投资组合经理能够看到组合的潜在风险，并将潜在风险与其宏观经济预期进行核对。但确定这些宏观因素并不是实现最佳投资组合的唯一步骤，因为你不仅要考察风险，还需要考虑回报。而最终的目标是实现风险因素的多样化，这意味着对预期回报的定期评估也是至关重要的。(编辑：胡敏)